国盛证券首席经济学家，熊园 博士
国盛证券宏观研究员，杨涛
事件：2022 年1月制造业PMI50.1%（前值50.3%）；非制造业PMI51.1%（前值52.7%）。核心观点：1月PMI指向经济仍趋放缓，需求不足的压力凸显，松地产、扩基建等稳增长政策未见明显效果。继续提示，不要低估稳增长的决心与力度，一系列组合拳正在路上，短期3点关注：宽货币和宽信用的进展，预计 1月信贷社融可能大幅高增；地产调控有望实质性松动，尤其是限购限售限贷等需求端政策可能放松；基建落地进展，仍提示全年基建高增可期。1、1月制造业PMI小降，仍强于季节性；非制造业PMI回落较多，明显弱于季节性；整体经济活跃度有所下降。
2、分项看，关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号：
>工业生产小幅放缓、但强于季节性，需求不足的压力凸显。
>出口订单小幅回升，预计出口短期韧性仍强，进口小幅回落。
>价格明显回升，预计1月PPI同比将继续回落至9.1%左右；库存小幅回落。
>小企业景气续创新低，建筑业就业回落较多。
>服务业景气受疫情冲击明显，建筑业景气季节性回落。
3、维持此前判断，2022年政策将全力稳增长，货币宽松、财政前置，地产、基建可能迟到但不会缺席。预计后续经济动能可能稳中趋升：1）季节性看，春节对1、2月PMI均有拖累，3月将转为走强；2）政策和基本面看，Q1地产、基建将逐步发力，再降准降息可期、Q1信贷社融高增可期，指向短期内经济将趋于筑底回升。
1、1月制造业PMI小降，仍强于季节性；非制造业PMI回落较多，明显弱于季节性；整体经济活跃度有所下降。1月制造业、非制造业PMI为50.1%、51.1%,较上月分别回落0.2、1.6个百分点，其中制造业略强于季节性，非制造业明显弱于季节性（近十年春节在1月底2月初的有2011、2014、2017、2019年这4年，对应的1月制造业、非制造业PMI分别平均回落0.4个、0.5个点）。1月服务业PMI回落1.7个百分点至50.3%，建筑业PMI回落0.9个点至55.4%，综合PMI产出指数回落1.2个百分点至51.0%，指向整体经济延续扩张态势，但活跃度有所下降。2、分项看，可重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号：1）工业生产小幅放缓、但强于季节性，需求不足的压力凸显。>供给端，1月PMI生产指数50.9%，较上月续降0.5个百分点，仍在扩张区间，降幅小于季节性的0.8个点；结合1月焦化企业、PTA开工率继续回升，指向双控限电等供给约束继续改善，对工业生产仍有支撑。行业看，食品饮料、造纸印刷、文体用品等与春节假日消费相关的行业增长较快。>需求端，1月PMI新订单、新出口订单指数分别变动-0.4、0.3个百分点，新订单指数降幅基本符合季节性，指向外需仍是支撑，内需回落较多。2）出口订单小幅回升，预计出口短期韧性仍强，进口小幅回落。出口端，1月新出口订单回升0.3个百分点至48.4%，明显强于季节性，结合我国集装箱运价再创新高，海外Omicron病毒蔓延等因素，预计我国出口短期仍强。进口端，1月进口订单回落1个点至47.2%，侧面反映国内经济放缓，内需仍然低迷。3）价格明显回升，预计1月PPI同比将继续回落至9.1%左右；库存小幅回落。>价格端，1月原材料价格、出厂价格指数环比分别回升8.3、5.4个百分点，重回扩张区间，应与近期国际原油、铁矿石价格反弹等有关，但在基数继续走高影响下，预计1月PPI同比继续回落至9.1%左右（12月10.3%），后续PPI同比仍趋于回落,利润继续向中下游倾斜。>库存端，1月PMI原材料、产成品库存指数分别回落0.1、0.5个百分点，其中原材料库存降幅较小，主因应是节前企业积极备货，但仍明显弱于季节性，仍反映了价格回升、需求不足对补库意愿的约束。维持此前判断，全年看，从库存增速水平、历史规律、领先指标来看，2022年可能逐步转为去库。
4）小企业景气续创新低，建筑业就业回落较多。1月大型企业PMI回升0.3个百分点至51.6%，中、小型企业PMI分别回落0.8、0.5个百分点至50.5%、46.0%，其中小型企业景气度连续2个月回落，续创2020年3月以来新低，可能与近期国内疫情持续反复有关；就业方面，1月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别回落0.2、0.3、2.6个百分点，建筑业就业回落较多，侧面反映地产基建仍弱。5）服务业景气受疫情冲击明显，建筑业景气季节性回落，地产基建仍待发力。服务业方面，1月服务业PMI环比回落1.7个百分点至50.3%，主因近期国内疫情散发波及省份较多；结构看，住宿交运景气回落较多，而金融服务景气仍高。建筑业方面，1月建筑业PMI回落0.9个百分点至55.4%，略好于季节性，但结合近期沥青开工率、建材价格等走势仍弱，指向1月地产基建链条仍未有明显好转。3、总体看，1月PMI指向经济仍趋放缓，需求不足的压力凸显，体现为疫情继续冲击服务业和消费，松地产、扩基建等稳增长政策的效果尚未显现，小企业压力仍大。维持此前判断，2022年政策将全力稳增长，货币宽松、财政前置，地产、基建可能迟到但不会缺席。综合看，预计后续经济动能可能稳中趋升：季节性看，春节对1、2月PMI均有拖累，3月将转为走强；政策和基本面看，Q1地产、基建将逐步发力，再降准降息可期、Q1信贷社融高增可期，指向短期内经济将趋于筑底回升。风险提示：疫情、外部环境恶化等超预期，政策执行力度不及预期。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员。本文节选自国盛证券研究所已于2022年1月30日发布的报告《稳增长效果未现—2022年首份PMI的5大信号》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。