国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士
国盛证券宏观分析师，刘新宇
2020年8月至今，10Y美债收益率由0.5%持续上行至1.7%，引发市场广泛关注。与此同时，10Y TIPS收益率在今年2月之前基本没有上升，而从2月开始明显反弹，部分观点认为，当前美债收益率上行的驱动力已切换为实际利率（TIPS收益率）。美债与TIPS之间是否存在因果关系？未来走势如何？对大类资产有何影响？本篇报告中，我们将对此进行详细分析。核心结论：
（首段编辑错误，请忽略）1.美联储如期按兵不动，会议声明中对经济的表述更加乐观，最新经济预测中大幅上调了2021年的经济、就业和通胀预期，点阵图中位数显示官员们依然预期2023年不会加息，但支持加息的人数有所增加。此外，美联储上调了隔夜逆回购的额度上限，主要是为了缓解货币市场流动性泛滥，维持政策利率在区间内运行。TIPS全称是通胀保值国债（Treasury Inflation-Protected Securities），由美国财政部发行，票面利率固定不变，本金跟随通货膨胀调整，每半年付息一次并且每年调整一次本金额。由于利息是按票面利率乘以本金，本金调整后收到的利息也会相应调整。目前TIPS的存量约为1.6万亿美元，远低于普通美债的19万亿美元，并且TIPS的换手率也明显低于普通美债。
TIPS收益率可被视作实际利率，而美债与TIPS的利差则反映了投资者对相应期限平均通胀的预期，也被称为“盈亏平衡通胀”（Break-Even Inflation）。美债与TIPS均受到经济表现、货币政策、通胀预期、风险偏好等因素影响，其中通胀预期对美债和TIPS的影响方向相反，其他因素的影响方向相同，美债与TIPS之间并不存在互相影响的关系。
答案是肯定的。自2020年2月末以来，美联储持有的普通美债规模增加了2.2万亿美元，持有TIPS规模增加了2000亿美元，美联储持有TIPS规模占持有美债总规模的比重持续抬升，这与过去三轮QE完全不同，反映出本轮QE美联储对TIPS的购买力度要大于普通美债。与此同时，2020年普通美债发行规模大幅增加，TIPS发行规模仅小幅增加，这也是过去半年多来TIPS收益率并未跟随名义美债收益率同步抬升的原因之一。
2月中旬以来，10Y TIPS收益率由-1.0%快速回升至-0.6%左右，我们认为这一表现更多是受交易面因素的影响，具体可能包括三个原因：1）SLR不延期的预期升温，导致银行抛售美债和TIPS；2）房贷利率回升引发的MBS投资者进行“凸性对冲”；3）美国财政部TGA存款大幅下降，加大了银行的抛售压力。
美国本轮通胀高点将出现在4月和5月，再结合美国经济和货币政策表现，我们认为年内美债与TIPS收益率的走势大致可分为三个阶段：1）5月之前：通胀预期继续小幅抬升，TIPS收益率在当前水平震荡，10Y美债收益率跟随通胀预期继续小幅上行，预计高点将在1.8%左右。2）5月之后：通胀预期开始逐步回落，TIPS收益率将温和上升，但10Y美债收益率将跟随通胀预期一起回落，预计回落幅度不会太大。3）三季度开始：待美联储明确给出缩减QE的信号后，美债与TIPS收益率开始同步回升。
TIPS收益率与黄金等贵金属价格高度负相关，美债收益率主要影响股票估值，美元汇率不是由美债或TIPS利率单方面决定，而是受美国与其他国家的利差影响。此外，美债收益率与铜金比、油金比走势高度正相关。根据我们对美债和TIPS收益率的判断，大类资产表现的基准情形如下：1）5月之前：美股仍有回调压力，但回调幅度有限；黄金维持震荡，原油和铜有望小幅上涨。2）5月之后：美股阶段性上涨；黄金下跌压力加大，原油和铜趋于下跌。3）三季度开始：美股回调压力再度加大，并可能持续较长时间；黄金延续弱势表现，原油和铜的走势尚不明朗，但大概率能跑赢黄金。
风险提示：美国通胀超预期；美联储提前缩减QE；美国疫情超预期演化。正文如下：
一、什么是TIPS债券？
TIPS全称是通胀保值国债（TreasuryInflation-Protected Securities），由美国财政部发行，其票面利率固定不变，本金跟随通货膨胀调整，每半年付息一次并且每年调整一次本金额。由于利息是按票面利率乘以本金，本金调整后，收到的利息也会相应发生调整。举例来说，假设一张TIPS债券的票面金额为100美元，票面利率为1%，过去一年通胀率为10%，则调整后的本金将变成110美元，收到的利息将会是1.1美元。此外，美国财政部对TIPS债券设置了本金保护机制，若TIPS存续期内出现通货紧缩，投资者至少可以获得初始票面本金的偿付。
