熊园、刘新宇、杨涛、刘安林等
回看2021年，市场对经济走势有4大低估：低估了出口韧性，低估了PPI上行幅度，低估了经济下行幅度，低估了政策宽松和流动性宽松幅度，主因疫情反复、严控地产、双碳双控、财政后置等四大因素扰动（疫情反复实属难以预判，其它三个有各自“理由”）。
展望2022年，中国宏观环境最重要的目标，一个字：稳。2022年是换届之年，是党第二个百年的开局之年。稳将成为主基调，稳增长最重要，我们预计2022年GDP目标增速可能定5.5%左右（合意目标应是5-5.5%；底线5%以上）；还需兼顾6大目标稳定：松地产VS经济转型；短期控通胀VS中长期双碳；我国货币偏松VS全球流动性退潮；中美关系趋紧VS地缘政治复杂；国内“动态清零”VS放开国门；稳增长VS防风险、强监管、促改革。综合看，2022年中国经济和资产配置有如下特征：政策面、基本面、流动性、中观、配置面一、政策面：稳字当头，全力稳增长、组合拳可期；促改革、调结构，双碳+共同富裕1、主基调：11月以来国家对经济更加担心，政策可能正式转向了，稳增长组合拳有望相继出台，包括货币财政趋松、地产限产纠偏、刺激消费、扩基建、稳外贸等等。同时，促改革、调结构将持续推进，重点关注双碳、共同富裕等，二十大报告是重中之重。2、货币政策：总体稳中偏松，节奏上先松后稳，2022年Q1之前仍可能降准降息（LPR），具体表现为“宽货币+稳信用+结构性宽松”；社融增速21Q4-22Q1有望企稳回升（10-11%），22Q2之后可能缓降，预计2022年全年社融增速10.5%左右。3、财政政策：更加积极、节奏前置、减税可期，预计赤字率持平至3.2%左右，新增专项债小降至3.4万亿，对应2022年广义财政赤字率降至6%左右（21年6.5%左右）。关注地产降温的冲击：拖累土地财政；影响地方化债；高债务区域弱资质城投可能的违约风险。二、基本面：GDP 增速5%以上，前低后高、Q2最低；动能切换，消费升、投资稳、出口降1、经济节奏：预计21年GDP增速8%左右，22年5.5%左右，Q1-Q4当季增速5.3%、5.1%、5.8%、5.6%，累计增速5.3%、5.2%、5.4%、5.5%，全年名义增速8.5%左右。2、增长动能：疫情以来出口、地产是强支撑，2022年动能将切换：支撑力量主要是消费复苏、基建发力，下行拖累主要是出口回落、地产下行，制造业投资待观察。3、三驾马车：消费升，投资稳，出口降，关注促消费、松地产、扩基建的实质举措>消费：受制于疫情冲击和收入下降，2022年消费趋于改善，但幅度有限、也难回正常水平。预计社零增速5%-7%左右，较2021年4%左右的平均增速小幅好转。结构看，受疫情影响大的线下消费、服务消费修复空间大，包括酒店、餐饮、旅游、交通等。>投资：1）房地产：政策会边际松动，但地产景气向下调整仍未结束，只是斜率渐缓。换言之，2022年地产行业景气不会失速下跌、但难趋势反转，大概率阶段性边际企稳。预计房地产投资增速降至0-4%；2）基建：面临终身问责、地方化债等多重制约，换届也不会“大搞”，全年增速有望小幅走高至6%左右；3）制造业：韧性仍强，上半年趋回升，下半年逐步走弱，全年增速可能5%-7%左右，若基建超预期，制造业投资也会超预期。>出口：2021年持续被低估，2022年大概率趋降、但韧性仍强，全年出口增速仍有望5%左右。三、流动性：CPI上、PPI下，利率先下后稳、全年震荡，美元涨、人民币贬1、通胀：CPI总体趋升，全年中枢2.4%左右，下半年短暂破3%，猪、油、天气是扰动；PPI总体趋降，上半年仍高，Q4可能转负，全年中枢3.5%左右，紧盯限电限产；有三大关注点：PPI-CPI剪刀差收窄；PPI向CPI传导效应；对货币政策的影响（不是掣肘）。此外，短期美国CPI仍高，2022年回落则是确定性方向、只是幅度问题（预计降至2-3%）。2、利率：基于“经济、通胀、货币、监管、配置”5因素分析框架，年底前后一两个月利率的波动可能加大，2022上半年下行支撑更多，下半年上行风险增加，全年应是震荡为主，中枢可能是2.7%-3%。此外，2022年美债名义利率大概率温和下行，但实际利率可能上行。3、汇率：2022年美元指数由震荡转为上涨，高点可能破100；人民币趋贬、但幅度有限。四、中观面：有3条线索，共同富裕、双碳、利润上中下游传导1、共同富裕下的消费趋势：中长期共同富裕利好消费，关注三个改革方向的结构性机会：1）“调高”：奢侈品消费可能受压制；2）“扩中”：住房、教育、医疗外，健康、精神、便利、个性四大类消费可能受到提振；3）“提低”：生存类消费逐步升级，结构性利好龙头企业。2、“双碳”的行业机会：双碳有望带动总投资体量百万亿以上，年均投资占GDP比例2%以上；伴随能源结构改变，工业区域布局可能向中西部转移；不同行业完成目标难度有差异，后续政策力度也会不同：新能源、循环经济等基本都能超额完成目标；化石能源、“两高”等目标完成难度大，政策可能持续处于高压状态，严格产能置换、节能降碳等是后续重点。3、利润的上中下游传导：综合过往5轮PPI-CPI剪刀差收窄的经验，本轮PPI-CPI收窄后，上游利润大概率向中下游传导，上游对中下游的挤压将逐步弱化，但鉴于双碳、全球供应链摩擦、疫情冲击消费等因素，短期上游利润仍有韧性，中下游实际改善程度尚待观察。五、配置面：股市结构性机会，债市波动性机会，紧盯三扰动1、从政策面、基本面、流动性、中观面找机会：最关键的是，2022年以稳为主，货币与财政均稳中偏松，流动性较为充裕，市场总体仍“不差钱”，这将对股票和债券构成有利支撑。2、2022年不确定性仍高，有三大扰动：疫情进展；我国政策力度（尤其是地产和限产纠偏）；美国加息节奏。
引言与综述：变局与破局—2021年复盘与2022年展望
回看2021年，市场对经济走势有4大低估：虽低估了出口韧性，但受疫情反复、严控地产、双碳双控、财政后置四大因素干扰，仍低估了经济下行幅度，低估了PPI上行幅度，也低估了政策宽松幅度和流动性宽松幅度。2021年前11个月，市场预判对了经济走势会“前高后低”，但并未预判到下半年会如此之低（三季度GDP增速已跌破5%，四季度将会更低、甚至可能跌破4%），尤其是考虑到430政治局会议还明确强调“经济处于稳增长压力比较小的窗口期”，以及考虑到今年出口一直超预期强劲。与此同时，PPI同比读数以陡峭的斜率持续创新高，尤其是9月、10月分别创历史最高至10.7%、13.5%，市场在6、7月之前也基本没预判到。对应到政策端，市场6月前后的年中展望几乎都是预判货币政策下半年可能偏紧，但实际上今年货币政策是稳中偏松，尤其是7月还有意外降准。同时，730政治局会议的主基调重新转向稳增长，包括删掉“窗口期”，强调“跨周期调节、统筹今明两年政策衔接、确保年底年初形成实物工作量”等等，市场在7月之前也没能更早预判到。最后对应到资产端，今年流动性宽松幅度也可谓“始料不及”：除了1月中下旬利率快速上行外，截至11月底，利率总体震荡偏下，尤其是7月意外降准后10Y国债收益率一度下破2.8%。而回看市场Q1末和Q2末的一致预期，总体预判利率会震荡偏上。归因看，低估的背后源于四大因素（后文有详细分析）：1）疫情反复；2）严控地产和房企违约；3）双碳双控下的限产加码（PPI创历史新高）；4）财政后置（上半年未发力）。值得反思的是，回看上述四大因素，疫情反复应属难以预判，但是，地产端、限产端、财政端三大因素“误判”的背后，则可谓各有各的“理由”：以地产端为例，房住不炒、“三条红线”叠加土地拍卖“两集中”（集中发布出让公告、集中组织出让活动），严控地产已是各方共识。然而，随着HD为代表的诸多房企违约甚至濒临破产，下半年房地产行业景气度加速下滑，土地流拍明显增加，央行10.15答记者问也公开表示“房地产开发贷款增速出现较大幅度下滑，是短期过激反应”。展望2022年，中国宏观环境最大的目标，一个字：稳。2022年是二十大召开之年、是换届之年，也是党第二个百年的开局之年。我们预计，稳将成为主基调，其中：最关键的稳应是稳增长；我们预计，2022年GDP目标增速可能定5.5%左右（合意增速目标应是5%-5.5%；底线应是5%以上）。一方面，2021年8月国务院颁布的《“十四五”就业促进规划》提出，“2025年城镇新增就业5500万人以上”，按1个百分点拉动200万左右就业人口的经验规律倒推，“十四五”期间每年可能需增长5.5%左右；另一方面，按照2035年GDP仍需翻番的潜在目标，2021-2035年这15年期间年均需增长4.73%，这也意味着“十四五”期间5%以上是较为合意的目标。稳增长的同时，还需兼顾六重目标的稳定（后文有对应的详细分析）：松地产VS经济转型；短期控通胀VS中长期双碳；我国货币偏松VS全球流动性退潮；中美关系趋紧VS地缘政治复杂；国内“动态清零”VS放开国门；稳增长VS防风险、强监管、促改革。1）短期松地产VS中长期经济转型，核心是传统经济（地产基建）与新经济（科技、双碳、新基建等）的均衡。疫情以来，房地产和出口是我国经济的主要支撑，时至2021年下半年，房地产链已全线走弱，出口链则依旧强劲。根据后文对三驾马车的拆解，展望2022年：消费趋升，但空间有限；全球经济放缓，出口仍有韧性、但增速趋降；投资端，基建投资小升、地产投资趋降、制造业投资待观察。