国盛证券首席经济学家，熊园 博士
国盛证券宏观分析师，刘新宇
回顾2021年，全球资本市场的交易逻辑依次围绕“经济复苏-通胀抬升-政策收紧”来进行。站在当前时点，全球经济已过了复苏最快的阶段，通胀压力已经接近峰值，同时资产价格对高通胀和政策收紧的预期已经反映得非常充分。展望2022年，我们认为全球经济和资产价格将迎来一系列反转，具体包括如下7个方面。
反转一：全球经济由复苏转为放缓。目前疫情对全球经济活动的影响已经明显减弱，并趋于常态化，即便后续全球疫情完全消退，也难以对经济形成显著提振。景气指标显示，全球经济已呈现出触顶迹象，2022年大概率持续放缓。美国经济已从三季度开始放缓，除疫情反弹和供应制约外，更多反映的是内生性因素，2022年大概率延续放缓。我们预计2021全年美国实际GDP同比为5.5%，2022年将降至4.0%左右。反转二：通胀预期由上行转为下行。2021年全球通胀持续大幅抬升原因主要有两个，一是能源价格上涨，二是供应瓶颈。能源价格方面，全球经济放缓和冬季过后，原油需求将会回落；同时，全球原油产量虽然未必能恢复至疫情前，但继续回升是确定性方向，因此2022年全球原油供需缺口趋于持续收窄，油价趋于回落，或者至少不会再继续大幅上涨。供应瓶颈方面，美国消费需求已经见顶，而全球工业生产仍在修复，同时物流状况也有望逐步改善，因此消费供需缺口已经开始收敛。根据我们的测算，到2022年底，美国CPI同比有望回落至2%-3%。反转三：加息预期由升温转为降温。截至11月11日，市场隐含的2022年美联储加息次数为2.5次，首次最快在6月。近期加息预期快速升温，主因能源价格上涨引发通胀预期大幅抬升。回溯历史，美联储每一轮加息周期开启时，美国CPI同比和PMI至少有一个在上升，而2022年二者大概率是同步向下。我们判断，2022年初开始，随着美国CPI和PMI出现明确拐点，市场加息预期大概率降温。若美国经济和通胀符合我们的判断，美联储2022年加息1次是大概率事件，时点可能在9月或更晚。反转四：中美关系由缓和转为趋紧。近期美国释放出扩大关税豁免的信号，引发对中美关系回暖的预期。我们在年初就已经提示，2021年中美关系可以偏乐观，原因在于民主党控制国会两院的情况下，拜登政府的主要精力将放在内政方面。2022年11月将迎来美国国会中期选举，拜登对华政策的立场将主要服务于中期选举诉求。目前民调显示拜登支持率十分不理想，且大部分美国民众支持对华更加强硬。鉴于此，我们认为2022年中美关系大概率会比2021年明显趋紧。反转五：美元指数由震荡转为上涨。2020年下半年至今，美元指数始终在89-95的区间波动，处在2015年以来的低位。2022年全球经济放缓，美国经济相对强势，将支撑美元走强。但由于本轮美联储的收紧节奏较为落后，美元指数上涨空间有限。我们预计2022年底前，美元指数将升至98以上，高点可能破100。美元指数走强叠加中美关系趋紧，2022年人民币汇率趋于贬值，但压力不会太大。此外，美元走强叠加全球流动性收紧，经济基本面较差的新兴市场可能面临资本流出的压力。反转六：美债利率由上行转为下行。美债名义利率和实际利率均会受到经济、通胀预期、货币政策、流动性等因素的影响，但通胀预期对二者影响方向相反，其他因素影响方向相同。2022年基准情景为，美国经济延续放缓、通胀预期回落、加息预期降温、流动性由过剩转为平衡。在此背景下，美债名义利率大概率温和下行，实际利率（TIPS收益率）则趋于上行。美元走强叠加实际利率上行，黄金大概率继续下跌。反转七：美股走势由上涨转为调整。我们观测了4种不同视角的估值指标，包括各类市盈率、相对货币供应量估值、相对利率水平估值、相对经济体量估值，目前均显示美股处于明显高估状态，当前估值水平难以支撑美股继续大幅上涨。此外我们回溯历史发现，美股存在明显的“加息效应”，即：每一轮美联储加息周期起点的前后6-10个月，美股均表现为震荡或下跌。2022年伴随美国经济放缓、货币政策收紧，叠加高估值水平，美股大概率以震荡调整为主，难以延续当前的涨势。
回顾2021年，全球经济逐渐摆脱疫情影响，实现持续复苏；同时由于供应瓶颈和能源价格持续上涨，全球通胀压力不断积累，各国央行开始逐步退出宽松政策。在这一年里，全球资本市场的交易逻辑依次围绕“经济复苏-通胀抬升-政策收紧”来进行。