TIPS剔除了通胀风险，对投资者更有利，因此TIPS的票面利率要明显低于同期限的普通美债。从市场体量来看，截至2021年2月，美国普通适销国债的未偿还余额约为19万亿美元，其中短期国债（1年以内）约为4.9万亿美元，中期国债（1-10年）约为11万亿美元，长期国债（10年以上）约为2.9万亿美元；而TIPS的未偿还余额仅为1.6万亿美元，因此TIPS市场的体量远小于普通美债。此外，TIPS债券的换手率（日均成交量/市场存量）仅有1.3%，而普通长期美债的换手率也有2.4%，表明TIPS债券交易活跃度明显弱于普通美债。
二、TIPS与美债有何联系？
由于剔除了通胀风险，TIPS收益率可被视作实际利率，而美债与TIPS的利差则反映了投资者对相应期限平均通胀的预期，也被称为“盈亏平衡通胀”（Break-Even Inflation）。例如，若10年期美债与10年期TIPS的利差为2.3%，则意味着当前市场投资者预期未来10年美国的平均通胀率为2.3%。
美债和TIPS都是市场交易的结果，因此即便是长期的盈亏平衡通胀也会不断变化，经济危机时期的波动幅度尤为剧烈。从历史数据来看，10Y美债与TIPS的利差与美国CPI同比的走势高度一致，只是波动幅度更小，这意味着短期通胀走势也会影响长期美债与TIPS利差的走势。
TIPS与普通美债都属于美国国债，可以认作是无风险资产，都会受经济表现、货币政策、风险偏好等因素的影响。TIPS最大的不同在于可以抗通胀，当市场预期美国通胀将大幅抬升时，TIPS的吸引力会明显强于普通美债。从历史数据来看，美债与TIPS收益率的走势可归纳为以下三种情形：1）通胀预期明显抬升：此时TIPS的抗通胀属性凸显，TIPS收益率往往下行，美债收益率往往跟随通胀预期上行，这也是2020年下半年以来所对应的情形。
2）通胀预期明显下降：此时TIPS的抗通胀属性趋弱，TIPS收益率往往上行，美债收益率往往跟随通胀预期下行。
3）通胀预期变化不大：此时TIPS与美债收益率主要受经济表现、货币政策、风险偏好等因素影响，二者走势基本一致。由此可见，美债与TIPS收益率之间并不存在谁决定谁的关系，二者走势本质上都是基本面因素的结果，其中经济表现、货币政策、风险偏好等因素对二者的影响方向相同，而通胀预期对二者的影响方向则相反。当通胀预期发生明显变化时，市场会对TIPS和美债进行反向交易，直至二者利差与市场通胀预期相匹配。
三、美联储QE中是否包含TIPS？
答案是肯定的。自2020年2月末以来，美联储持有的普通美债规模增加了2.2万亿美元，持有TIPS规模增加了2000亿美元。本轮QE的特殊之处在于，美联储购买TIPS的力度明显大于购买普通美债的力度，历史上3轮QE开始后，美联储持有TIPS占持有美债总规模的比重均持续下降，但本轮TIPS的占比却持续抬升。另一方面，2020年2月至今，美联储持有普通美债规模占市场存量的比重由15%提升至23%，TIPS则由9%提升至21%，TIPS的提升幅度远大于普通美债。
由于大规模财政刺激，2020年美国国债发行规模大幅增加，2020年底与2019年底相比，普通美债未偿还余额增加了4.2万亿美元，增幅为28.3%；TIPS仅增加了720亿美元，增幅为4.8%。普通美债发得多、美联储买得相对较少，TIPS发得少、美联储买的相对较多，也是过去半年多以来TIPS收益率并未跟随名义美债收益率回升的原因之一。
四、2月中旬TIPS收益率为何大幅上行？
2月中旬开始，10Y TIPS收益率自低点-1%左右快速反弹至3月初的-0.6%左右，随后稳定在这一水平上下波动；与此同时，10Y盈亏平衡通胀并未发生明显变化，美国经济和货币政策也未出现明显变化，表明2月中旬以来的TIPS收益率反弹并非是由基本面因素导致，而是受交易性因素影响。综合看，我们认为可能的原因有以下三个：
1）美联储放松SLR（商业银行补充杠杆率要求）的规定将在3月底到期，随着时间临近，美联储迟迟没有做出延期的表态，市场开始预期美联储不会延期（美联储已于3月21日宣布不延期）。为了满足监管要求，商业银行被迫要抛售部分持有的美债和TIPS。
2）由于房地产销售强劲，2020年美国MBS发行量大幅增加。从2月初开始，房贷利率开始止跌反弹，MBS头寸的久期被拉长，从而MBS投资者需要抛售大量长期美债和TIPS来进行所谓的“凸性对冲”。
3）2月1日，美国财政部宣布削减1.6万亿TGA存款的计划，预计3月底削减至8000亿，6月底削减至5000亿。TGA存款大幅减少，意味着银行系统的准备金会大幅增加，在SLR不延期的背景下，这一举措加剧了银行抛售美债的压力。
五、TIPS与美债收益率后续走势如何？
根据前面的分析，美债和TIPS均受到通胀预期变动的影响，只是影响的方向恰好相反；在通胀预期稳定时期，美债与TIPS主要受经济表现和货币政策的影响。而盈亏平衡通胀（美债-TIPS）与美国CPI同比走势高度一致。若美国CPI同比开始回落，则10Y美债与10Y TIPS的利差大概率也将回落。美国预测机构Financial Forecast Center的通胀预测模型显示，短期内美国通胀将进一步抬升，并将在4月和5月达到高点，均为3.3%左右；6月将开始持续下降，年底将回落至2.5%左右。当前彭博一致预期显示，美国CPI同比二季度为年内高点，平均为2.9%，随后逐季回落，四季度均值为2.4%，与FFC的预测模型结论一致。由此看，10Y美债与10Y TIPS利差的走势大概率也将在5月前后达到高点，随后逐步回落。