换言之，2022年确定回升的可能只有消费和基建投资（基数低是主贡献），在出口较大概率回落的情形下，短期稳增长可能仍离不开房地产。事实上，综合9月底以来监管当局持续释放稳地产信号、10月居民按揭贷款转升、10月以来房地产销售环比改善等诸多迹象，房地产调控已开始边际松动，包括放宽居民按揭贷款、纠偏过紧的开发贷等。此外，房地产还有一个约束条件是房地产税的进展（10月23日人大常委会已经授权部分地区开展试点）。2）短期控通胀VS中长期双碳，核心是疫情冲击全球供应链和我国双碳双控制约供给。本轮高通胀无疑是全球性的，一方面是疫情冲击下的全球供应链危机，另一方面是全球碳减排趋势下的能源紧张。就我国而言，10月以来发改委等部门采取各种强力手段控住了煤炭等上游价格，但考虑到今年钢铁、煤炭等上游企业产能利用率已接近满负荷，再叠加双碳双控的硬要求，预示供给增加的持续性有待观察。换言之，展望2022年，PPI同比读数虽然大概率会逐步回落，高基数应是主因，而再考虑全球供应链难完全恢复以及原油等大宗商品并非我国定价，意味着上游资源品的绝对价格可能仍然不低；此外，按照美联储和我国央行的预判，全球通胀中枢将迎来一轮阶段性的抬升。3）我国货币稳中偏松VS全球流动性退潮，核心是中美经济周期的不同步。一方面，稳增长诉求下，预计2022年上半年前后，我国货币政策很大可能将继续稳中偏松，降准降息窗口也并未完全关上（年底年初仍有可能），下半年可能转为趋稳；另一方面，美联储从2021年11月开始Taper，预计2022年中结束QE；截至11月最新数据显示，巴西、俄罗斯等至少13个国家已经先后加息，英国加息在即，美国2022年下半年可能加息两次、最快可能在六七月份。换言之，基准情形下，至少未来2个季度，中国流动性环境和全球很可能分化，这将约束我国货币宽松效果，也将加大人民币贬值压力。 4）中美关系趋紧VS全球地缘政治复杂，核心是中美之间的大国博弈。维持我们年度分报告《反转之年—2022年海外宏观展望》的判断，近期美国释放出扩大关税豁免的信号，引发对中美关系回暖的预期。我们在今年年初就已经提示，2021年中美关系可以偏乐观，原因在于民主党控制国会两院的情况下，拜登政府的主要精力将放在内政方面。2022年将迎来美国国会中期选举，拜登对华政策立场将主要服务于中期选举诉求。截至11月最新民调显示拜登支持率十分不理想，且大部分美国民众支持对华更加强硬。鉴于此，我们认为2022年中美关系大概率会比2021年明显趋紧。换言之，基准情形下，2022年中美在意识形态、地缘政治、科技、环保等方面仍可能趋紧，但中美经贸层面可能缓和。此外，包含中日的 RCEP 2022年1月将生效、中国也正推动加入CPTPP。5）国内“动态清零”VS放开国门，核心是各国疫情管控的分歧，以及疫苗、新冠口服药的进展。过去两年疫情是全球经济的核心变量，但根据高频数据跟踪，当前疫情对全球经济活动的影响已经趋于常态化。后续最大的变量应是疫苗、新冠口服药的进展，这是各国国门能否全部放开的关键所在，当然也要取决于病毒的变异情况。展望2022年，欧美发达国家有望更快放开国门，新兴市场国家由于疫苗接种不一、节奏将明显分化；基于冬奥会的现实需求和钟南山院士等医学权威人士近期表态，预计我国“动态清零”的防疫策略仍会持续一段时间，后续即便开放也很大概率是先有限开放（比如和香港地区等）。换言之，基准情形下，2022年欧美国家放开国门的程度大概率仍高于我国。6）稳增长VS防风险、强监管、促改革，核心是节奏和力度的均衡。2018年以来，防风险、去杠杆、控地产、压非标等一直是监管主线，2021年仍然是监管大年。展望2022年，换届大年更加需要稳。倾向于认为，当前正进行的金融反腐、问题企业处置、互联网反垄断审查等监管，预计到2022年二季度左右应会暂时告一段落；与此同时，以共同富裕为代表的各项中长期改革则会加速推进。换言之，基准情形下，强监管、去杠杆有可能在明年下半年开始弱化，更值得关注的是共同富裕等改革进展。倾向于认为，2022年宏观环境和资产配置，总体将围绕上述目标的实现路径展开：
一、政策面：稳字当头，全力稳增长、组合拳可期；促改革、调结构，双碳+共同富裕
1、总体基调：以我为主，稳字当头，稳增长、促改革、调结构，组合拳可期根据<引言与综述>部分的判断：2022年是二十大召开之年，是换届之年，也是党第二个百年的开局之年。2022年中国宏观环境最大的目标，应就是一个字：稳。一方面，稳增长最重要。我们预计，2022年GDP目标增速可能定5.5%左右（合意目标应是5-5.5%；底线5%以上）。维持我们一直以来的判断，面对经济下行压力，稳增长尚需各种组合拳，包括：地产和限产的纠偏；实质性的扩内需促消费；稳外贸；新基建加码；货币政策稳中偏松；财政前置（提前下发明年专项债额度）等等。另一方面，还需兼顾6大目标稳定（后文有对应的详细分析）： 1）短期松地产VS中长期经济转型，核心是传统经济（地产基建）与新经济（科技、双碳、新基建等）的均衡；2）短期控通胀VS中长期双碳，核心是疫情冲击全球供应链和我国双碳双控制约供给。3）我国货币稳中偏松VS全球流动性退潮，核心是中美经济周期的不同步。4）中美关系趋紧VS全球地缘政治复杂，核心是中美之间的大国博弈；5）国内“动态清零”VS放开国门，核心是各国疫情管控分歧和疫苗新冠药进展；6）稳增长VS防风险、强监管、调结构、促改革，核心是节奏和力度的均衡，需要紧盯共同富裕进展。接下来，本小节重点分析货币政策和财政政策，稳增长的其他政策（地产和限产的纠偏；扩内需促消费；稳外贸；新基建加码等等），将在基本面和通胀部分予以分析；产业政策（双碳等）、改革政策（共同富裕等）将在中观部分将予以分析。2、货币政策：先松后稳，降准降息可期，社融增速先升后平；关注碳减排工具、地产松动、美联储加息展望2022年，我国货币政策保持稳健，节奏上先松后稳，明年Q1之前仍可能降准降息，具体表现为“宽货币+稳信用+结构性宽松”。倾向于认为，在稳增长的硬要求之下，预计今年四季度至明年一季度前后，我国货币政策将整体稳中偏松，降准降息窗口也并未完全关上（年底年初仍有可能）；随着二季度我国经济有望低位企稳，叠加美联储加息渐近，明年Q2往后我国货币政策可能以稳为主。根据11.12央行最新表态，2022年将延续疫情以来的结构性宽松，加大对小微、制造业、科技、绿色等领域的支持力度。社融增速：21Q4-22Q1有望企稳回升（10-11%），22Q2之后可能缓降，预计2022年全年社融增速可能10%左右。10月社融存量增速持平9月至10%（6-8月分别为11%、10.7%、10.3%，Q1为13%左右），出现企稳迹象。往后看，鉴于地产可能进一步边际松动、财政前置（年内大概率提前下发明年专项债额度），预计四季度至明年1季度左右，社融增速将稳中趋升。二季度往后，随着货币政策整体基调由松转稳，社融增速可能稳中趋降。按2022年名义GDP增速8-9%的中性假设，社融增速全年可能10.5%左右。此外，提示三大关注点：碳减排支持工具进展、房地产松动幅度、美联储加息节奏。1）碳减排支持工具方面，重点跟踪实际规模。年底可能有部分“试水”项目，真正放量要2022年、应会有万亿以上，后续关注央行会否把碳减排贷款规模列为考核目标。2）房地产政策方面，重点关注居民按揭贷款的变化。10月居民中长期贷款时隔5个月再度同比多增，10月以来房地产销售环比改善，均指向地产已边际松动。3）美联储方面，重点关注加息预期的变化。截至11月中旬最新数据显示，英国加息在即，美国2022年下半年可能加息2.4次，最快可能在六七月（80%以上概率）。3、财政政策：更加积极，节奏前置，赤字率超3%，专项债略降，可能减税，关注地方化债和城投风险2021年财政后置特征明显，跨周期调节应是一大主因。截至前三季度，广义财政支出完成全年计划支出的56.3%，为2015年以来最低水平，其中：政府性基金支出完成进度仅为45.1%，专项债发行也明显偏慢。归因看，一方面上半年稳增长压力较小，财政发力必要性低；另一方面也为2022年财政发力提供充足空间。7.30政治局会议等也明确提出要“统筹做好今明两年财政政策衔接，推动今年底明年初形成实物工作量”。中性情形下[1]，年内政府性基金结转结余规模可能达到1.7万亿元左右。
