紧盯预期差—2021经济全面回顾与2022展望【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，杨涛

事件：2021年四季度GDP同比4.0%（前值4.9%），两年平均5.2%（前值4.9%），全年GDP同比8.1%（2020年2.2%），两年平均5.1%；12月工增加值同比4.3%（前值3.8%），两年平均5.8%（前值5.4%）；社零同比1.7%（前值3.9%），两年平均3.1%（前值4.4%）；1-12月固投累计同比4.9%（前值5.2%），两年平均3.9%（前值3.9%），其中：地产投资同比4.4%（前值6.0%），两年平均5.7%（前值6.4%）；狭义基建投资同比0.4%（前值0.5%）；制造业投资同比13.5%（前值13.7%），两年平均4.8%（前值4.3%）。

核心观点：12月经济数据和1月以来的高频表现，指向经济面临的“三重压力”仍大，尤其是“需求收缩”。倾向于认为，国家想全力稳增长的决心不用怀疑，一系列组合拳正在出台的路上也不用怀疑。只不过，受多重因素干扰，实际落地效果确实要边走边看。

1、稳增长的两大抓手：基建仍处低位，地产再度回落。

2、“三重压力”：需求仍然低迷，供给继续缓解，预期小幅好转。

3、回顾2021年：先升后降，下半年超预期下行。

4、展望2022年：三重压力仍大，尤其是需求收缩。

5、整体看，当前市场对稳增长“能不能落地、能在多大程度落地”分歧较大，年初以来稳增长相关股票股价大幅波动，应也是分歧的体现。短期紧盯5大关注点：1月20日会否下调5年期LPR（我们认为概率很大）、地方“两会”陆续召开、稳增长进展、美联储加息缩表节奏、疫情演化和“就地过年”。

报告摘要：

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1、稳增长的两大抓手：基建仍处低位，地产再度回落

>基建：暂时仍处低位，2022年高增可期。2021年基建投资（狭义）同比增速0.4%，较1-11月继续下跌0.1个百分点。但注意到广义基建（含电热燃水）同比回升0.4个百分点，指向电热燃水供应业投资明显提升。12月基建债务融资明显回落，Q4专项债发行约1.2万亿，有望结转2022年初使用。截止1月初，从沥青开工率等高频数据看，基建尚未明显发力。往后看，维持前期观点：2022年新老基建可能共同发力，基建投资可能高增至8%左右。

>地产：景气再次回落，短期仍处于磨底阶段。12月商品房销售面积同比-15.6%，平均增速-3.0%，跌幅均较11月再度扩大；地产投资当月平均增速明显下行至-2.9%，开工施工竣工普遍回落。综合考虑此前政策表态，地产政策趋松应是大方向，12月地产数据再度恶化，我们预计政策也将进一步松动（如降低5年期LPR），短期地产景气下行的拐点可能逐步来临。

2、“三重压力”：需求仍然低迷，供给继续缓解，预期小幅好转

>“需求收缩”压力：疫情持续冲击，消费再度回落。12月社零名义同比回落2.2个百分点至1.7%，两年平均增速回落至3.1%，西安等地的疫情持续冲击应是主因。结构看，升级类消费回落较多，餐饮消费维持负增。近期西安、天津等多地再度爆发疫情，将继续拖累消费，政策也缺乏有效抓手，叠加部分城市再度号召“就地过年”，预计Q1消费仍降低迷。

>“供给冲击”压力：工业生产延续反弹，供给压力继续缓解。12月工业增加值当月同比回升至4.3%，略高于预期，两年平均增速为5.8%，均较11月继续回升，反映工业生产企稳反弹；分行业看，基建地产产业链回升，出口产业链走弱；往后看，2022年工业生产可能维持正常水平附近，随着一系列稳增长政策发力，基建地产产业链可能延续企稳回升。

