9月非农略弱，不影响Taper和加息路径【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘新宇

事件：北京时间10月8日晚8:30，美国公布9月非农就业数据。

核心结论：

1、美国9月新增非农就业不及预期，疫情拖累依然明显，但由于前2个月数据大幅上修，并且失业率好于预期，本次非农报告不算太差，只是略微偏弱。

2、本次非农公布后，美股震荡下跌，美债收益率震荡上行，美元持续波动，黄金先涨后跌；联邦基金利率期货隐含的2022年加息次数小幅提升。

3、关于Taper，我们认为当前就业状况已满足Taper的条件，11月4日的FOMC会议上大概率会宣布Taper，鲍威尔也明确表示过不需要一份“非常强劲”的非农报告。关于加息，我们认为最大就业的判断标准应是劳动参与率恢复正常、同时失业率降至自然失业率。按目前情况来看，2022年底很有可能将达到加息条件。

正文如下：

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1、美国9月新增非农不及预期，主要受疫情影响，但失业率好于预期。

美国9月新增非农就业19.4万人，低于预期值50万人和前值36.6万人；失业率4.8%，好于预期值5.1%和前值5.2%；劳动参与率61.6%，低于预期值61.8%和前值61.7%；平均时薪环比0.6%，高于预期和前值0.4%；平均每周工时34.8小时，高于预期和前值34.7小时。具体来看：

>前两个月非农数据大幅上修：8月新增非农就业人数由23.5万人上修至36.6万人，7月由105.3万人上修至109.1万人，前两个月合计上修16.9万人。因此，9月新增非农就业数据表现其实不算太差，只是略微偏弱。

>分行业新增就业表现：从存量就业人数环比变化幅度来看， 9月整体非农就业环比提升0.1%，改善最明显的行业是信息业1.2%、运输仓储业0.8%、采矿业0.6%；表现最差的行业是政府（含教育）-0.6%、其他服务业-0.3%、公用事业-0.1%。这种分化的背后，主要反映了疫情影响以及劳动力市场的结构性供需失衡。其中，州和地方政府教育（属于政府部门）就业减少了16.1万人，是本月非农最大的拖累项。

>疫情对就业的拖累依然存在：在前期报告《8月非农不及预期后，美元与美债为何背离？》中我们曾指出，美国新增新冠确诊人数领先新增非农就业1个月左右。本轮美国疫情自6月底开始大幅反弹，直到9月初才开始回落，对8月和9月就业数据都造成了一定拖累。同时，疫情导致部分学校尚未开学或改为线上教学，也可以解释政府教育就业的大幅下滑。但这也意味着，10月非农数据很可能表现良好。

2、非农公布后，主要资产价格大幅波动，美联储加息预期小幅升温。

非农数据公布后，标普500指数期货震荡下跌，10Y美债收益率震荡上行，美元指数持续震荡、收盘与数据公布前基本持平，黄金价格先升后降、最终收跌。非农数据公布前，利率期货隐含的2022年11月加息次数为0.74次，12月为1.19次；非农数据公布后，分别小幅上升至0.83次、1.27次。

3、当前就业状况已满足Taper条件，2022年底很可能达到加息条件。

>关于Taper：在前期报告中我们曾多次指出，参照2013年经验，失业率降至4.9%将满足宣布Taper的条件。虽然就业人数和劳动参与率尚未恢复至疫情前的水平，但考虑到当前通胀压力远大于2013年，Taper没有再延后的必要。此外，9月FOMC会议上鲍威尔明确表示，只要经济符合预期，可以在11月宣布Taper，并且这么做并不需要看到“非常强劲”的非农就业报告。我们维持11月4日FOMC会议上宣布Taper的判断，由于市场已对此有充分预期，预计影响不会太大。

>关于加息：根据2020年8月公布的新版货币政策框架，美联储的就业目标是只考虑与最大就业水平的“短缺程度”（shortfall），但美联储并未对最大就业的具体标准给出明确定义。我们认为，最大就业并非是失业率降到历史最低，或者就业人数达到历史最高点，而应该是在劳动参与率正常的情况下，失业率降至自然失业率。此外，美联储同样也会重视通胀因素，平均的通胀目标依然是2%。目前美国失业率已经降至4.8%，美联储9月预测的自然失业率是4.0%；目前美国劳动参与率为61.6%，疫情前基本稳定在63%左右。再考虑到美联储预计明后两年的通胀率都在2%以上，我们认为，2022年底很有可能将达到加息的条件。

风险提示：

美国疫情超预期演化，美联储政策立场超预期调整。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；刘安林，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2021年10月9日发布的报告《9月非农略弱，不影响Taper和加息路径》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘新宇     S0680521030002        [e-mail]

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