注[1]：土地出让收入大概率加速回落，假设地方政府性基金收入增速5%，则全年政府性基金收入约13.1万亿元（含专项债收入）；前9月，政府性基金支出进度54%，假设后三月政府性基金支出完成33%（近两年均值），则全年剩余13%，即13.1*13%=1.7万亿元。展望2022年，财政政策特点可能为：整体定调积极、节奏前置，赤字率持平、专项债规模略有下降。2022年预计地产下行、出口回落、消费仍弱，整体经济压力仍大，对应财政整体定调仍将较为积极，我们预计赤字率仍可能高于3%、并很可能持平3.2%，对应政府赤字约3.9万亿元；考虑到今年结转结余规模较大及发改委对地方政府项目核减较多，预计2022年专项债规模可能较今年的3.65万亿元回落至3.4万亿元。由此判断，广义赤字规模为7.3万亿元（3.9+3.4），在8%的名义增速下，广义财政赤字率回落至约6.0%。节奏上看，2021年财政属于后置发力，2022年很可能前置，预计年底前会提前下发明年专项债额度，这也意味着明年上半年地方债有望多发，也将支撑社融。展望2022年，财政对传统基建的支持力度将进一步下降，重心是民生和产业发展。我们在前期报告《对下半年财政、专项债、基建的5点理解》中已经指出，我国当前经济模式正逐步摆脱对传统基建和房地产的依赖，二十大换届应不会鼓励基建，尤其是传统基建投资难以大幅加码。同时，财政支出更加注重对民生领域的支持。数据显示：2021年前9月，一般财政中与民生相关（教育、社会保障和卫生健康等）的支出占比合计达38%，较2019年抬升4个百分点；而传统基建相关（农林水、城乡社区事务、交通运输和节能环保等）支出占比录得23%，较2019年回落近5个百分点；此外，重大项目作为财政政策发力的重要抓手，投向民生相关的项目数量占比由2020年的15.1%大幅提升至2021年的23.2%。展望2022年，向民生、产业倾斜的特点预计将延续。减税降费将继续发力，企业端将重点支持制造业、小微企业、绿色、科技等等。2021年减税降费政策有四个聚焦：聚焦支持工业经济平稳运行，聚焦支持中小微企业发展，聚焦支持科技创新，聚焦支持外商投资。前三季度减税降费规模达9101亿元，全年破万亿已成定局。展望2022年，今年实施的多数减税降费政策在2022年将继续执行；另一方面，新增了对制造业中小微企业等实施阶段性税收缓缴等措施。结构上预计也将延续今年导向，以支持经济平稳运行与中小微企业发展为主，同时重点关注科技创新，加大对高端制造业、碳减排等领域的支持力度。同时，10月27日国常会指出，面对严峻复杂的国内外形势，要抓紧研究下一步对市场主体的规模性减税政策。 需关注的是，2021年下半年以来房地产快速降温，近期地产虽然正边际松动，但2022年房地产景气度应难趋势反转，土地财政、地方化债、城投债融资等将受影响较大。1）房地产市场降温拖累土地财政。受房住不炒、“三条红线”、土地拍卖“两集中”（集中发布出让公告、集中组织出让活动）的影响，下半年以来房企资金压力加大，拿地意愿明显下降，进而拖累土地财政。2021年三季度，地方国有土地出让收入同比回落至-9.6%，拖累政府性基金和广义财政收入分别回落8.6个和3.0个百分点。鉴于2022年地产景气难趋势反转，地产降温对土地财政的拖累仍需密切跟踪。2）地方政府隐性债务化解“任重道远”，2022年整体化债节奏可能将较温和。鉴于地产景气下行、经济下行压力大、“二十大”换届的大环境，政策应会权衡“防风险”和“稳增长”之间的关系，可能将更多在“稳增长”发力，2022年地方化债仍是大方向，但节奏可能较为温和。值得关注的是，2021年10月上海和广东分别提出正式启动“全域无隐性债务”，主因两地隐性债务规模较小，同时财政实力相对较好，能够确保隐性债务顺利化解，而对于其他地区而言，化解地方隐性债务仍然“任重道远”。3）区域间城投融资分化加剧，关注高债务区域、弱资质城投尾部风险暴露的可能性。本轮监管对高债务地区、弱资质城投制约较为明显，区域间城投融资的结构也明显分化。2021年前10月，城投债净融资规模前五的省市净融资规模占全国比重达81.9%，较2020年的63.5%大幅抬升，反映资金向信用资质较好的地区集中。此外，部分信用资质相对较弱的地区（天津、云南、辽宁、贵州等），前10月城投债净融资已出现负增长，天津净融资规模更是大幅回落至-1500亿元。往后看，考虑到房地产降温（对薄弱地区冲击更大）和问责仍严，未来高债务地区的弱资质城投融资压力将进一步加大。二、基本面：全年GDP增速5%以上，前低后高；增长动能切换，消费升、投资稳、出口降1、总体判断：GDP目标5.5%左右、5%应是底线，前低后高、Q2最低回顾2021年中国经济走势，上半年逐步复苏、下半年加速下行，市场明显低估了经济下行的幅度。前三个季度 GDP当季增速分别为18.3%、7.9%、4.9%，两年复合增速分别为5.0%、5.5%、4.9%，季调环比分别为0.2%、1.2%、0.2%，整体呈现“先上后下”、“两头低，中间高”的趋势，相较正常水平仍有较大距离。具体而言：>上半年我国经济逐步复苏。Q1受到疫情复发、“就地过年”政策等因素影响，经济复苏态势被短暂打断，Q2疫情受控后，经济重回复苏轨道。结构分化明显，“出口-工业生产”和地产链维持高景气，而制造业和消费表现偏弱，基建投资维持低位。>下半年经济压力明显加大、“类滞胀”特征愈发明显。Q3接连发生了洪涝台风、疫情扩散、限产限电等扰动，经济复苏态势再度被打断；10月极端天气影响减退，双控政策有所“纠偏”，但依然严格，叠加疫情复发，制造业、服务业、建筑业PMI普遍回落，制造业持续处于收缩区间，指向Q4整体经济压力可能继续加大。同时，PPI同比已升至10%以上，“类滞胀”的经济特征愈发明显。展望2022年，经济下行压力仍大，但稳增长仍是硬要求，预计GDP目标增速可能定5.5%左右，5%应是底线。考虑到2021年GDP增速的基数是Q2高，Q1、Q3、Q4低，对应2022年GDP同比增速走势可能为Q2最低，Q1、Q3、Q4高。具体而言，我们预计：2022全年GDP实际增速为5.5%左右，Q1-Q4当季增速分别为5.3%、5.1%、5.8%、5.6%，对应累计增速为5.3%、5.2%、5.4%、5.5%；此外，2022年GDP平减指数将从2021年的4%-5%降至3%左右，对应全2022年名义GDP增速可能在8.5 %左右。增长动能看，预计2022年经济的支撑力量主要是消费复苏、基建发力。其中消费复苏的背后是疫情影响减退、基建发力的背后是跨周期政策支持。根据我们测算，用平均增速去除基数效应后，消费复苏、基建发力对全年GDP的拉动分别在0.3、0.1个百分点左右。此外，制造业投资2022年上半年可能也将提供一定支撑，其背后是2021年的企业盈利高增，但下半年可能逐步走弱。下行力量主要是出口回落、地产下行。其中出口回落主因量价双降，地产下行但调整斜率将渐缓，根据我们测算，去除基数效应后，出口回落、地产投资下行对全年GDP的拖累分别在0.4、0.1个点左右。2、三驾马车：消费升、投资稳、出口降，紧盯促消费、松地产的实质举措（1）消费：趋于改善，但幅度有限、也难回正常水平，关注促消费举措疫情后，居民消费受到严重冲击，修复持续低于预期，至今仍未恢复正常。疫情冲击下，2020年社零同比跌至-3.9%，2021年以来国内疫情整体受控，但局部散发疫情时有发生，继续对消费造成拖累。2021年1-10月社零平均增速4.0%，距疫情前8%左右的水平仍有4个百分点左右。分行业看，升级类、必选类消费高增，线下出行、地产类消费低增，这种强弱结构与疫情约束、地产景气回落密切相关。具体而言：>消费升级：如文化办公用品、通讯器材、金银珠宝、化妆品等，2021年1-10月平均增速分别达到12%、12%、12%、11%左右，其背后因素可能包括海外消费回流、线上营销、国货崛起等多种因素。>必选消费：如饮料、烟酒、日用品、粮油食品等，2021年1-10月平均增速分别达到17%、13%、11%、10%左右，这可能与居家时间增加有关。>线下、出行类消费：如餐饮、服装等，2021年1-10月平均增速分别仅有0%、3%左右，主因疫情的持续影响；此外，汽车消费平均增速也仅有4%左右，但主要影响因素是芯片供给限制。>地产类消费：如家电、家具，2021年1-10月平均增速仅有3%、4%左右。从居民收入和消费倾向来看，疫情对消费倾向的冲击更大。根据统计局公布的居民人均可消费支出和可支配收入可以测算消费倾向的变化，2021年1-9月居民人均消费支出平均增速5.7%，较疫情前下降约3个百分点；人均收入平均增速7.1%，消费倾向约65.8%，收入和消费倾向分别拖累居民消费支出约1.1、1.8个点。展望2022年，疫情对消费的冲击预计仍存，中性情境下，我们预计：居民收入增速与2021年变动不大，在7%-7.5%左右；消费倾向将延续小幅改善，但仍低于正常水平，在67%-69%左右，则社零增速可能在5%-7%左右，较2021年4%左右的平均增速小幅好转。结构上看，2021年受疫情影响仍大的线下出行消费（如餐饮、服装、交通）及服务消费修复空间较大。1）新冠药物和新变异病毒的影响：一方面，11月5日，辉瑞公告表示其抗新冠口服药Paxlovid可以使轻度和中度患者住院或死亡概率降低89%；11月22日，据报道[1]清华大学等机构研发的BRII-196和BRII-198抗体组合药物能够降低78%的住院和死亡率。如果相关新冠药物临床效果达到预期，可能推动新冠疫情进一步流感化，全球经济活动正常化进程也可能进一步加速。另一方面，11月25日，南非科学家宣布发现新冠新变种病毒，传播速度明显强于德尔塔、阿尔法等变种毒株，后续需密切关注Omicron病毒的致病性和疫苗抗性，若Omicron影响超预期，消费复苏的节奏可能再次被打断。
[1] https://www.tsinghua.edu.cn/info/1662/89208.htm2）促消费政策的落地情况：11月12日，央行首提“更好支持消费投资恢复”，此前9.22国常会也提出“研究出台进一步促进消费的措施”；11月9日，广东省发文宣布2021年-2022年将逐步放宽广州深圳汽车上牌指标限制，预计后续各地促消费政策将陆续推出；我们也预计，年底中央经济工作会议很大可能会把扩大内需、刺激消费作为明年的重点关注（具体请参考《刺激消费还有哪些手段？—全面梳理促消费政策》）