>“预期转弱”压力：企业经营预期小幅改善，制造业投资续升。12月PMI生产经营活动预期继续反弹0.5个百分点至54.3%，企业投资前瞻指数也反弹3.3个百分点，结合制造业和服务业PMI均有所回升，反映企业预期有所改善。2021年制造业投资累计同比13.5%，平均增速自年初以来连续10个月回升，分行业看，专用通用设备、汽车、电气机械提升较多。预计2022年制造业投资韧性仍强，有超预期的可能。12月调查失业率微升0.1个百分点至5.1%，16-24岁青年调查失业率高位持平于14.3%，反映就业结构性压力仍大。

3、回顾2021年：先升后降，下半年超预期下行。2021年GDP首破110万亿，全年同比8.1%，两年平均增长5.1%；Q4经济环比如期好转，同比4.0%，两年平均增长5.2%，略好于预期。节奏上：上半年经济逐步复苏，下半年超预期下行。结构上，工业生产高位回落，地产先升后降，二者是经济波动的主因；出口保持强势，制造业稳步复苏，消费基建低迷。

4、展望2022年：三重压力仍大，尤其是需求收缩。2022年主支撑是消费复苏、基建发力，主拖累是地产下行、出口回落。预计全年GDP底线目标是5%以上，但完成难度较大。

5、整体看，当前市场对稳增长“能不能落地、能在多大程度落地”分歧较大，年初以来稳增长相关股票股价大幅波动，应也是分歧的体现。基于我们稳增长进度跟踪的三大维度，最新数据显示：政府意愿（“想不想干”）较强，资金投放（“能不能干”）、实际效果（“有没有干”）明显不及预期。我们继续提示，2022年政策将全力稳增长，GDP增速5%以上应是底线，货币财政宽松、房地产放松、基建发力应是必选项，双碳不会“一刀切”等等。短期紧盯5大关注点：1）1月17日已下调MLF利率，关注1月20日会否下调5年期LPR（我们认为概率很大）；2）地方“两会”陆续召开（未来一周至少有13个省市将召开“两会”）；3）稳增长进展（尤其是房地产销售情况、专项债发行进度和项目落地情况）；4）美联储加息缩表节奏（跟踪1月27日美联储FOMC会议）；5）疫情演化和“就地过年”（目前全国多地爆发疫情）。

风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策力度等超预期

正文如下：

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2021年经济先升后降，2022年三重压力仍大

2021年GDP首破110万亿，Q4经济如期环比好转，同比略好于预期。

> 2021年我国名义GDP114万亿元，首次突破 110万亿元，按年平均汇率折算，达17.7万亿美元，全球占比超18%（2020年约17%），人均GDP约1.25万美元。

>同比看，2021年实际GDP增速8.1%，两年平均增长5.1%；Q4 GDP当季增速4.0%，略高于市场预期的3.8%，两年平均增长5.2%，较Q3的平均增速4.9%提升0.3个点。

>环比看，Q4实际GDP季调环比1.6%，较Q3的0.7%明显回升，也指向Q4经济环比好转，符合我们此前判断《困局与纠偏——GDP“破5”的背后》。

二产基本持平疫情前，三产仍明显偏低。

>第二产业：Q4当季增速小降至4.6%，两年平均增速小升至5.7%；2021全年同比8.2%，两年平均增速5.3%，基本持平疫情前水平。

>第三产业：Q4当季增速提升至5.6%，两年平均增速升至6.2%，；2021全年同比8.2%，两年平均增速5.0 %。Q4三产增速升幅较大，主因Q4疫情整体受控情况好于Q3，线下、服务消费环比回暖，但仍明显低于疫情前7%左右的增速水平。

回顾2021年经济走势：整体看，2021年经济上半年逐步复苏，下半年超预期下行。结构看，2021年工业生产高位回落，地产先升后降，二者是经济波动的主因；出口保持强势，制造业稳步复苏，消费基建维持低迷。

具体而言：

>上半年，在出口-工业生产、地产的强势带动下，经济逐步复苏。具体而言：Q1受到疫情复发、“就地过年”政策等因素影响，消费较2020年Q4有所回落，但出口、工业生产、地产维持高景气，整体仍处于顺周期。Q2经济延续复苏趋势，GDP当季同比7.9%，两年平均增速5.5%，高于Q1的5.0%；季调环比增长1.3%，也高于Q1的0.4%。但结构依然存在分化，工业、出口和房地产投资延续强势，制造业和消费则表现偏弱，尤其消费维持4%-5%左右，迟迟未能修复至疫情前水平，基建投资也维持低位。

