转向了—总理座谈会和3季度货币政策报告的信号【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

事件：11月18日，总理主持召开经济形势专家企业家座谈会；11月19日，央行发布《2021第3季度中国货币政策执行报告》，展望宏观经济和后续货币政策思路。

核心结论：

1、对经济更加担心，强调“新的下行压力”，并首提“保持经济平稳运行的难度加大”。

2、央行仍认为通胀可控，但措辞更加谨慎、担心有所加大（删掉了“不存在长期通胀或通缩的基础”等）；并突出供应链摩擦、能源短缺的冲击。

3、座谈会重提“六稳、六保”，央行删掉“货币总闸门”和“坚持不搞大水漫灌”，意味着面对经济下行压力和换届之年，稳的必要性进一步增大，政策有望正式转向稳中偏松甚至转向全面宽松。

>货币政策将延续稳中偏松，会更注重结构性宽松，降准降息仍有可能，后续我国社融增速有望稳中小升，短期紧盯碳减排支持工具的落地情况。

>财政将更加积极、节奏前置，2022年赤字率目标仍可能高于3%，专项债规模相比去年3.65万亿可能只是小幅下调，且年底可能提前下发专项债额度。

4、央行认为发达经济体政策调整对我国影响有限，并提出“以我为主”；我们提示，需警惕短期美元流动性可能快速收紧。

5、房地产仍会进一步边际宽松，但不会强刺激，对经济增长应是“托而不举”，是“稳定器”而非“加速器”。

6、央行首提“以经济高质量发展化解金融风险”，会更注重稳增长和防风险的平衡，“防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”。

正文：

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信号1：对经济更加担心。11.18座谈会提出“我国经济出现新的下行压力（11.4国常会也提及），要在高基数上继续保持平稳运行面临很多挑战”；央行删掉了“稳中向好”，并重提两年前各类会议常提的“国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约”，首提“保持经济平稳运行的难度加大”。同时，央行对全球经济也担忧加大，认为“Q3全球经济复苏动能减弱；短期内难以回归常态，复苏动能趋缓”。

信号2：央行仍认为通胀可控，但措辞更加谨慎、担心有所加大，并突出供应链摩擦、能源短缺的冲击。央行认为“通胀压力总体可控”（Q2没有“总体”二字），删掉“不存在长期通胀或通缩的基础”，对PPI走势改为“短期内可能维持高位”（Q2为PPI 阶段性走高），延续认为“CPI将温和上行”。对比Q2报告，央行还新增了“供应链阻滞、能源短缺等冲击不容忽视”这一全球风险，认为“会延长海外通胀的持续时间”。11.18座谈会提出“我国发展遇到大宗商品价格快速上涨、电力煤炭供应一度紧张等多重挑战”，继续要求“缓解大宗商品价格上涨向下游中小微企业传导的压力”。

信号3：座谈会重提“六稳、六保”，央行删掉“货币总闸门”和“坚持不搞大水漫灌”，意味着面对经济下行压力、面对换届之年，稳的必要性进一步增大，政策有望正式转向稳中偏松甚至转向全面宽松，我们预计：货币政策将延续稳中偏松，会更注重结构性宽松，降准降息仍有可能，后续我国社融增速有望稳中小升，短期紧盯碳减排支持工具的落地情况；此外，财政将更加积极、节奏前置，2022年赤字率目标仍可能高于3%，专项债规模相比去年3.65万亿可能只是小幅下调，且年底可能提前下发专项债额度。

>11.18座谈会再次要求“强化六稳、六保，特别是保就业保民生保市场主体”，此前，“六稳、六保”今年3月的政府工作报告中仍有，但430政治局会议删掉了。此外，11.18座谈会对保就业、保市场主体更加看重，提出“上亿市场主体是中国经济韧性、潜力所在，有力托住了就业基本盘，宏观政策要继续围绕市场主体展开；研究采取新的组合式、阶段性减税降费措施；要推进改革开放，通过更大激发市场主体活力顶住困难压力”。

>央行删掉了“坚持不搞大水漫灌”，并时隔一年删掉“管好货币总闸门”（“货币总闸门”自去年Q3重提以来，一直持续到今年8月Q2货政报告），并新增今年8月以来央行多次提及的“增强信贷总量增长的稳定性”，以及新增“做好流动性跨周期调节”。此外，央行延续强调“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，以我为主，稳字当头，把握好政策力度和节奏，处理好经济发展和防范风险的关系，做好跨周期调节”。

>央行更注重结构性宽松政策，引导对小微企业和双碳的信贷支持。央行强调“继续落实和发挥好结构性货币政策工具的牵引带动作用；继续落实两个直达实体经济货币政策；落实好碳减排支持工具”。我们继续提示，年底可能有部分“试水”项目，真正放量要2022年、应会有万亿以上，后续关注央行会否把碳减排贷款规模列为考核目标。

信号4：央行设专栏《发达经济体货币政策调整及应对》，认为发达经济体政策调整对我国影响有限，并提出“以我为主”。我们提示，鉴于当前美联储加息预期明显升温，加息最快的可能时点已提前至6、7月份，需警惕短期美元流动性可能快速收紧。央行认为“本轮发达经济体放松货币政策较上一轮节奏更快、强度更大，开始调整后，推动美元指数上涨、美债收益率上升，并可能对新兴经济体产生影响”，不过央行认为“当前我国面对的内外部环境与上轮相比有明显不同”（列举了“经济体量扩大，韧性更强”等4方面优势），认为“对我影响有限；能够更有效地应对”，同时提出“稳健的货币政策稳字当头，以我为主，增强自主性；增强人民币汇率弹性”。

信号5：房地产仍会进一步边际宽松，但不会强刺激，对经济增长应是“托而不举”，是“稳定器”而非“加速器”。和此前一样，央行继续强调“房住不炒；坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”等表述，并加上了9月底以来多次提及的“两维护”（配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益）。我们继续提示，短期稳增长仍离不开房地产，地产调控边际松动仍可期。

信号6：央行首提“以经济高质量发展化解金融风险”，会更注重稳增长和防风险的平衡。央行首提“以经济高质量发展化解金融风险，全力做好存量风险化解工作，坚决遏制各类风险反弹回潮，防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”，再结合日前一行两会学习六中全会时提出的“平衡好稳增长和防风险的关系；更加突出防风险、强监管、促稳定，增强工作主动性预见性；坚守不发生系统性金融风险底线”，表明后续防风险会以稳为主，会守住底线，会尽可能避免发生系统性风险和次生风险。

风险提示：政策力度超预期；疫情超预期演化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；刘安林，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2021年11月20日发布的报告《转向了—总理座谈会和三季度货币政策报告的信号》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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