事件：下半年财政走向近来备受关注：有媒体报道[1]，地方政府将预留部分专项债额度12月发行；730政治局会议指出，合理把握地方债发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。核心观点：三四季度专项债节奏会较为平滑；相比今年财政“后置”，明年很可能会“前置”。1、根据最新政策部署，下半年和明年稳增长的必要性提升，财政加大力度已成必选项。2、专项债发行规模：基于理论、历史经验和现实情况三大视角，仍可能发不完，但即便发不完、大概率只是略低于目标。中性假设下，8-12月可能需发行2.2万亿以上，比目标低约1000亿。3、专项债发行节奏：今年三四季度会较为平滑；相比今年财政“后置”，明年很可能会财政“前置”。4、基建：下半年增速会回升，但很难大幅走高。此外，梳理历史经验和当前实际，明年二十大换届应不会鼓励基建大幅加码。5、下半年央行对财政也更关注，需紧盯财政节奏对社融、利率的影响：中性假设下，社融存量增速可能Q3末见底，Q4再逐渐走高；当前看，下半年债市利好因素总体大于利空，如果接下来一两个月专项债发行规模大超预期，可能给利率带来阶段性的上行压力。风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策收紧等超预期。
1、根据最新政策部署，下半年和明年稳增长的必要性提升，财政加大力度已成必选项。基于730政治局会议、712总理经济形势座谈会等会议可知，4月政治局会议“稳增长压力较小的窗口期”的表述已被删掉，取而代之的是更加担心内外压力，并强调要“应对好可能发生的周期性风险”、“要做好宏观政策跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接”。具体到财政端，730政治局会议要求“积极的财政政策要提升政策效能，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，指向上半年发债慢的情况有望改观，后续财政发力可期。2、专项债发行规模：基于理论、历史经验和现实情况三大视角，仍可能发不完，但即便发不完、大概率只是略低于目标。中性假设下，8-12月可能需发行2.2万亿以上，比目标低约1000亿。>理论上看，专项债限额只规定了发行上限，而未规定下限，因此始终有可能发不完。>历史经验看，每年新增专项债实际发行额基本都略低于目标，但二者差距较小。比如，2020年实际发行额低于目标近1500亿元，主要是部分补充中小银行资本金的专项债未发完。>现实情况看，后续专项债发行的制约因素和利好因素并存: 一方面，今年专项债项目审核更加严格、门槛明显提升，是发行进度明显偏慢的重要原因，而下半年预计地方隐性债务化解将继续发力，专项债项目审核标准也未见放松迹象；另一方面，如前所述，下半年稳增长的必要性提升，客观上也需要财政加大力度，尤其是加快专项债发行。>综合看，今年1-7月新增地方债总发行规模1.35万亿，占全年预期目标3.65万亿的37%(2019年、2020年同期分别为78%、60%)。基于上述三大因素，中性情形下，假设今年专项债实际发行规模占限额比例与去年相同（96%），8-12月实际发行规模约2.2万亿，略低于按计划应发行的2.3万亿。换言之，今年仍有发不完的可能，但即便发不完，大概率只是略低于目标。3、专项债发行节奏：今年三四季度会较为平滑；相比今年财政“后置”，明年很可能会财政“前置”，对应看，明年1季度专项债发行规模大概率将明显高于今年1季度。>历史经验看，三季度是专项债发行高峰，四季度发行较少，但今年大概率有所不同。>政策要求看，不同于往年财政部均要求专项债在9或10月底前发行完毕，今年财政部多次明确“适当放宽专项债券发行时间限制”、730政治局会议要求“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，因此，四季度大概率仍将发行。>现实情况看，基于730政治局会议等会议部署，当前政策更注重跨周期调节、要求统筹今明两年宏观政策，尤其是财政端要求“推动今年底明年初形成实物工作量”，表明国家更担心的可能是年底和明年的经济形势。我们也维持此前判断，今年下半年GDP增速虽然回落，但两年复合增速仍有望5.5%以上（潜在产出水平附近），也即今年下半年经济总体尚可、不会失速下行。>综合看，8-12月专项债发行节奏可能会比较平滑；而相比今年财政后置，明年很可能会前置。今年1-3月共发行264亿，4-7月各发行2056亿、3520亿、4303亿、3403亿，合计1.35万亿。展望8-12月，若均匀发行，按我们中性假设的2.2万亿来看，则每月规模为4400亿左右（按目标则是4600亿）。此外，按照政治局会议对跨周期调节的部署，预示明年上半年专项债发行节奏可能会明显加快，至少明年1季度的发行规模可能会明显高于今年Q1的264亿。4、下半年基建增速会回升、但很难大幅走高；1-7月专项债7成左右投向基建，下半年专项债加快发行对基建的支撑力度也有望再强化；此外，关注明年二十大换届对基建走势的扰动。>基建的利好因素：整体看，预计下半年地产、出口趋于下行，消费、制造业投资复苏动能趋缓，因此，下半年要稳增长，客观上需要基建发力。此外，根据国盛建筑团队的统计，今年1-7月专项债的投向，综合基础设施、交通物流、园区建设、市政水务等基建领域占比为7成左右。据此看，随着后续专项债发行加快，对基建的支撑可能也会进一步强化。>基建的制约因素：一方面，2020年基建疲软和今年上半年发债慢的制约因素仍存，包括：地方积极性不高、项目要终身追责、缺好项目、项目审批严；另一方面，今年以来化解地方债务的政策密集出台，730政治局会议进一步要求“落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，730财政部部长答记者问明确指出下半年财政工作的三大重点之一是“推进风险防范化解，强化地方政府债务存量风险的化解和增量风险的防范工作”。>2022年将召开二十大，政府换届也已陆续开始，是否会加码基建？回顾历史看，2012年十八大以前，基建投资增速在换届后普遍走高，但2017年十九大之后，这一规律被打破，2017年以来我国基建增速也持续低位运行，应与经济转型提速和严控地方债务有关。倾向于认为，我国当前经济模式正逐步摆脱对传统基建和房地产的依赖，本次政府换届应不会鼓励基建大幅加码。5、下半年央行对财政也更关注，需紧盯财政节奏对社融、利率的影响：央行Q2货币政策报告新增“加强对财政收支、政府债券发行的监测分析”，新增“坚持央行和财政两个‘钱袋子’定位”，对7月降准的原因新增“地方债加快发行”这一因素，由此看央行更关注财政。>社融方面，鉴于后续专项债逐步发行、且节奏平滑，我们仍倾向于认为，社融存量增速可能Q3末见底，Q4再逐渐走高；>利率方面，上半年利率超预期下行，一大扰动就是地方债发行不及预期、加剧了资产荒。站在当前时点，下半年债市利好因素总体大于利空，建议警惕专项债发行节奏的扰动。如果接下来一两个月专项债发行规模大超预期，可能给利率带来阶段性的上行压力。
[1]《地方将预留部分专项债额度12月发行，明年额度将保持较高水平》，21世纪经济报道，2021年8月10日，http://www.21jingji.com/2021/8-10/yOMDEzODBfMTYyNjQyOA.html
风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策收紧等超预期。
熊园，国盛宏观首席分析师；杨涛，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员。本文节选自国盛证券研究所已于2021年8月15日发布的报告《对下半年财政、专项债、基建的5点理解》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com何宁 S0680520070002 hening@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。