（2）房地产投资：调控松动，但景气仍下、只是斜率渐缓，关注保障房进展2020年下半年以来，“房住不炒+三条红线+两集中+房地产税”的组合拳严控地产。具体而言：一方面，从供给端（房企）的资金、土地入手，约束了地产市场的增长；另一方面，从需求端（居民）的持有成本入手，约束了地产市场的存量。>供给端—资金：贷款集中度管理+三条红线。2020年8月，央行、住建部确立了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，即“三道红线”，严格限制房企过度负债经营。同年12月，央行、银保监会建立了银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度，要求地产相关贷款余额占比不得高于规定上限。从数据上看，2020年我国地产贷款增速11.7%，近10年来首次低于整体贷款增速，房地产新增贷款占比也由2019年底的35.1%降至2021年Q3的15.4%。二者从资金端限制了房企的扩张速度。>供给端—土地：集中供地政策。2021年2月，自然资源部要求各地将住宅用地出让信息合理适度集中，重点城市要集中公告、集中供应；8月，自然资源部优化第二批土地出让政策，降低土地溢价率，提高竞拍门槛。集中供地政策一方面提升了土地供给信息的透明度，另一方面也提高了房企资金实力要求，有助于控制地价。>需求端—持有成本：房地产税。2021年10月，人大常委会授权国务院开展房地产税试点，有助于提升持房成本，抑制投机炒作，将成为地产常态化调控的重要抓手。严调控之下，房地产景气降至历史低位，市场也低估了下滑幅度。2021年1-10月商品房销售面积同比7.3%，两年平均增速由年初11%回落至3.6%，其中，10月销售面积当月同比-21.7%，两年平均增速-5.0%，均为历史低位。地产投资也创疫后新低，10月当月同比-5.5%，两年平均增速2.9%。展望2022年，房地产政策会边际松动，但地产景气向下调整仍未结束，只是斜率渐缓。换言之，2022年地产行业景气不会失速下跌、但难趋势反转，大概率阶段性边际企稳。需注意的是，11月以来上海等地要求多盖保障房，可关注明年地方两会的保障房目标。>过半房企仍未达标，去杠杆调整仍未结束：从房企整治效果来看，根据国盛地产组统计，截止2021年上半年，重点关注的34家国内房企中，绿档（未触红线）占比52%、黄档（触一条红线）占比36%、橙档（触两条红线）占比8%、红档（触三条红线）占比4%。整体情况虽然较2019-2020年有明显好转，但仍有近半企业未能达标，2022年继续调整压力仍大。>政策由“紧”到“稳”，地产市场下行斜率应会渐缓：房地产是我国的内需波动的核心，也与地方财政收入、居民财富消费等方面密切相关，在房地产税即将推出、可能造成额外冲击的环境下，有必要防止地产市场“硬着陆”。>实际上，我们注意到8-10月地产销售平均增速虽然仍趋于回落，但回落斜率已经持续放缓；且近期地产政策表态偏温和（如9.27央行三季度例会首提“两维护”等），多地出台地产市场维稳政策。预计2022年地产调控政策全面放松的可能性不大，但经济下行背景下，也难继续加码，对应地产市场景气下行斜率也将有所放缓。具体到房地产投资，预计2022年地产投资增速降至0%-4%左右（2019年9.9%、2020年7%、2021年预计5.5%左右），其中：近年来土地购置费和建安投资分别占6成、3成左右，我们预计：2022年土地购置费小幅提升，建安投资也仍能维持小幅正增长。2022年土地购置费有望小升。由于房企买地分期计入，土地购置费滞后土地成交价款9个月左右，2021年受年初拿地明显放缓影响（Q1土地成交价款累计同比-17.3%），下半年土地购置费增速明显走低（由1-5月的14.4%跌至1-9月的1.1%）；而随着下半年拿地跌幅收窄，预计2022年土地购置费也将有小幅提升。>首先，监管边际趋缓，地产景气可能短期触底。建安投资主要取决于施工情况，地产销售会对其产生重要影响（从数据上看，地产销售领先建安投资3个月左右）；而短期内，地产市场景气很大程度上取决于政策变动（随着地产监管、融资政策收紧，建安投资平均增速已经由上半年的9.5%下滑至Q3的6.4%），如上述分析，预计明年地产严监管政策边际趋缓，地产景气也将短期触底。>此外，保障性租赁住房建设预计将有所发力。住建部此前要求“房价偏高或上涨压力较大的大城市…力争新增保障性租赁住房占新增住房供应总量比例达到30%及以上”，目前上海、广州、深圳等城市已经公布了“十四五”保障房建设计划。虽然参考住建部表态，本轮保障房建设主要应是集中于一线大城市，总规模相比此前的棚改计划应会较小，但仍将对地产投资提供一定支撑作用。（3）制造业投资：整体韧性仍强，先升后降；行业分化明显，下游动能回升今年制造业投资持续复苏，主因利润高增、产能利用率高位。2020年疫情受控后，制造业持续温和修复，两年平均增速由年初的-3%提升至10月的3.8%，10月当月平均增速约7.2%。从驱动因素看，应是工业企业盈利高增，且产能利用率维持高位。分行业看，高技术制造业、原材料加工业、部分装备制造业投资高增，可选消费品制造业持续负增，这种强弱结构与我国出口强劲、消费疲软、工业品价格高涨的经济特点相符。具体而言：>高技术制造业：如电子、医药业，2021年1-9月平均投资增速高达18%左右；>原材料加工业：如钢铁、石油煤炭加工业，2021年1-9月平均投资增速分别为20%、7%左右；>部分装备制造业：如仪器仪表、运输设备业，2021年1-9月平均投资增速分别为10%、9%左右；>可选消费品制造业：如纺服、汽车、文体娱乐、家具，2021年1-9月平均投资增速分别为-17%、-12%、-10%、-10%左右。往后看，预计2022年制造业投资韧性仍强，上半年可能仍趋回升，下半年逐步走弱，全年增速可能5%-7%左右。>一方面，从领先指标来看，工业企业利润增速领先制造业投资1年左右，2021年1-9月利润平均增速高达18.8%，预计将对明年企业投资提供支撑，下半年支撑可能逐步弱化。结构上看，上游企业利润高增但受制于环保政策、中下游利润受侵蚀的特点会削弱盈利的支撑效果。>另一方面，从同步指标看，产成品存货、出口增速与制造业投资走势较为同步，而1-9月库存、出口平均增速分别为10.9%、14.6%，均已处于近年来较高水平，后续可能逐步回落，制造业投资下行压力也将逐步加大。截至2021年前三季度的数据显示，上游行业的资本开支内生动力较此前有所下降，下游行业如医药、纺织的内生动力较此前有所提升。>企业盈利：多数行业已触顶回落或高位震荡，仅石油煤炭加工、医药、纺织业盈利仍暂时维持上行趋势。>产能利用率：多数行业高位小幅回落或震荡，钢铁、汽车行业回落幅度较大。>库存增速：中上游多数已经升至高位，下游医药、纺织较低。>资产负债率：上游多数较低，中游多数较高，下游的医药、电子较低。4）基建投资：面临多重制约，换届也不会“大搞”，全年增速难以显著走高疫情以来基建投资未见起色。2021年1-10月，狭义基建投资同比仅1.0%，两年复合增速0.3%。同期新增专项债发行2.9万亿，多数流向基建领域（根据财政部统计，前三季度新增专项债约50%投向交通基础设施、市政和产业园区领域，约30%投向保障性安居工程以及卫生健康、教育、养老、文化旅游等社会事业领域，约20%投向农林水利、能源、城乡冷链物流等领域），但基建投资一直维持低位。审核严格、隐性债务化解压力、终身追责等因素持续拖累基建投资。专项债资金相对充裕，但基建投资迟迟未有起色，分析其背后原因，我们仍维持《对下半年财政、专项债、基建的5点理解》中的看法，即主要是由于：一方面，地方积极性不高、项目要终身追责、缺好项目、项目审批严，地方债发行使用较慢；另一方面，2021年以来化解地方债务的政策密集出台，地方财政压力大，可能对专项债资金有所分流。2022年经济压力仍大，预计基建有所发力。预计2022年地产、出口景气趋于下行、消费疲弱，经济整体下行压力仍大，基建作为逆周期政策重要抓手，发力的必要性提升，专项债等财政支持也将强化；但也应考虑到上述拖累因素仍然存在，基建投资难以大幅高增，核心在于我国当前经济模式转型升级，正逐步摆脱对传统基建和房地产的依赖。预计“二十大”换届也不会明显推升基建投资。2012年十八大以前，基建投资增速在换届后普遍走高；2017年十九大后，这一规律被打破，2018年仅1.8%，此后也一直维持低位，2020年疫情冲击下，全年增速也仅有3.4%。其背后原因在于，一方面近年来我国更加注重发展质量，传统的“铁公基”逐步受限；另一方面，地方政府债务化解开始发力，明显拖累基建投资。综合看，2021年基建投资增速应在1.5%左右， 2022年有望提升至6%左右。5）出口：2021年持续强势被低估，2022年大概率趋于回落、但韧性仍强2021年出口持续超预期，但符合我们年初以来一直的判断，主因市场低估了三大因素：中国产业链的韧性、疫情反复背景下中国稳定供应链对海外厂商的吸引力、价格因素对出口的拉动（详见《三大预期预期差支撑出口强劲，下半年仍可乐观点》等前期报告）。