站在当前时点，全球经济已过了复苏最快的阶段，疫情的拖累已经显著减轻，通胀压力也已经接近峰值，同时资产价格对高通胀和政策收紧的预期已经反映得非常充分，实际通胀表现和政策收紧节奏很难明显超出预期。
展望2022年，我们认为全球经济和资产价格将迎来一系列反转，包括经济表现、通胀预期、加息预期、中美关系、汇率、美债、美股7大方面，详细分析请参阅报告正文。反转一：全球经济由复苏转为放缓
疫情对全球经济的影响已明显弱化，即便疫情完全消退也难对经济形成显著提振。我们用谷歌地图活动指数的零售娱乐、公共交通、工作场所三项均值，来衡量经济活动恢复情况。结果显示，全球主要发达和新兴国家中，绝大多数都已恢复至疫情前的90%以上，且新兴国家恢复情况普遍好于发达国家。从走势来看，发达国家自2021年下半年以来几乎没有明显回升，反映出疫情对出行活动的影响已经常态化，这也意味着即便疫情完全消退，也很难对经济形成显著提振。
主要景气指标已触顶回落，预示着2022年全球经济趋于放缓。全球制造业和服务业PMI在2021年5月达到峰值，分别为56.0%、59.6%；随后持续下滑，截至10月已分别降至54.3%、55.6%。另一重要的景气指数OECD综合领先指标，截至10月已达100.66，而该指标历史高点通常在101左右，且近期已呈现出触顶的迹象。综合来看，2022年全球经济大概率进入持续性的边际放缓。
美国经济从三季度开始放缓，更多反应了内生性因素。美国三季度实际GDP环比折年率已降至2%，其中固然有疫情和供应瓶颈的拖累，但更多是反映了内生性的放缓。前期报告《美国经济前景怎么看？——兼评2021Q1美国GDP》中我们就曾指出，美国经济高频指标从4月初开始触顶回落，叠加财政刺激政策退潮、地产投资放缓等，二季度GDP不论环比还是同比都将是本轮高点。有一种观点认为目前美国服务消费相比疫情前仍有较大差距，而服务消费在私人消费中占比超过60%，因此服务消费反弹将带动美国经济持续强劲。但需要注意的是，缺口大不意味着恢复快，由于疫情对出行活动的影响已经常态化，美国服务消费恢复速度比较缓慢，难以支撑美国经济持续快速增长。截至11月初，高频指标WEI（衡量同比）仍在继续下滑，ECRI增长年率（衡量环比）出现企稳并小幅反弹，制造业PMI顶部震荡，服务业PMI继续创新高。目前PMI维持高位，很大程度上是由于供应商交付指数走高，该指数走高表明供应商交付时间延长，在正常情况下表示需求强劲，但目前主要反映了供应瓶颈约束。若将供应商交付指数从PMI中剔除，则美国制造业PMI从4月开始持续回落，服务业PMI仍维持顶部震荡。综上分析，我们预计四季度美国实际GDP环比折年率有望短暂回升至4%-5%，随后将继续回落；2021全年实际GDP同比为5.5%左右，2022全年同比将降至4%左右。
反转二：通胀预期由上行转为下行
在前期报告《通胀已不是当前海外市场的主逻辑》中我们曾指出，对于美国等发达国家，能源分项同比决定了其通胀的方向，其他分项同比决定了通胀变化的幅度。出于重要性和数据完整性考虑，我们将重点分析美国通胀走势。2021年1-10月，美国CPI月环比均值为0.60%，7-10月均值为0.45%，而2000-2019均值为0.18%。当前美国通胀环比上涨速度远超历史均值，主要原因有两个，一是能源价格持续大幅上涨（能源供需缺口），二是疫情导致的供应瓶颈（消费品供需缺口）。
能源价格方面：
能源价格核心影响因素是供需状况，以油价为例，全球原油供需缺口通常领先原油价格半年到一年。但需要注意的是，并不是需求大于供给油价就会涨，而是要看供需缺口的边际变化。进一步拆分来看，油价走势遵循“需求决定方向，供给决定幅度”的原则，表现为OECD综合领先指标与油价高度正相关，而一些重要的供给端事件，如2014年OPEC为对抗页岩油放弃限产，则会显著放大油价的波动幅度。