>下半年，三重压力显现，工业生产、地产迅速回落，经济超预期下行。Q3我国接连发生了洪涝台风、疫情扩散等扰动，经济复苏节奏被打断，供需压力均明显加大，“类滞胀”特征明显，GDP同比4.9%，两年平均增速4.9%。Q4极端天气影响减退，双控政策有所“纠偏”，经济环比好转，GDP同比4.0%，两年平均增速5.2%，但疫情常态式散点爆发，地产景气剧烈下行，需求压力仍大，市场预期也持续走弱，“三重压力”仍大。

2022年三重压力仍大，下行力量主要是出口回落、地产下行；但稳增长是硬要求，支撑力量主要是消费复苏、基建发力。我们预计全年GDP目标可能5.5%左右、底线是5%以上。不过，基于1月前半月的高频表现和疫情多地散发，实际完成难度会很大。

>一方面，预计2022年经济三重压力仍大，地产、出口是主拖累。供给端，能耗双控的约束有望减轻，但仍将持续存在；需求端，出口回落、地产下行是主要拖累，库存周期也可能逐步转为去库；预期端，市场、企业对政策、经济的信心仍有待提升。

>另一方面，基建发力、消费复苏预计将提供支撑，制造业投资韧性仍强。全年看疫情影响有望继续减退，支持消费复苏；中央经济工作会议重提“坚持以经济建设为中心”，预计全年GDP目标可能为5.5%左右，财政货币政策积极，基建发力势在必行，全年可能8%左右甚至更高。制造业投资韧性仍强，地产、限产政策也存进一步松动空间。（具体请参考前期报告《变局与破局—2022年宏观经济和资产配置展望》）

稳增长的两大抓手：基建仍处低位，地产再度回落

基建：暂时仍处低位，2022年高增可期

基建投资增速维持低位，电热燃水供应业投资增速明显提升。根据统计局数据，2021年狭义基建投资（不含电力）同比增速0.4%，较1-11月增速继续下跌0.1个百分点，12月狭义基建投资依然维持低位。但注意到广义基建投资（含电力）同比增速回升较多，2021年广义基建投资（不含电力）同比增速0.2%，较1-11月增速回升0.4个百分点，当月平均增速也明显回升，指向电热燃水供应业投资提升较多。

12月基建债务融资明显回落，Q4专项债有望结转年初使用。12月新增地方专项债务发行约1000亿元，较11月的5700亿元明显回落；城投债净融资额约2130亿元，与11月基本持平。整体看，12月基建相关债务融资明显回落，基建增速也仍然维持低位。2021Q4专项债发行规模1.21万亿，有望结转至2022年初发力。

截止1月初，从沥青开工率等高频数据看，基建尚未明显发力。往后看，维持前期报告《2022年基建大概率高增，有哪些发力点？》的观点：预计2022年新老基建可能共同发力，基建投资可能升至8%左右。

地产：景气再次回落，短期仍处于磨底阶段

地产销售小幅回落，仍处于磨底阶段。12月商品房销售面积当月同比-15.6%，跌幅较11月的-14.0%小幅扩大；平均增速-3.0%，也较11月的-1.8%有所扩大。土地成交面积延续负增，成交金额延续震荡上行，指向土地价格仍然趋升。

地产投资增速再度下行。2021年地产投资平均增速5.7%，2020年全年为7%；我们计算12月地产投资当月平均增速-2.9%，较11月明显回落2.9个百分点，在11月短暂回升后再度回落，指向地产景气仍然低迷。开工施工竣工普遍回落。2021年1-12月房屋新开工、施工、竣工面积累计平均增速分别为-6.4%、4.5%、2.8%，分别较1-11月回落0.8、0.3、1.0个百分点。

整体看，综合中央经济工作会议重提“因城施策”、监管当局强化维稳地产，地产政策趋松应是大方向，12月地产数据再度恶化，我们预计政策也将进一步松动（如降低5年期LPR），短期地产景气下行的拐点可能逐步来临。

