内需降幅大于外需——7月PMI的5大信号【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，杨涛

事件：7月制造业PMI50.4%（前值50.9%）；非制造业PMI53.3%（前值53.5%）。

核心观点：受极端天气、限电、疫情等因素扰动，7月PMI指向经济下行压力有所加大，稳增长必要性提升，预计下半年政策基调可能转向偏宽松。

1、7月制造业、建筑业PMI明显回落、服务业微升，整体生产经营活动环比继续放缓。

2、分项看，可重点关注5大信号：

>极端天气、限电、疫情三重冲击下，供需不同程度放缓。

>进出口订单继续回落，均持续处于收缩区间，关注后续出口回落幅度。

>价格小幅回升，7月PPI同比可能小幅回升至9.0%左右；物流放缓推动下，库存继续回补。

>小企业景气再度恶化，就业形势分化。

>服务业景气微升，暴雨洪涝拖累建筑业景气大幅回落。

3、总体看，7月PMI反映经济景气继续回落，且内需回落幅度大于外需；关注后续限电和疫情等扰动因素的演化，以及稳增长政策发力情况。

正文如下：

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1、7月制造业、建筑业PMI明显回落、服务业微升，整体生产经营活动环比继续放缓。7月制造业、非制造业PMI为50.4%、53.3%,较上月分别下降0.5、0.2个百分点，其中非制造业下跌主因建筑业景气明显回落，服务业景气环比是小幅回升的；7月综合PMI产出指数为52.4%，较上月回落0.5个点，预示我国企业生产经营活动环比继续放缓,主因制造业景气回落较多，背后应是多省限电、设备季节性检修、疫情再度散点爆发等因素的拖累（限电影响请参考前期报告《近期11省限电的原因、影响与展望》）。

2、分项看，可重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号：

1）极端天气、限电、疫情三重冲击下，供需不同程度放缓。

供给端，7月PMI生产指数为51.0%，较上月回落0.9个百分点。工业生产明显放缓，主因多省限电（反映为石油煤炭加工、化工、黑色等高耗能行业景气度明显回落）、设备季节性检修（2015-2019这5年间，有4年的7月PMI较6月是回落的，平均下降0.1个点）、局部地区高温洪涝灾害等极端天气的拖累；

需求端，7月PMI新订单、新出口订单指数分别较上月回落0.6、0.4个百分点，内需回落幅度大于外需，应是与极端天气、7月下旬南京疫情再度散点爆发等有关。分行业看，造纸、文娱用品、交运设备、电子行业的景气度仍较高。

2）进出口订单继续回落，均持续处于收缩区间，关注后续出口回落幅度。7月新出口订单继续回落0.4个百分点至47.7%，连续3个月处于收缩区间；除了前期报告中提到的汇率、运价、原材料涨价三重压力外，可能也与美国经济修复速度持续放缓有关；下半年，预计出口增速将边际回落，但两年复合增速仍属强劲。7月进口订单回落0.3个点至49.4%，连续2个月处于收缩区间，侧面验证了国内经济趋于放缓、需求回落。

3）价格小幅回升，7月PPI同比可能小幅回升至9.0%左右；物流放缓推动下，库存继续回补。价格端，7月原材料价格、出厂价格指数环比分别回升1.7、2.4个百分点，两者的差距为9.1个点，较6月的9.8个点继续收窄，上游行业对中下游的利润侵蚀继续减轻。我们预计，7月PPI同比小幅回升至9.0%左右（6月8.8%），下半年可能在7%-8%以上高位震荡；库存端，7月PMI原材料、产成品库存指数分别变动-0.3、0.5个百分点，本月原材料和产成品库存走势分化，可能与疫情、暴雨、台风等导致物流速度放缓有关，体现为7月供货商配送时间指数明显提升1个百分点。维持前期观点，当前处于补库中期，按规律看补库可能仍将持续半年左右，下半年可能转为被动补库。

4）小企业景气再度恶化，就业形势分化。7月大企业PMI持平于51.7%，中、小企业PMI分别下降0.8、1.3个百分点，小企业PMI连续3个月处于收缩区间，主因原材料成本上涨、订单减少、回款压力加大等因素影响，企业生产经营压力仍大。就业方面，7月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动0.4、-0.1、1.8个百分点。

5）服务业景气微升，暴雨洪涝拖累建筑业景气大幅回落。7月南京疫情再度散点爆发，但服务业PMI仍环比小幅回升0.2个百分点至52.5%，主因6月广东疫情拖累下基数较低，且南京疫情在7月下旬爆发，PMI可能未完全反映其影响。7月建筑业PMI大幅回落2.6个百分点至57.5%，其中以室外作业为主的土木工程建筑业商务活动指数回落较为明显，低于上月4.9个百分点，主因高温多雨、洪涝灾害等不利天气因素影响。

3、总体看，7月PMI反映经济景气继续回落，且内需回落幅度大于外需；关注后续限电和疫情等扰动因素的演化，以及稳增长政策发力情况。结合7.30政治局会议表态，预示下半年稳增长、稳就业的必要性增大，总基调应会转向偏宽松，再降准甚至降息可期（具体请参考《重要的转折—逐句解读7.30政治局会议》）。但目前看，预计今年下半年经济虽然放缓，但总体仍然不差、不会失速下行，GDP两年复合增速仍有望在5.5%以上。后续继续提示关注3方面线索：1）政策：货币端是否会再降准甚至降息、财政端专项债发行使用情况、共同富裕、环保等政策演化；2）经济：地产和出口景气回落的幅度，竣工链回升的持续性；3）海外：美联储缩减QE（Taper）的动向。

风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策收紧等超预期

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；杨涛，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2021年7月31日发布的报告《内需降幅大于外需——7月PMI的5大信号》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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