根据美国能源信息署（EIA）的统计，全球原油供需缺口（需求-供给）在2021年2月达到最大值413万桶/日，创下1997年有数据以来的第二高位；随后开始震荡下滑，但总体仍处在200-300万桶/日的历史高位。原油供给短缺既有需求端因素也有供给端因素，需求端是由于全球经济重启叠加冬季采暖需求旺盛；供给端则是美国页岩油企业在经历2020年的债务危机后，承诺将利润用于回馈投资者而不是扩大资本开支，同时OPEC+在完全掌控定价权的情况下不愿大幅增产。
展望2022年，需求端：伴随全球经济放缓以及冬季需求高峰过后，全球能源需求将会回落。供给端：当前80+美元/桶的油价已远远高于页岩油盈亏平衡价（40美元/桶左右），实际上不受资本纪律约束的私人页岩油企业钻机数量已经恢复至疫情前，上市页岩油企业在利润和市场份额的诱惑下也很难继续不扩大资本开支，同时OPEC+的产量也已经在逐步恢复。此外，伊朗核协议近期有重启的迹象，一旦成功重启，伊朗原油产量有大约1.5百万桶/日的增长空间，大约占全球原油产量的2%。
因此，虽然2022年全球原油供给未必能恢复至疫情前，但供给增加将是确定性的方向，叠加需求回落，原油供需缺口趋于持续收窄。EIA预计，从2022年4月开始，全球原油供给将持续大于需求。我们认为，2022年原油等能源价格可能有所下跌，或者至少不会再继续大幅上涨，从而对通胀的拉动作用将明显减弱。
供应瓶颈方面：
2020年新冠疫情爆发后，全球主要国家普遍采取了大规模财政刺激政策，居民收入不降反升，带动消费需求持续强劲；而由于经济封锁，工业生产和物流体系受阻，导致供应能力持续弱于消费需求，加剧了通胀上涨的幅度。
从消费供需缺口来看，自2021年4月以来，美国居民实际可支配收入增速持续为负，表明收入增速低于通胀，这也是消费者信心持续低迷的主因；此外，居民储蓄率已降至疫情前的水平，意味着消费能力已有所减弱。若以两年复合来看，美国私人消费增速在2021年4月达到最高点2.4%，随后持续下降至目前的2.0%左右；与之相对地，OECD工业生产同比仍在不断抬升，反映出消费的供需缺口已开始收敛。
从物流体系来看，由于进口持续高增以及多余集装箱未能及时运走，自2021年初以来，美国港口发生大量集装箱船拥堵，加剧了消费品的供给短缺。10月下旬以来，美国政府已颁布多项政策，包括港口运营时间调整为7*24小时、货物超时滞留处以高额罚款等，将在一定程度上缓解港口的拥堵问题。此外，7月以来，美国运输仓储业就业人数增速连续4个月快于整体就业市场，反映出国内物流体系的恢复也有所加快。
综上分析，鉴于能源价格难继续大幅上涨、消费品供应瓶颈有望缓解等，美国通胀压力有望持续减轻。我们分两种情景进行测算：
（1）假设到2022年底，美国CPI每月环比将逐渐降至2000-2019对应月份均值，则11月CPI同比将继续上升至6.4%左右，从12月开始持续回落，到2022年底将降至3.0%；
（2） 假设到2022年底，美国CPI每月环比均为2000-2019对应月份均值，则10月CPI同比6.2%已是顶部，从11月开始持续回落，到2022年底将降至2.1%。
由此可见，2022年美国CPI同比回落是确定性方向，只是幅度问题。而由于美债隐含的通胀预期（美债收益率-TIPS收益率）与CPI同比走势一致，CPI同比在2022年持续下行，意味着2022年美国通胀预期也将持续回落。
前期报告中我们曾多次指出，10月初以来，由于OPEC+不扩大增产以及冬季采暖需求引发的“能源危机”，全球能源价格大幅上涨带动通胀预期再创新高，美联储加息预期也大幅升温。9月底之前，联邦基金利率期货隐含的2022年美联储加息次数维持1次左右，随后开始快速上升，截至11月11日已达2.5次。加息时点方面，2022年6月首次加息概率达80%，2022年7月首次加息概率达100%。
回顾美联储货币政策历史，每一轮连续的加息周期开启时，美国CPI同比和PMI至少有一个是上行，反映出只有当经济增长加快、通胀压力加大时，美联储才会连续加息。而根据前面的分析，2022年大概率的情景是美国CPI同比和PMI双双下滑，同时考虑到2022年6月Taper结束后，年内将只剩下7、9、11、12四次FOMC会议，美联储加息2次及以上的条件不够充分。
综上分析，如果美国经济和通胀表现符合我们的判断，那么2022年美联储加息1次是大概率事件，时间点上更可能是9月或更晚，而目前市场对加息2次的定价有些过高。从2022年初开始，伴随美国CPI和PMI出现明确拐点，市场加息预期可能有所降温。
