年初以来美债收益率走势复盘与展望【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘新宇

年初以来，10Y美债收益率先经历了大幅上行，一度逼近1.8%，随后开始连续下行至1.2%以下，市场对此的解读存在较多分歧。本篇报告中，我们对年初至今的美债收益率走势进行了详细复盘，并对其后续走势作出展望。

核心结论：

1、年初以来，美债收益率走势可划分为四个阶段，每个阶段的表现和驱动逻辑如下：

>第一阶段：年初至3月底，持续上行，主要反映的是经济加速修复、通胀预期上行、疫情显著好转。

>第二阶段：3月底至5月中旬，震荡寻顶，主要反映的是流动性过剩、通胀预期继续上行、经济拐点尚未确认。

>第三阶段：5月中旬至6月底，开始下行，主要反映的是经济拐点确认、通胀预期回落、加息预期升温。

>第四阶段：6月底至今，加速下行，主要反映的是疫情再度恶化、经济延续放缓、加息预期降温。

2、美债收益率走势展望：年底前大概率低位震荡，难明显抬升。原因在于：美国经济大概率延续放缓；通胀预期也难再明显抬升；美联储Taper已被充分预期，加息预期有再度升温的可能，但幅度有限；随着TGA账户降至正常水平，流动性过剩的局面将得到缓解。

正文如下：

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1、年初以来，10Y美债收益率的走势可以划分为四个阶段。

>第一阶段：年初至3月底，持续上行。10Y美债收益率由年初的0.93%持续升至3月底的最高点1.74%。

>第二阶段：3月底至5月中旬，震荡寻顶。10Y美债收益率从4月开始先降后升，到5月中旬仍在接近1.7%的位置。

>第三阶段：5月中旬至6月底，开始下行。10Y美债收益率从5月中旬的接近1.7%下降至6月底的1.5%左右，平均每周下行3bp。

>第四阶段：6月底至今，加速下行。10Y美债收益率从6月底的1.5%左右下降至目前（8月初）的1.2%左右，平均每周下行6bp。

2、四个阶段走势差异的背后，反映的是市场交易逻辑发生切换。

>第一阶段（年初-3月底）：经济加速修复、通胀预期上行、疫情显著好转

年初至3月底，不论是美国制造业PMI还是高频指标ECRI增长年率，均持续抬升，反映出经济修复的速度不断加快；与此同时，美国实际通胀和通胀预期均持续抬升，疫情也显著回落，经济、通胀和疫情表现均对美债收益率构成上行压力。

>第二阶段（3月底-5月中）：流动性过剩、通胀预期继续上行、经济拐点尚未确认

美国财政部自2月初开始削减一般财政账户（TGA）存款，受此影响，美联储逆回购规模自3月下旬开始快速抬升，表明市场流动性出现过剩。同时，10Y美债与TIPS利差从3月底的2.35%左右继续升至5月中旬的2.54%，表明通胀预期进一步抬升。此外，美国3月制造业PMI升至64.7%，创近30年最高水平， ECRI增长年率虽然在3月底触顶后开始回落，但尚不能充分认定经济已出现拐点。因此，10Y美债收益率由于流动性过剩而不再继续走高，但受经济和通胀的支撑，也未出现明显回落。

>第三阶段（5月中-6月底）：经济拐点确认、通胀预期回落、加息预期升温

美国4月制造业和服务业PMI均出现明显回落，同时ECRI增长年率连续多周下滑，经济拐点得到充分确认。美国4月至6月的通胀虽然持续超预期，但主要受二手车、能源、交通运输分项的拉动，仍支持美联储“暂时性通胀”的判断，因此市场对通胀的担忧有所缓解。此外，受通胀超预期以及美联储6月点阵图影响，市场隐含的2022年加息次数由5月底的0.6次抬升至6月底的1.1次。经济拐点确认和通胀预期回落带动10Y美债收益率开始下行，但由于加息预期升温，下行速度较为缓慢。

>第四阶段（6月底-至今）：疫情再度恶化、经济延续放缓、加息预期降温

Delta病毒自6月中旬开始在美国爆发，受此影响，美国新增确诊由6月中旬的1.2万例左右反弹至超10万例，引发市场对经济前景的担忧。与此同时，ECRI增长年率持续下滑，美国二季度GDP和6-7月制造业PMI也都大幅不及预期，经济放缓态势明显。受疫情恶化影响，市场隐含的2022年加息次数也由6月底的1.1次回落至8月初的0.6次。疫情、经济均不理想，叠加加息预期降温，美债收益率加速下行。

3、美债收益率走势展望：年底前大概率低位震荡，难明显抬升。

经济方面，美国PMI、ECRI等指标虽已连续下滑，但目前仍处在历史高位，经济边际放缓的趋势大概率将延续。通胀方面，前期报告中我们曾指出，当前美国通胀水平已接近顶部，下半年大概率会小幅回落，从而市场的通胀预期难明显走高。货币政策方面，目前市场对Taper的预期已经十分稳定，即从明年初开始实施，我们预计美联储大概率会按照这一路径推进，从而不会对市场造成明显冲击；若后续美国疫情缓和，加息预期可能再度升温，但2022年最多加息一次，从目前预期的0.6次升至1次，对美债收益率的影响也有限。流动性方面，目前TGA账户余额已接近疫情前的水平，且美联储已经开始为Taper吹风，流动性过剩的局面将明显缓解。综合看，我们认为年底前10Y美债收益率将维持低位震荡，难明显抬升。

风险提示：

全球疫情超预期演化，美国通胀持续超预期。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；何宁，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；刘安林，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2021年8月3日发布的报告《年初以来美债收益率走势复盘与展望》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘新宇     S0680521030002        [e-mail]

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