展望2022年，考虑到全球经济放缓的大背景叠加价格支撑的作用弱化，出口增速大概率会趋于回落，但考虑到中美可能的关税减免、疫情演化特别是新冠口服药的进展等因素，出口回落的节奏和幅度仍有较大不确定性。倾向于认为，2022年出口韧性仍强，需要继续关注出口的结构性特征。我们预计，2020年出口增速仍有望3%-5%左右。其一，出口数量很可能延续三季度以来的回落趋势。截至11月的最新数据显示，全球制造业PMI已触顶回落，OECD综合领先指标也呈现触顶迹象，指向2022年全球经济大概率将放缓，这将拖累我国外需。此外，随着海外疫情进一步常态化，各国产业链的恢复也将削弱我国出口的替代效应。其二，出口商品价格短期可能仍有韧性，但2022年将总体趋降。根据我们前期报告的分析，5月之前出口超预期主要源于出口数量的增加，价格的贡献度最高只占40%左右，但7月达到50%左右，8月、9月大升至近80%，10月已超过90%。站在当前时点，由于全球供需缺口仍处高位、全球供应链仍未恢复，预计短期内出口商品价格仍强；而随着海外疫情好转生产恢复、供应链逐渐畅通、高基数等因素，2022年出口商品价格在大趋势上应是趋于回落。其三，出口回落的节奏和幅度仍有不确定性，需关注两大扰动：1）中美关税可能减免。10月4日美国贸易代表戴琪表示将对中国“启动有针对性的关税豁免程序”，意味着拜登政府在对华关税方面可能有所松动，如果后续相关政策能进一步落地，可能提振我国对美出口。此外，RCEP将于2022年1月生效，中国也正积极加入CPTPP，这也将利好我国出口。2）疫情演化特别是新冠口服药的进展，辉瑞旗下新冠口服药在临床试验中大超预期，如果后续获批上市且临床疗效达到预期，新冠病毒可能进一步流感化，全球经济活动正常化进程可能加速，对中国出口份额可能存在冲击。3、三大周期：房地产周期、资本开支周期、库存周期大概率均趋于回落此前专题报告《从三大周期的背后，看经济形势与资产配置》我们预判：“2021 年地产周期下，资本开支和库存周期上，2022年三大周期可能均趋于回落”，站在当前时点看，2021年三大周期走势均符合我们预期，我们也维持2022年三大周期均趋回落的判断。>地产周期：如上文所述，2022年，不论是从长期角度的人口压力加大、城镇化速度趋缓，还是从短期角度的监管政策边际趋缓但难放松、房企去杠杆合规调整压力仍大，我国地产景气均不太可能大幅好转。但另一方面也注意到，历史上几次资本开支和库存周期回落的时期，地产周期均是触底回升（2009/2012/2015）或企稳（2019），也即在经济内生下行压力较大时，地产较大概率不会进一步大幅下行，更可能是延续此前稳步温和下滑趋势。>资本开支周期：如上文所述，预计前期工业企业利润高增仍将提供支撑，2022年资本开支可能仍有韧性，但出口回落、经济下行，前期累积的更新需求释放完毕等因素压制下，下行压力逐步加大，下半年可能逐步回落。>库存周期：维持此前判断，从库存增速水平（已经处于近年来较高水平）、历史规律（弱补库周期一般持续1年左右）、领先指标（M1等）来看，本轮补库周期大概率持续到2021年底左右，2022年可能逐步转为去库。三、流动性：CPI上、PPI下，利率先下后稳、全年震荡，美元涨、人民币贬1、通胀：CPI趋升、PPI趋降，PPI-CPI剪刀差收敛，全年通胀可控对于美国通胀而言，维持年度分报告《反转之年—2022年海外宏观展望》的判断：2022年美国CPI同比回落是确定性方向，只是幅度问题。而由于美债隐含的通胀预期（美债收益率-TIPS收益率）与CPI同比走势一致，CPI同比在2022年持续下行，意味着2022年美国通胀预期也将持续回落，建议紧盯能源供需缺口和疫情导致的消费品供需缺口。根据我们的两种情形预测，当前美国CPI同比已处于顶部区间（6.2%以上），2022年底将降至2-3%的水平。对于中国通胀而言，当前市场已有有三个一致预期：2022年CPI趋升，全年中枢位于2%- 3%；PPI趋降；PPI与CPI剪刀差收窄；但市场对于PPI中枢的分歧较大，基于不完全统计，从0.1%-5.7%皆有，分歧主要源于油价不确定性、大宗商品价格回落幅度、经济内生动能演化等因素。我们认为，基于供需变化、基数效应、气候因素等中性假设，2022年CPI总体趋升、PPI趋降，其中：CPI震荡上行，高点可能突破3.0%，全年中枢预计升至2.4%左右；PPI高位回落，但上半年绝对值仍然偏高，全年中枢预计回落至3.5%左右；PPI-CPI剪刀差逐步收敛，2022年下半年可能转负。1）CPI：总体趋升，全年中枢2.4%左右，下半年短暂破3%，猪、油、天气是扰动我们对于CPI的测算思路：1）CPI食品分项、非食品分项基础环比：由于CPI食品分项季节性强、波动大，CPI非食品分项季节性偏弱、波动小，因此将食品、非食品分开测算。二者基础环比均采用2010-2019年同期环比均值（2020-2021年受疫情影响，对CPI季节性存在扰动）。2）分别考虑2022年食品、非食品分项可能存在的扰动：其中食品方面主要关注猪肉价格、“双拉尼娜年”极寒天气扰动等，非食品方面主要关注油价、电价、服务价格等的扰动。测算结果：今年11月CPI在基数和猪肉价格上涨推动下，可能阶段性冲高至2.0%以上，12月可能会有所回落；2022年整体趋回升，伴随新一轮猪肉价格上行周期开启，CPI可能阶段性冲高至3.0%以上，全年同比可能由今年的1.0%左右上升至2.4%左右。几个关键的测算细节：猪价、极寒天气（拉尼娜现象）、电价、服务价格、油价第一、猪价：在秋冬猪肉消费旺季、第二轮猪肉收储共同推动下，今年Q4至春节之前猪肉价格可能相对强势；但是，生猪存栏仍处高位，猪肉供给仍然偏多，倾向于认为近期的猪肉价格上行是反弹而非反转，年后可能小幅回落。按照猪周期运行规律和能繁母猪存栏情况看，2006年以来，猪肉价格共经历过3轮完整的周期，每轮持续4年左右，本轮周期2018年5月左右启动，按照时间推算，可能会在2022Q2左右见底；能繁母猪存栏大概领先猪肉价格14个月，本轮能繁母猪增速见底在2020年10月左右，也对应猪肉价格见底可能在2022Q2。因此，基准假设下本轮猪周期见底可能在2022Q2前后，新一轮猪肉价格上涨可能在2022年年中左右启动，届时可能抬升CPI读数。第二、极寒天气（拉尼娜现象）：按照气象部门预计，由于拉尼娜现象影响，今冬明春我国北方地区气温将比往年偏低1-2℃，冷冬可能也会对物价形成扰动。一方面，冷冬年份低温、寒潮天气频发可能严重影响农作物生长；另一方面，冰雪天气也会影响农产品运输。因此，冷冬年份鲜菜、鲜果、水产品、蛋类等农产品价格往往高于正常年份。此外，维持前期报告《近期11省限电的原因、影响与展望》的观点：当前全球气温已较工业化前升高1度以上，极端天气（如冬季的寒潮、雨雪冰冻灾害，夏季的高温、洪涝灾害）等负面气候事件可能频发。换言之，冬夏极端天气对价格的扰动可能愈发频繁。第三、电价：在前期报告《PPI创新高、CPI继续弱，后续紧盯4大线索》中我们曾详细地讨论电价上涨对通胀的影响：一方面，电价上涨可以直接通过电力相关的分项影响通胀，比如CPI中的水电燃气、PPI中的电力热力；另一方面，电价上涨还能通过投入产出关系，影响其他行业的价格。具体可以通过2018年42部门的投入产出表进行测算：基准情形下，如果电价上涨20%，可能推升CPI同比大概0.5个百分点。但是，由于煤价已经大幅下跌，后续电价可能也趋回落，对CPI的拉动应会下降；如果考虑基数效应，2022年9月之后，电价对CPI同比可能逐步转为拖累。第四、服务价格：2021年局部疫情对服务价格仍有扰动，比如6月广州、8月南京、9月福建的疫情期间，CPI服务分项明显低于往年同期水平。考虑到疫苗加强针全面接种以及疫情防控的趋势，后续无论是与疫情共存的策略，还是延续“清零政策”，疫情对于经济、特别是服务消费的拖累都将逐步减弱，CPI服务分项也将逐步回归正常水平。第五、原油价格：根据我们年度分报告《反转之年—2022年海外宏观展望》的判断，预计2022年原油价格可能会有所回落，或者至少不会再继续大幅上涨，这也就意味着油价对国内通胀的拉动将逐步弱化。2）PPI：总体趋降，上半年仍高，Q4转负，全年中枢3.5%左右，紧盯限电限产我们对PPI的测算方法与CPI类似：1）PPI生产资料、生活资料基础环比：和CPI类似，我们也对PPI生产资料和生活资料分别进行测算，二者基础环比均采用2010-2019年同期环比均值（2020-2021年受疫情影响，对CPI季节性存在扰动）。2）分别考虑PPI生产资料和生活资料分项可能存在的扰动，其中：生产资料主要关注大宗价格、电价等；生活资料主要关注猪肉价格的扰动。测算结果：预计今年11月开始PPI同比可能逐月回落；2022年整体趋降，Q4在高基数拖累下可能转负，全年同比可能由2021年8%左右回落至3.5%左右。第一，全球定价的大宗商品（原油等）：按照原油与石油天然气开采、石油等燃料加工、化工、化纤行业PPI各自的拟合关系，如果原油价格环比下跌10%，将带动石油天然气开采、石油等燃料加工、化工、化纤行业PPI分别回落5.2%、2.0%、0.6%和0.9%，考虑到上述四个行业占PPI的权重分别为0.6%、3.9%、6.0%和0.8%，对应如果油价环比下跌10%可能带动PPI环比下行0.15个百分点。