2021年10月4日，美国贸易代表戴琪发表“美中贸易关系新方法”演讲[1]，其中提到将启动“有针对性的关税豁免程序”，意味着中美关系在经贸层面可能有所缓和。在年初报告《民主党赢下参议院，对中美关系和大类资产有何影响？》中我们就曾提示，2021年中美关系可以偏乐观，主要原因是民主党控制国会两院的情况下，拜登政府主要精力将放在防控疫情、恢复经济、推行财政计划等内政方面，无暇对中美关系做出重大调整。进入2022年，随着内政施行告一段落，拜登政府的工作重心将转向11月的中期选举。根据我们的统计，历史上中期选举过后，执政党平均在众议院丢失28个席位，在参议院丢失4个席位。此外，Gallup民调显示，拜登的民调支持率已由上任之初的57%降至10月的42%，是二战后历任总统同期第二低，仅略高于特朗普。因此，中期选举对民主党十分不乐观，2022年拜登政府的对华立场将主要服务于中期选举诉求。
[1]详细演讲稿可参阅美国贸易代表办公室官网，链接：https://ustr.gov/about-us/policy-offices/press-office/press-releases/2021/october/remarks-prepared-delivery-ambassador-katherine-tai-outlining-biden-harris-administrations-new
拜登支持率持续走低，除了新政推行缓慢、美国疫情反复、阿富汗撤军等因素外，对华态度不够强硬也是一个重要原因。Gallup和PEW的民调均显示，目前美国民众对中国持负面看法的比例大幅高于疫情前，甚至创下1978年以来的新高；与此同时，大部分美国民众主张在人权、经济、影响力、留学生等问题上对华更加强硬。
综上分析，我们认为2022年中美虽然在关税层面可能有所松动，但拜登出于中期选举考量，大概率会在意识形态、地缘政治、科技、环保等问题上对华更加强硬，中美关系整体将比2021年明显趋紧。
反转五：美元指数由震荡转为上涨
2020年下半年至今，美元指数始终在89-95的区间内波动，处在2015年以来的低位。美元指数的核心逻辑，是全球经济的镜像指标，表现为美元指数与OECD综合领先指标高度负相关。背后的原理在于，美国经济基本完全靠内需，出口占GDP的比重仅为10%左右；而欧洲、新兴市场国家大多对外需依赖度高，出口占GDP的比重普遍高于30%，欧元区更是接近50%。因此，当全球经济开始放缓时，美国经济由于有内需支撑，往往会表现出相对强势，从而吸引资本回流美国，带动美元升值，这也是我们认为2022年的基准情景。
虽然经济相对强弱利好美元升值，但由于美联储货币政策收紧相对滞后，预计美元指数上涨空间有限。截止2021年11月初，全球有13个国家的央行实施了加息，包括5个发达国家和8个新兴国家。此外，目前市场预期英国央行和加拿大央行会在2022年初首次加息，且2022年均将加息4次。因此，2022年美元指数难以大幅上涨，我们预计2022年底前美元指数将升至98以上，全年高点可能突破100。美元升值、中美关系趋紧、全球疫情回落的共同作用下，2022年人民币汇率大概率趋于贬值，但压力不会太大。此外，美元走强、全球流动性收紧的背景下，经济基本面较差的新兴国家可能会面临较大的资本流出压力。
2021年10Y美债名义利率整体表现为上行，走势可分为3个阶段：先是从年初的1.0%快速升至4月初的1.73%，随后持续回落至7月底的1.2%，从8月初开始重新上行，截至11月11日为1.57%。与名义利率不同，10Y美债实际利率（TIPS收益率）仅年初有过一轮上行，随后从3月中旬的-0.6%持续回落至目前的-1.2%。关于美债与TIPS走势的详细复盘可以参考我们此前发布的报告《年初以来美债收益率走势复盘与展望》。
在前期报告《美债与TIPS：联系、展望、对资产价格影响》中我们曾详细介绍了美债与TIPS收益率的分析框架，概括而言，二者均受到经济、通胀预期、货币政策等因素影响，但通胀预期对二者影响方向相反，其他因素的影响方向相同。2021年市场通胀预期不断上行，抬高了美债名义利率，并压低了TIPS收益率。
