三大预期差支撑出口强劲，下半年仍可乐观点【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，刘安林

事件：按美元计，2021年6月出口同比32.2%，预期21.4%，前值27.9%；进口同比36.7%，预期26.2%，前值51.1%；贸易顺差515.3亿美元，前值455.3亿美元。

核心结论：

1、出口再超预期强劲，外需延续改善是主因，重点关注三大预期差；

2、进口同样超预期强劲，低基数、大宗商品涨价、人民币升值是主因；

3、我们对出口仍乐观，虽然下半年出口增速大概率回落、但两年复合增速应仍属强劲，可重点关注出口结构的变化：消费相关可能变弱，生产相关可能仍强。

正文如下：

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一、出口再超预期强劲，外需延续改善是主因，重点关注三大预期差

以美元计，6月出口同比32.2%，高于市场预期21.4%和前值27.9%；两年复合增速15.1%，也高于前值11.1%。其中，外需延续改善是主因：6月全球制造业PMI为55.5%，仍处高位；6月韩国、越南出口两年复合增速分别为11.6%、10.8%，高于前值5.4%、10.0%；IMF、世界银行等连续上调全球经济增长预期。

>出口国别方面：6月中国对美欧日出口均低于整体出口增速，但三者有所分化，主因在于基数差异；对新兴市场东盟、韩国、印度、巴西等出口均高于总体出口增速。

>出口商品方面：6月出口商品结构分化有所收敛。1）纺织（包括口罩等）等防疫用品出口降幅收窄，一方面在于基数下降；另一方面在于病毒变异株导致海外疫情反复，对防疫用品需求有所增加。2）箱包、鞋靴等出行相关产品增速显著高于总体出口增速，表明海外出行相关需求增加。3）家具、家电、灯具、铝材等地产竣工产业链相关产品出口增速延续高位，主要跟海外地产竣工高增有关。4）手机、电脑（自动数据处设备及其零部件）等“宅经济”相关产品出口低于总体增速，主要原因可能在于复工之后对相关产品需求下降，加之前期对相关需求应也有一定透支。

>今年以来，我国出口持续超预期，我们继续提示三大预期差（详见前期报告《出口为何频频超预期？》）：

预期差之一：市场低估了海外生产恢复对出口的拉动。市场上比较常见的逻辑是海外生产恢复，将导致我国出口份额下降，从而导致出口回落。但在前期报告《3月出口仍属强劲，后面呢？》我们曾指出，海外生产恢复对中国出口未必是坏事，原因在于中国机电产品出口占比超过一半，海外生产恢复将带动机电产品出口增加。

预期差之二：市场低估了疫情不确定性下中国稳定供应链对海外厂商的吸引力。当前海外疫情尚未完全稳定，特别是Delta变异株导致疫情反复，进口商为了保证供应的稳定，更加倾向于从中国采购，同时中国完整的产业链也能承接各类需求。

预期差之三：市场低估了中国出口产业链的韧性。无论是疫情期间的口罩、防护服等防疫物质，家具、家电、玩具等居家办公和娱乐产品，还是和生产恢复相关的机电产品，都是中国具备出口优势的产品，而且刚好契合疫情期间的需求。

二、进口同样超预期强劲，低基数、大宗商品涨价、人民币升值是主因

以美元计，6月进口同比36.7%，显著高于市场预期26.2%，前值51.1%；两年复合增速18.8%，为2012年以来同期第二高点。拆分看，除低基数外，大宗商品涨价、人民币升值是主要支撑，内需的贡献有所弱化。具体分析如下：

>大宗商品涨价：6月CRB综合指数均值同比上涨52.3%，高于5月的49.4%；细分商品来看原油、铁矿石、钢材等进口数量同比已经转负，但原油、铁矿石、钢材等进口金额同比仍然大幅增加，表明大宗商品涨价对我国进口的支撑进一步显化。

>汇率方面：6月人民币兑美元均值为6.42，同比升值9.4%，对进口存在支撑。

>内需方面：6月制造业PMI由5月51.0%小幅回落至50.9%；同时，5月工业企业利润增速有所回落，消费恢复仍然偏弱，表明内需贡献有所弱化。

三、我们对出口仍乐观，虽然下半年出口增速大概率回落、但两年复合增速应仍属强劲，可重点关注出口结构的变化。我们预计，中性情景下Q3和Q4出口同比分别17%、9%，全年同比将达23.7%；悲观情景下Q3和Q4出口同比分别11%、1%，全年同比将达19.7%。两种情形下两年复合增速都在11%以上（下半年8.5%以上），均明显高于2011-2019年同比均值5.5%。此外，下半年出口结构可能分化，消费相关可能变弱，生产相关可能仍强，主因在于：1）美欧的额外救济将逐步退出，对消费相关产品出口支撑变弱；而且，前期的刺激政策对消费品需求也存在一定透支，比如手机、电脑等。2）机电产品出口仍处高位，例如通用机械设备出口增速在基数抬升背景下连续回升，表明随着经济恢复，海外资本开支可能修复，有望对生产相关出口形成支撑。

风险提示：疫情、中美关系等超预期变化。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；刘安林，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2021年7月13日发布的报告《三大预期差支撑出口强劲，下半年仍可乐观点》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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