此外，在前期报告《美债收益率后续怎么看？对美股影响多大？》中我们曾指出，美国PMI目前已处在历史高位，表明后续经济改善速度大概率边际放缓，而美联储最快也要年底才会开始缩减QE，叠加目前市场已经price-in了较高的通胀预期，后续美债收益率上行速度将明显放缓，并且二季度通胀高点过后可能再经历一轮下行。综合本篇报告与前期观点，我们认为年内美债与TIPS收益率的走势大致可分为三个阶段，具体如下：第一阶段：5月之前。通胀预期继续小幅抬升，TIPS收益率在当前水平震荡，10Y美债收益率跟随通胀预期继续小幅上行，预计高点将在1.8%左右。
第二阶段：5月之后。通胀预期开始逐步回落，TIPS收益率将温和上升，但10Y美债收益率将跟随通胀预期一起回落，预计回落幅度不会太大。
第三阶段：美联储明确给出缩减QE信号之后。预计时点将在二季度末或三季度初，届时10Y美债和TIPS收益率将再度同步上行。
六、TIPS与美债收益率如何影响大类资产？
TIPS收益率代表的是实际利率，对黄金、白银等贵金属影响最为明显，TIPS收益率与贵金属价格走势高度负相关。（关于黄金与白银价格的详细分析框架，可参阅我们前期的报告《黄金与白银的未来走势怎么看？》）美债收益率代表的是名义无风险利率，也是通常所采用的折现率，因此对股票估值影响较大。但在前期报告《美债收益率后续怎么看？对美股影响多大？》中我们曾指出，货币宽松时期，债收益率上行导致的“杀估值”效应并不明显；同时，当前美股指数与M2的比值并不算高，反映出巨额货币宽松的环境下，美股并不存在严重泡沫。不管是TIPS还是美债收益率，都不直接影响美元汇率，而美国与其他国家的利差（名义利差和实际利差走势基本一致）会对美元汇率产生影响。由于美元指数中欧元的权重达57.6%，美债与德债利差与美元指数走势高度一致。但利差涉及到两个国家各自的经济、通胀、货币政策等因素，情况较为复杂，无法单独从美债做出判断。
此外，由于美债收益率综合反映了经济表现、通胀预期、货币政策、风险偏好等一系列重要的宏观因子，因此美债收益率与某些资产的相对比价走势趋同。例如，10Y美债收益率与铜金比、油金比走势高度一致，但这本质上并不是因为二者之间互相影响，而是共同反映了同样的宏观环境预期。
根据前面的分析，我们判断5月美国通胀高点之前，TIPS收益率维持震荡，美债收益率继续小幅上行；5月之后，TIPS收益率将温和抬升，美债收益率将阶段性回落；直到美联储明确给出缩减QE的信号之后（预计二季度末或三季度初），TIPS与美债收益率将开始同步抬升。根据这一结论，大类资产走势的基准情形如下：5月之前：美股仍有回调压力，但回调幅度有限；黄金维持震荡，原油和铜有望小幅上涨；
5月之后：美股有望迎来阶段性行情；黄金下跌压力加大，原油和铜趋于下跌；
三季度开始：美股回调压力再度加大，并可能持续较长时间；黄金延续弱势表现，原油和铜的走势尚不明朗，但大概率能跑赢黄金。
需注意的是，以上判断是仅基于美债与TIPS收益率走势做出的，但实际上每类资产的影响因素有很多，美债并不能反映所有的信息，例如原油和铜都会受到供给端因素和地缘政治的影响。因此，该结论应主要作为辅助判断的参考。
风险提示：
1.美国通胀超预期。若由于油价上涨过快等因素导致美国通胀高于预期，则美债收益率上行压力将明显加大，TIPS收益率可能再度下行，美股调整压力也会加大。2.美联储提前缩减QE。当前市场普遍预计美联储最快也要年底开始缩减QE，若美联储在此之前采取行动，则美债和TIPS收益率可能提前开始同步回升，美股调整压力将明显加大。3.美国疫情超预期演化。若美国疫苗接种速度明显放缓，疫情再度恶化，或新冠病毒变异导致疫苗失效，则经济复苏将被打断，美联储可能加码宽松，美债与TIPS将再度下行，美股、原油、铜等资产面临下跌风险。联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；何宁，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员。
本文节选自国盛证券研究所已于2021年4月3日发布的报告《美债与TIPS：联系、展望、对资产价格影响》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com刘新宇 S0680521030002 liuxinyu@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。