此外需注意的是，并非美联储加息，美债收益率就一定会上行，还要看加息是否超预期，以及加息时的经济表现。例如，2004年和2015年美联储启动加息时，美国制造业PMI均在回落，同期美债收益率均表现为下行。
根据前面的分析，2022年的基准情景组合将会是：美国经济边际放缓、通胀预期下行、加息预期降温。三个因素均会对美债名义利率构成下行压力，而通胀预期下行则会对TIPS利率构成上行压力。
除此之外，还需考虑流动性环境的变化。2021年由于美国财政存款释放、美联储持续QE、美国债务上限触及等因素，流动性始终处于过剩状态，压低了美债和TIPS收益率。目前美联储已启动Taper，美国财政存款已降至疫情前的水平，债务上限虽未彻底解决但也只是时间问题，拜登5500亿基建已通过国会，1.75万亿“更好重建计划”预计最终也会落地，从而国债发行将明显增加。因此，2022年美国流动性环境大概率将从过剩逐步转为平衡，对美债和TIPS收益率的压制效果将逐渐减弱。
综上分析，我们判断2022年美债名义利率大概率温和下行，但实际利率（TIPS收益率）可能表现为上行。美元指数走强叠加实际利率上行，黄金大概率将继续下跌。
由于巨额财政和货币宽松，美股在2020年疫情爆发后仅经历了1个月的下跌，随后持续上涨。截至2021年11月11日，标普500指数从2020年3月低点累计上涨110%，从疫情前高点累计上涨40%，从2021年初累计上涨25%。
随着美股持续大幅上涨，估值水平也达到历史高位。截至11月11日，不同估值指标反映的美股估值水平如下：
（1）各类市盈率：标普500指数PE_TTM达25.8倍，处在1990年以来的87%历史分位数；动态PE达22.6倍，处在74%的历史分位数；席勒PE达39.9倍，为历史第二高，仅略低于2000年的44倍；
（2）相对货币供应量：标普500指数与美国M2的比值，目前已升至历史第二高位，仅低于2000年；
（3）相对利率水平：标普500指数与趋势线的偏离度减去10Y美债收益率与趋势线的偏离度，目前已达1.2个标准差，是1960年来的第四高位；
（4）巴菲特比率：股票总市值与GDP的比值，不论绝对水平还是相较趋势线的偏离，目前都已经创下历史新高。
由此可见，不论哪一种估值指标，均显示当前美股估值明显偏高，如此高的估值水平将对美股继续上涨形成制约。
我们回溯历史发现，美股存在明显的“加息效应”，即每一轮加息周期开启的前后6-10个月内，美股往往会表现为震荡或下跌，这在1990年以来的4轮加息周期中无一例外，并且开始调整的时间往往早于首次加息时间。
根据前面的分析，2022年下半年美联储将启动首次加息，再考虑到当前美股估值高企、美国经济延续放缓、拜登加税政策可能落地等因素，2022年美股大概率以震荡调整为主，难以延续当前的涨势。
1.美国通胀持续超预期。若能源供需持续紧张，或消费品供应瓶颈无法得到有效缓解，则美国通胀可能不会出现明显回落，美联储加息预期也不会降温甚至进一步升温，美债名义利率也将进一步走高。2.疫情超预期演化。若全球疫情超预期恶化，则全球经济将大幅走弱，各国央行可能不会加息甚至进一步加码宽松；若由于新冠药物等导致全球疫情超预期好转，全球经济放缓可能比较温和，加息预期也不会大幅降温。3.美国政府停摆。若美国财政预算和债务上限问题始终无法解决，则美国政府将被迫陷入停摆，将会对市场情绪造成冲击。同时，这也意味着美债发行无法恢复，流动性过剩的局面将持续更长时间。4.地缘冲突超预期。包括中美关系超预期演化，“后默克尔时代”德国的政策取向存在较大变数，新兴市场国家可能发生危机等。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；刘安林，国盛宏观研究员。本文节选自国盛证券研究所已于2021年11月12日发布的报告《反转之年——2022年海外宏观展望》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com刘新宇 S0680521030002 liuxinyu@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。