三重压力：需求仍然低迷，供给继续缓解，预期小幅好转

“需求收缩”压力：疫情持续冲击，消费再度回落

疫情持续冲击，消费再度回落。12月社零名义同比回落2.2个百分点至1.7%，两年平均增速回落至3.1%，西安等地的疫情持续冲击应是主因。

结构看，升级类消费回落较多，餐饮消费继续低迷。

>商品消费方面，12月商品零售平均增速回落至3.7%，其中升级类消费（如化妆品、通讯器材、金银珠宝等）回落较多。

>餐饮消费方面，12月餐饮消费跌幅收窄至-2.2%，两年平均增速回升至-0.9%，主仍明显偏弱，主因疫情持续拖累。

整体看，消费增速距离疫情前8%左右的水平仍明显偏低，“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力中，“需求收缩”的压力继续凸显。

近期西安、天津、北京等多地再度爆发散点疫情，预计将继续拖累消费，政策也缺乏有效抓手（中央经济工作会议删掉了“促进消费持续恢复”，也没有做出细化部署），叠加部分城市再度号召“就地过年”，一季度消费可能仍然较为低迷。

“供给冲击”压力：工业生产延续反弹，供给压力继续缓解

工业生产延续反弹。12月工业增加值当月同比回升至4.3%，两年平均增速为5.8%，均较11月继续回升；环比看，12月工业增加值季调环比升至0.42%；同比和环比均反映工业生产企稳反弹。

服务业生产小幅放缓。12月服务业生产指数同比继续回落0.1个点至3.0%，两年平均增速回落0.2个百分点至5.3%，均明显低于疫情前7%左右的水平，主因应是国内疫情继续出现散点爆发、地产景气低迷。

分行业看，基建地产产业链回升，出口产业链走弱。

>基建、地产产业链回升：12月黑色、非金属、专用设备制造业增加值平均增速较11月分别回升5.2、1.9、0.8个百分点，应是与地产、基建有所好转有关。

>出口产业链：12月医药、电气机械制造业增加值平均增速较11月分别回落3.0、2.6个百分点，应是与海外疫情对供应链的影响边际减弱、美欧圣诞季采购结束等有关。

12月工业生产延续低位反弹，指向“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力中，“供给冲击”的压力继续缓解。往后看，2022年工业生产可能维持正常水平附近，随着一系列稳增长政策发力，基建地产产业链可能企稳回升。

“预期转弱”压力：企业经营预期小幅改善，制造业投资续升

企业经营预期小幅改善。12月PMI生产经营活动预期继续反弹0.5个百分点至54.3%，企业投资前瞻指数也反弹3.3个百分点，结合制造业和服务业PMI均有所回升，反映企业预期有所改善。

制造业投资延续提升。根据统计局数据，1-12月制造业投资累计同比13.5%，两年平均增长4.8%。我们计算当月平均增长9.0%，较11月继续回升。近期制造业增速持续回升，可能与企业盈利较强、出口增速保持强势有关。

分行业看，专用通用设备、汽车、电气机械提升较多。1-12月专用设备、汽车、电气机械、通用设备制造业投资平均增速分别较上月回1.4、1.2、1.2、1.1个点。

往后看，结合中央经济工作会议强调“要提升制造业核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目”等表述，结合前期利润高增的支持下，预计2022年制造业投资韧性仍强，有超预期的可能。

就业端：失业率小幅反弹，结构性压力仍大

12月调查失业率小幅反弹，仍维持低位。2021年12月城镇调查失业率微升0.1个百分点至5.1%，31个大城市调查失业率持平于5.1%。

青年失业率高位持平。2021年城镇新增就业1269万人，超额完成新增1100万人的年初目标。结构上看，12月16-24岁青年调查失业率14.3%，与11月基本持平，仍处相对高位，反映就业的结构性压力仍大。

风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策力度等超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观研究员;刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2022年1月17日发布的报告《紧盯预期差—2021经济全面回顾与2022展望》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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