第二，国内定价的大宗商品（煤炭、钢铁、煤化工、水泥等建材）：综合供需两端，相比2021年，2022年国内定价的大宗商品可能呈现“供给变强、需求变弱”的格局，再叠加高基数，指向大宗价格整体趋降；不过，鉴于“双碳”大背景，“两高”行业资本开支意愿下降，长期供给弹性有限，预示大宗商品价格中枢可能上移。需求端：基于前文分析，2022年地产周期、资本开支、库存周期可能均趋下行，基建小幅回升，地产景气延续下滑，出口趋于回落，预示大宗商品需求端的增量可能有限。供给端：2021年下半年PPI超预期上行，主因在于供给收缩导致上游大宗商品价格大涨，背后对应的是全国多地5月以来的两轮限电和9月以来限产趋严。因此，为了推演2022年大宗商品的走势，首先需要明确2022年限产、限电政策可能的方向。我们的研究表明，2022年限产限电对大宗商品供给的约束将弱化，但大宗价格中枢可能上移。1）限产：相比往年，2021年能耗双控的政策并没有加码（单位GDP能耗下降3.0%），9月以来部分省市加强限产的主要原因在于上半年能耗指标耗用太多，导致下半年完成考核目标的难度加大。之所以出现这种情况，主要有三方面因素：第一、出口旺盛；第二、大宗价格走高，“两高”行业利润率提升，部分地区加快“两高”行业生产；第三、受疫情影响，2021年上半年第三产业占比下降，第二产业占比提升，加剧了能耗双控的压力。目前看，2022年上述三方面的因素都将有所好转（出口趋降、大宗价格回落导致“两高”利润率回落、第二产业占比回落），叠加政策反复强调要纠正“运动式”减碳和避免“一刀切”，我们预计，2022年再度出现大规模限产的可能性较小，即使限产、节奏也会相对缓和，这也意味着限产对大宗价格的扰动将弱化。2）限电：回顾2021年的两轮限电，主要原因有三：第一、高煤价导致发电企业持续亏损，生产积极性下降+降水因素导致水力发电偏少；第二、出口旺盛+夏季气温偏高，用电需求大幅增加；第三、广西、云南等部分省份通过拉闸限电进行限产。排除气温、降水等天气因素，其他因素2022年都应会有所好转：煤价方面，根据发改委的要求，电煤将100%按照长协销售（长协定价模式为“基准+浮动”），假设按照基准440元/吨、浮动20%计算，2022年电煤长协价格最高为528元/吨，相比2021年市场煤价高点降幅接近80%；考虑到2022年海外疫情好转、产业链进一步恢复，我国出口大概率趋回落；按照前文分析2022年我国限产可能会有所好转，同样通过拉闸限电进行限产的情况预计也会好转。综合看，按照当前情况推演，2022年再度出现今年这种大规模限电的可能性不大，预示限电对大宗价格的影响应也有限。
3）三大关注点：PPI—CPI剪刀差收窄；PPI向CPI的传导效应；对货币政策的影响关注点1：PPI与CPI剪刀差有望持续收窄，需跟踪对经济增长、对企业盈利传导（上游到中下游）的影响，详见后文中观部分的详细分析。关注点2： PPI向CPI的传导效应。维持前期专题报告《价格有蝴蝶效应吗？—论PPI的四重传导》的判断：1）总体看，PPI向CPI的传导效果并不通畅，2012年之前走势一致可能是需求驱动的物价同步变动（并非传导关系），2012年之后二者走势经常背离。2）PPI上游向中游传导效果较好，但向下游传导效果欠佳；3）PPI生活资料向CPI传导的效果较好，二者走势基本一致，PPI生活资料大概领先CPI 1-3个月。关注点3：对货币政策的影响。维持此前判断，2018年以来通胀已非央行货币政策的核心考量（18/19年猪肉抬升CPI，21年供给抬升PPI）。鉴于2022年 CPI难以持续大幅走高，叠加政策重心以稳为主，预计通胀难以掣肘货币政策，我国货币政策仍将稳中偏松，倾向于认为，未来一两个季度仍有可能降准降息。2、利率：全年震荡为主，上半年下行支撑更多，下半年上行风险增加回看2021年，客观来说，市场对利率走势总体出现了误判，一个是对二季度地方债发行过于乐观，一个是没有预判到7月的意外降准。具体来看，今年我国利率走势总体偏下，但过程可谓“一波三折”：1月中下旬，央行连续以20亿、50亿“地量”逆回购，市场预期的TMLF、CRA等对冲春节流动性操作也未兑现，再叠加年初以来美债收益率攀升，期间我国利率快速上升， DR007从1月15日的2.01%窜升至2月1日的3.17%，10年期国债收益率一度摸到3.3%；随后央行逆回购重新放量，央行维稳流动性意图明显，之后DR007迅速回到2.2%附近，国债收益率则震荡为主、小幅往下；3月中旬至二季度末，由于地方债发行迟迟不及预期，叠加央行也有意在7.1百周年庆祝大会之前呵护流动性，期间收益率一路下行，再加上7.7国常会提及降准和7.9央行迅速落实全面降准，“意外”降准导致7月份利率快速下行、一度探至2.8%下方；7月底至国庆前，经济下行不断验证，但再降准预期反复叠加PPI持续走高，利率围绕2.8-2.9%盘整了2个多月；国庆之后，通胀预期再度升温（PPI），加上10.15央行发布会“偏鹰”、降准预期落空，10Y国债收益率短暂站上3%上方；10月下旬以来，随着经济数据进一步走差，利率再度趋于下行，当前10Y国债收益率围绕2.9-3%中枢震荡。展望2022年我国利率走势，倾向于认为，年底前后的一两个月波动可能加大，2022上半年下行支撑更多，下半年上行风险增加，全年应是震荡为主。基于我们“经济好不好、通胀高不高、货币紧不紧、监管严不严、配置强不强”的利率分析框架，根据前文分析，五大核心变量的中性预期如下：经济面，2022年节奏是前低后高；通胀面，2022年是PPI下、CPI上（CPI同比破3%可能要到下半年）；货币面，我国货币政策先松后稳，美联储加息节奏是扰动；监管面，明年二季度之后有望趋于弱化；配置面，2022年财政很大可能前置发力（地方债很可能一二季度多发）。美债利率方面，维持年度分报告《反转之年—2022年海外宏观展望》的判断：2022年美债面临的基准情景组合将会是：美国经济边际放缓、通胀预期下行、加息预期降温。三个因素均会对美债名义利率构成下行压力，而通胀预期下行则会对TIPS利率构成上行压力。此外，2022年美国流动性环境大概率将从过剩逐步转为平衡，对美债和TIPS收益率的压制效果将逐渐减弱。综合看，我们判断2022年美债名义利率大概率温和下行，但实际利率（TIPS收益率）可能表现为上行。3、汇率：美元指数由震荡转为上涨，人民币趋于贬值、但幅度有限维持年度分报告《反转之年—2022年海外宏观展望》的判断：2020年下半年至今，美元指数始终在89-95的区间内波动，处在2015年以来的低位；展望2022年，美元指数将由震荡转为上涨，年底前美元指数将升至98以上，全年高点甚至可能突破100；美元升值、中美关系趋紧、全球疫情回落的共同作用下，2022年人民币汇率大概率趋于贬值，但压力不会太大。此外，美元走强、全球流动性收紧的背景下，经济基本面较差的新兴国家可能会面临较大的资本流出压力。一方面，美元指数的核心逻辑，是全球经济的镜像指标，表现为美元指数与OECD综合领先指标高度负相关。背后的原理在于，美国经济基本完全靠内需，出口占GDP的比重仅为10%左右；而欧洲、新兴市场国家大多对外需依赖度高，出口占GDP的比重普遍高于30%，欧元区更是接近50%。因此，当全球经济开始放缓时，美国经济由于有内需支撑，往往会表现出相对强势，从而吸引资本回流美国，带动美元升值，这也是我们认为2022年的基准情景。另一方面，虽然经济相对强弱利好美元升值，但由于美联储货币政策收紧相对滞后，预计美元指数上涨空间有限。截止2021年11月初，全球有13个国家的央行实施了加息，包括5个发达国家和8个新兴国家。此外，目前市场预期英国央行和加拿大央行会在2022年初首次加息，且2022年均将加息4次。因此，2022年美元指数难以大幅上涨。总体上，中长期看共同富裕有助于提振消费。如我们在此前报告《全面理解共同富裕：内涵、路径、目标、影响》中的分析，高收入群体的消费倾向明显低于中低收入群体，共同富裕政策有助于缓解贫富分化，提振居民整体的消费倾向，从而促进总体消费。结构上，我们结合“扩大中等收入群体比重（扩中），增加低收入群体收入（提低），合理调节高收入（调高）”三大改革方向，来分析共同富裕对消费的影响：2021年10月，习近平主席在《扎实推进共同富裕》一文中，针对加强对高收入的规范和调节，提出“要加大消费环节税收调节力度，研究扩大消费税征收范围”，这预示消费税应会成为调节过高收入、实现共同富裕的重要抓手。目前我国消费税收入集中在烟酒油车四类。目前我国消费税征收范围包括15类商品，其中烟、酒、油、车四类的税收占全部消费税的绝大部分，如2019年我国消费税1.23万亿元，其中烟、酒、油、车的消费税占比分别约为53%、4%、35%、8%，合计99%，而化妆品、首饰、鞭炮、摩托车、高尔夫球、游艇、电池、涂料等品类贡献的消费税合计仅约50亿元，几乎可以忽略不计。
从范围看，目前很多三高产品（高污染、高耗能、高档奢侈品）和服务产品未纳入消费税征收范围，如不可降解的包装物、高档住宅、私人飞机、高档服装、高档餐饮娱乐、教育医疗服务等。随着我国经济迅速发展，居民服务消费的占比近年来持续提升，2021年占比已经超过50%，消费税的征税范围理应与之相匹配。从税率看，参考海外国家经验，奢侈品税率一般都较高。例如，韩国对家具、糖、饮料等课征10%左右的较低税率，对赛马场征收税率达50%，对珠宝首饰征收税率达60%；印度尼西亚政府2001年以来对直升机、摩托艇和珠宝等征收50%到70%的奢侈品税。而我国高尔夫球、游艇等奢侈品税率仅有10%，明显偏低，难以有效约束消费者的行为。综上所述，未来消费税改革预计将扩大应税商品范围，提高奢侈品税率水平，奢侈品消费可能受到压制。2）扩中：住房、教育、医疗之外，健康、精神、便利、个性四类消费可能受到提振中等收入群体扩大决定了未来消费结构的变化趋势。根据统计局测算，2017年我国中等收入群体已经超过4亿人，占我国总人口比例约30%左右，这距离中等收入群体占比60%-70%的橄榄型结构仍有较大距离。“十四五”规划指出，要“实施扩大中等收入群体行动计划，以高校和职业院校毕业生、技能型劳动者、农民工等为重点，不断提高中等收入群体比重”；按13-14亿人的60%-70%计算，未来我国中等收入群体可能扩大至8-9亿人。中等收入群体的扩大、以及其带来的偏好转变决定了未来一段时期内我国消费结构变化的趋势。住房、教育、医疗之外的消费将受到提振。当前共同富裕政策的一大发力方向就是优化公共服务供给，扭转住房、医疗、教育这三大基本民生相关的行业过度市场化的倾向，降低居民生活成本。政府承担更多供给责任，可以直接替代中等收入群体在这三大领域的支出，从而有助于增加其他领域的消费支出，有利于释放居民消费潜力。从数据上看，2015-2019年居住、教育、医疗分别占居民整体消费支出的23%、7%、8%左右，合计占居民消费的近4成，且近年来占比呈上升趋势，替代效应的空间巨大。
具体而言，随着中等收入群体的扩大，更加符合其偏好的消费领域可能受益，我们认为主要有以下四大方面：
>健康：随着收入的增加，中等收入群体会更加注重自身健康，这一特征在当前新冠疫情和碳达峰碳中和的大背景下，进一步得到强化。近年来随着我国中等收入群体的扩大，健身运动、健康饮食（如有机食物、无糖饮料等）、保健等行业发展迅速，如2016-2019年，我国体育健身休闲活动增加值由173亿元增长至832亿元，年均复合增速近70%。>精神：在满足基本的物质需求后，中等收入群体会更加注重精神文化等服务消费，包括娱乐类（如旅游、餐饮、电影、宠物、演出、展览）和实用类（教育）等方面。从数据上来看，中等收入群体在文化消费娱乐消费上的支出占比约为6.7%，明显高于低收入户的3.7%。>便利：中等收入群体一般包括白领职员、技术工人、政府雇员等，统计局数据显示，中等收入群体日均就业工作时间最长，比低收入群体多34分钟，比较高收入群体多9分钟，比高收入群体多27分钟，其更有动力花费金钱来节省自身时间，推动外卖、便利店、扫地机器人等行业迅速发展。此外，汽车消费作为代步工具，随着中等收入群体（尤其是中西部地区）的扩大，汽车消费也有望突破现有瓶颈。>个性：日本学者三浦展在《第四消费时代》一书中，描述了日本所经历的4种消费社会，包括少数人进行的、以西方化消费为主的第一消费时代，到全民普及的、以汽车家电等家庭消费为主的第二消费时代，再到追求个性化的第三消费时代，以及可能出现的共享、朴素化的第四消费时代。参考日本经验，随着我国中等收入群体的不断扩大，个性化消费可能成为未来消费的主要特征，近年来国潮、美妆、模玩手办、二次元、电竞等新兴亚文化消费不断兴起，就是这种趋势的映射。随着居民收入的提升，食品等生存类消费的占比会趋于回落，从这个角度看，相关行业的长期增长空间会受到一定限制。从国际上看，2018年我国的恩格尔系数约24%，仍远高于美欧发达国家8%-18%的水平，未来有较大的下降空间。但另一方面，随着低收入群体收入增加，全国居民整体收入水平提升，食品、纺服等生存类消费逐步升级也是大势所趋，对于上市公司为代表的龙头企业可能有结构性利好（单价、集中度提升等），如上市公司涪陵榨菜的销量增速近年来在6%左右震荡，但公司营收增速从2012年的7%稳步提升至2020年的23%左右。2021年3月，习总书记表示在中央财经委员会第九次会议上表示，“实现碳达峰、碳中和是一场广泛而深刻的经济社会系统性变革；我国力争2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和，是党中央经过深思熟虑作出的重大战略决策，事关中华民族永续发展和构建人类命运共同体”，未来将对中国经济结构、能源结构、区域结构造成深远影响。重点关注两个方面：第一、投资规模：预计带动投资规模百万亿以上，年均投资占GDP比例2%以上。实现“双碳”目标的投资包括能源电力系统新建基础设施投资、终端节能以及既有设施改造的投资等，按照国内外多家主流机构预测，我国要实现碳中和目标，投资规模可能需要100万亿以上，若按照2020-2050年30年平均，年均投资规模3.3万亿以上，占GDP比例2%以上。但需要注意的是：在经济绿色化转型过程中，绿色投资增加的同时，传统投资可能减少，对GDP的实际拉动可能小于测算值。第二、区域结构：区域经济版图可能重构，工业区域布局可能跟随能源结构变化向中西部转移。《2030年前碳达峰行动方案的通知》也明确“有序推动高耗能行业向清洁能源优势地区集中”，因此部分工业行业（比如钢铁、水泥、玻璃、乙烯等）未来可能向可再生能源丰富和低成本的地区转移，特别是光伏发电成本低的中西部地区。行业情况：政策支持和限制的行业均已明确，不同行业完成目标难度不同第一、从行业层面说，政策长期支持和限制的方向均已十分明确：1）新能源、储能、循环经济、绿色建筑等是政策支持的重点方向，并且可能带动相关配套产业景气度提升，未来可能是“长且厚的雪道”；2）“两高”行业是政策长期限制的方向。但也应注意到：一方面，绿色投资增加，可能会增加部分传统工业品的需求。比如有色金属、光伏玻璃等；另一方面，“双碳”背景下，煤炭等化石能源、“两高”行业进行资本开支的成本增加，投资意愿也会下降。因此，部分传统大宗商品可能在较长时间内维持供需紧平衡，价格中枢可能上移。第二、不同行业完成政策目标的难度存在差异，对应未来政策力度可能存在差异：新能源、循环经济、绿色建筑等政策支持的行业完成目标的难度不大，按照当前的节奏，基本都能超额完成目标要求。比如以风能、太阳能为例，截至2020年我国风能、太阳能发电装机容量约5.3亿千瓦，政策目标为2030年装机容量达到12亿千瓦，对应未来10年风能、太阳能装机年均增加0.67亿千瓦，而2020年新增规模为0.71亿千瓦；同样，水电、新能源车、循环经济等按照当前节奏，基本都能超额完成政策目标。相比之下，煤炭、石油等化石能源以及钢铁、有色、建材、化工等“两高”行业目标完成难度较大，后续政策可能持续处于高压状态，未来甚至可能再度限产限电。比如以石油化工为例，政策要求到2025年国内原油一次加工能力不超过10亿吨，截至2020年，我国原油一次加工能力已经达到8.9亿吨，即未来5年净新增原油加工能力的空间为不超过2200万吨/年，而2020年我国原油加工能力净新增2850万吨，未来还需较大规模压降。第三、对于“两高”行业，后续政策应会集中在两个方向：1）严格执行产能置换，淘汰落后产能。比如工信部针对钢铁、水泥、玻璃等均已出台了严格的产能减量置换办法，钢铁行业“大气污染防治重点区域置换比例不低于1.5:1，其他地区置换比例不低于1.25:1”。但是，不同行业内部可能存在差异，按照政策要求，钢铁、建材（水泥、平板玻璃）为“严禁新增产能”，有色、石化为“严控新增产能”，即钢铁、建材行业产能可能逐步下降，而有色、石化可能仍会有新增产能，但新增产能增速可能趋缓。2）对现有产能实施产业节能降碳行动。按照发改委等5部门出台的石化、冶金、建材等重点行业节能降碳行动方案，到2025年，钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃以及石化行业达到标杆水平的产能须超过30%，行业总体碳排放强度明显下降。第四、电力市场作为能源基础体系，“双碳”顶层设计文件均对电力市场化改革有明确要求，后续值得重点关注。其中，《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》（以下简称《意见》）要求“全面推进电力市场化改革”、“扩大市场化交易规模”；同时，《2030年前碳达峰行动方案》（以下简称《方案》）也要求“深化电力体制改革，加快构建全国统一电力市场体系”，预示电力市场化改革应是后续政策关注的重点。2021Q3-Q4以煤价上涨、电力短缺为契机，我国电力市场化改革取得重要进展：10.8国常会提出改革完善煤电价格市场化形成机制，并将市场交易电价上下浮动范围扩大至20%；10.12发改委公布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，明确有序放开全部燃煤发电上网电价。后续重点关注两大方向：一是当前各地区电力中长期交易占比较高，导致电力价格不能及时反映成本变化，完善电力现货市场建设应是重点；二是《意见》要求“从有利于节能的角度深化电价改革”，后续电价改革可能跟峰谷电价、分时电价进一步衔接。此外，其他关注点包括：2021Q4及2022年中央、各省、各行业碳达峰行动方案可能密集出台。1）中央：“1+N”政策体系“N”中城乡建设碳达峰方案已经公布，其他方案预计也会陆续出台。2）各省：2021年初17省明确年内将制定碳达峰行动方案，截至2021年10月底，只有浙江、四川公布了部分行动方案，部分省市（比如河南）行动方案已经制定完毕，正在进行内部审批流程，预计也将陆续发布；2022年应该多数省份都会制定本省的碳达峰行动方案。3）各行业：《意见》要求制定能源、钢铁、有色金属、石化化工、建材、交通、建筑等行业碳达峰实施方案，其中钢铁等行业碳达峰实施方案已完成初稿，正在继续征求各方意见，2021年内公布的可能性较大。
3、利润的上中下游传导：PPI与CPI剪刀差收窄的视角根据前文分析，2022年通胀总体走势是“PPI下、CPI上”，PPI与CPI剪刀差将持续收窄。本小节，我们通过回顾过去5轮PPI-CPI剪刀差收窄的特征，分析PPI与CPI剪刀差收窄与企业盈利传导的关联，进而研判今年上游持续挤压中下游的局面能否改观，也就是2022年上游利润能否向中下游传导。1）过去5轮PPI-CPI剪刀差收窄：变化幅度较为一致，持续时间相差较大其一，近20年来，我国共经历了5轮PPI-CPI剪刀差收窄的阶段，平均变化幅度为10个百分点左右（最小8.2个百分点。最大13.1个百分点），平均持续时长在26个月左右（最短12个月，最长37个月）。5轮剪刀差收窄分别位于2000年7月-2002年2月；2004年11月-2007年8月；2008年8月-2009年8月；2010年5月-2012年8月；2017年3月-2020年4月。其二，每轮PPI-CPI剪刀差收窄的阶段，PPI走势决定剪刀差变化方向，CPI波动影响剪刀差变化幅度。换而言之，在剪刀差收窄的过程中，通常伴随着PPI的明显回落， CPI变化在每个阶段存在差异。其三，每轮PPI-CPI剪刀差收窄的持续时长，与整体需求回落速度反向相关，即：需求回落越快，PPI-CPI剪刀差收窄持续时间越短。比如，第二轮和第五轮，包括消费、出口、投资在内的总需求回落速度较慢，因此剪刀差收窄持续的时长相对较长，均超过30个月；而总需求回落最快的第四轮，其剪刀差回落持续时长仅为12个月。2）过去5轮剪刀差收窄：上游利润下降、中下游利润回升，但路径、节奏存在差异总体看，PPI-CPI剪刀差收窄，上游利润占比下降、中下游利润占比回升。历史数据表明，PPI-CPI剪刀差收窄，工业企业盈利增速趋于回落；结构上看，PPI-CPI剪刀差越大，上游利润占比越高；PPI-CPI剪刀差收窄，意味着上游对中下游利润的挤压将会弱化。本质看，这是因为PPI-CPI剪刀差收窄主要是PPI同比回落占主导。具体看，回溯过去5轮PPI-CPI剪刀差收窄的原因、经济背景和上中下游利润实际表现，有两大明显特征：>利润传导方向：PPI-CPI剪刀差收窄，总体表现为上游利润下降、中下游利润回升。>利润传导节奏：需求回落速度会影响利润传导节奏。因外部冲击或政策干预导致的需求快速回落，会使得上游面临量价齐跌的局面，利润持续向中下游转移；而需求回落较慢的阶段，上游价格回落相对较慢、同时下游需求暂未快速回落，使得短期内上游利润占比仍有支撑。3）以史为鉴，本轮PPI-CPI收窄，上游利润占比大概率向中下游传导、上游对中下游的挤压将逐步弱化，但结合本轮物价实际走势，短期内上游利润仍将处于顶部区间。以史为鉴，本轮PPI-CPI收窄，上游利润占比大概率向中下游传导、上游对中下游的挤压将逐步弱化。根据前文分析，本轮PPI高点基本确认、2022年PPI同比整体趋下行，2022年CPI同比则总体趋升，由此看，PPI-CPI剪刀差收窄趋势已定。然而，对比来看，本轮与过往5轮有所不同，再结合本轮物价实际走势，短期内上游利润仍将处于顶部区间，中下游利润的实际改善程度有待观察。截至2021年10月，上游利润占比已升至52.4%，连续4个月高于50%，较2020年底提升逾15个百分点。一方面，双碳和全球供应链难以快速恢复的大背景之下，上游原材料供给可能较难完全恢复，使得短期内上游原材料企业利润仍有支撑。10月以来，随着发改委等部委的一系列措施，煤炭保供稳价措施已取得一定成效，煤炭供需缺口收窄，未来部分原材料供给将逐渐修复，比如政策鼓励的新兴能源所需的上游原材料如硅料等。但在“碳中和”背景下，“能耗双控”将继续推进，部分上游高耗能企业如钢铁、电解铝等产能释放可能受限，再考虑到全球供应链难以快速恢复，上游价格仍有支撑。另一方面，疫情反复对居民收入及消费倾向的影响，可能使得下游利润修复偏慢。疫情反复影响下，居民人均可支配收入增速再次进入下行通道。人均可支配收入中位数增速明显低于可支配收入增速，表明边际消费倾向较高的低收入人群收入受疫情影响更大。收入增速回落的同时，居民消费预防性储蓄意愿抬升，消费倾向明显下降，3季度央行调查数据显示，居民愿意更多消费占比24.1%、较疫情前明显下滑。因此，未来居民消费修复可能持续低于预期，尤其是可选消费，导致下游利润修复明显偏慢。五、配置面：股市结构性机会，债市波动性机会，紧盯三大扰动其一，政策面和流动性看，2022年以稳为主，货币政策和财政政策仍将稳中偏松，预示流动性仍将比较充裕，市场总体仍“不差钱”，这将对股票和债券构成有利支撑。其二，基本面看，三驾马车中“消费升、投资稳、出口降”，具体表现为：消费端，2021年受疫情影响仍大的线下出行消费（如餐饮、服装、交通）及服务消费修复空间较大；投资端，房地产调控松动可能利好地产龙头，新基建有望继续发力，制造业投资仍是结构分化；出口端，疫情仍可能持续反复，叠加人民币汇率趋于贬值以及我国贸易环境趋于改善（中美贸易可能缓和、RCEP、CPTPP等贸易协议进展），出口链仍需重视。其三，中观面看，关注共同富裕、双碳、PPI-CPI剪刀差收窄带来的行业机会。1）共同富裕：奢侈品消费可能受压制（调节高收入）；住房、教育、医疗外，健康、精神、便利、个性四大类消费可能受到提振（扩大中等收入群体规模）；生存类消费逐步升级，结构性利好龙头企业（提高低收入）。2）双碳：预计带动投资规模百万亿以上，年均投资占GDP比例2%以上；伴随能源结构改变，工业区域布局可能向中西部转移。不同行业完成目标难度存在差异，后续政策力度可能也会不同：新能源、循环经济等可超额完成目标；化石能源、“两高”完成目标难度很大，政策可能持续处于高压状态，严格产能置换、节能降碳等是后续政策重点。3）PPI-CPI剪刀差收窄：结合过往5轮PPI-CPI剪刀差收窄的经验规律，本轮PPI-CPI剪刀差收窄后，上游利润也将大概率向中下游传导，但可能存在路径差异与结构分化。就上游而言，长期利润占比下行趋势已定，但短期内可能仍有韧性。就中游而言，伴随煤炭保供稳价取得成效，部分上游原料供给将逐渐修复，尤其是对于政策支持的，如新能源等，伴随原材料供给好转，其利润改善具有确定性。其他中游产业利润变化要结合供需等因素进一步观察。对于下游而言，需要关注疫情反复对居民消费意愿及能力的影响，可能会导致下游利润改善节奏偏慢。其一，疫情进展。如前所述，本轮疫情并未过去，病毒变异情况、欠发达国家疫情防控的短板、疫苗和特效药进展等因素，对2022年经济和政策走向仍然关键，对全球供应链的实际恢复情况很关键，对我国防疫策略的调整（动态清零VS放开国门）也很关键。其二，国内政策力度，尤其是房地产和限产的纠偏力度。如前所述，2022年我国政策主基调应是稳字当头，但政策实际发力效果的掣肘很多，需要兼顾多重目标均衡。就经济走势而言，核心还是看房地产和限产的纠偏力度。如果房地产只是边际松动，意味着松货币、宽财政、扩基建等政策可以更加期待。其三、美联储加息节奏。如前所述，2022年全球流动性收紧应是大概率，基准情形下，至少未来2个季度，中国流动性环境和全球很可能分化，这将约束我国货币宽松效果，也将加大人民币贬值压力。基于我们的分析，11月以来美联储加息预期不断升温，但后续可能会逐步趋于降温，美联储实际加息节奏可能比当前预期要温和。建议紧盯全球供应链恢复情况和能源供需变化情况。
1.疫情演化超预期。疫情控制、疫苗、新冠特效药等进展如果更顺利，会催化经济更强，反之更弱。2.政策走向超预期，包括我国央行降准降息等实际的宽松幅度大超预期、房地产宽松幅度大超预期、美联储加息节奏显著不及预期等等。3.外部环境超预期，包括中美关系超预期缓和或冲突加剧、新兴市场国家爆发危机、全球地缘政治冲突加剧等。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；刘安林，国盛宏观研究员。
本文节选自国盛证券研究所已于2021年11月29日发布的报告《变局与破局—2022年宏观经济和资产配置展望》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com刘新宇 S0680521030002 liuxinyu@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。