国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士
国盛证券宏观分析师，何宁
前期报告《以史为鉴，本轮PPI上行和大宗涨价会如何演绎？》中，我们详细回顾了我国6轮完整的PPI上行周期规律特点，对标历史并结合当前供需、流动性环境，对PPI走势和大宗商品进行展望。本文我们进一步分析PPI的四重传导效应，即：1）大宗商品向PPI传导；2）PPI内部的上中下游传导；3）PPI向CPI传导；4）PPI向经济和政策传导，对企业利润和货币政策会有什么影响？
核心观点:
一、大宗商品向PPI传导：同期或略领先1个月；
二、PPI内部传导：以史为鉴，PPI上中下游传导存在节奏和幅度的差异，截至当前的表现可能更像2015-2017年；
三、PPI向CPI传导：PPI下游与CPI同步性较强，但PPI上游向下游传导不畅；
四、PPI向经济和政策传导：上游易挤压中下游利润；PPI超预期上行可能引发货币政策边际收紧，但短期难切实转向，后续表现为“紧信用+稳货币”，房地产、去杠杆、表外融资等三大领域可能加速收紧。
2021年PPI超预期上行主因大宗商品超预期涨价，大宗商品向PPI的传导效应，也将直接影响国内PPI的回升节奏。研究表明，大宗商品价格对PPI的当期影响最强，其次是滞后1期的影响。一方面，CRB工业原料现货指数对PPI生产资料的影响是当期或滞后1期。另一方面，观察影响PPI的主要大宗商品原油、铜、螺纹钢发现，油价、铜价、钢价对PPI分项的同期影响权重为15%，油价、铜价、钢价环比分别每变动1个百分点，合计拉动PPI环比0.05个百分点；对PPI分项的滞后1期影响权重为11%，油价、铜价、钢价环比分别每变动1个百分点，合计拉动PPI环比0.045个百分点。原因上看，大宗商品对我国PPI上游传导效果较好，与我国对大宗商品进口需求较大和我国期货市场的发展有关。
二、PPI内部传导：以史为鉴，PPI上中下游传导存在节奏和幅度的差异>前期报告《以史为鉴，本轮PPI上行和大宗涨价会如何演绎？》中，我们发现本轮PPI上行的宏观环境与2009-2011年和2015-2017年最为接近，因此本文选取这两段时间作对照。
>数据显示，每一轮PPI上行期，上游原材料涨价幅度更大；向下游的传导效果随周期特征变化而体现差异性：2009-2011年上中下游同时触底反弹，中上游涨价持续时间更长。2015-2017年，上游先开始涨价，在1-3个月之后向中下游传导，但中下游涨价时间比上游多6-7个月。给定同一PPI变化起止点，上游涨价幅度更高，中下游幅度甚微。本轮PPI从2020年5月上行至今，表现更像2015-2017年，上游先开始涨价，4-6个月之后向中下游传导。
>PPI上游向下游传导效果存在差异，可能的原因有二：经济复苏节奏和特征不同（可对比三大投资和分行业制造业投资增速）；下游工业消费品竞争激烈，削弱了成本转嫁能力。
三、PPI向CPI传导：PPI下游与CPI同步，但PPI向CPI传导效果整体欠佳>PPI下游与CPI同步性较强，但PPI上游向下游传导不畅，因此PPI向CPI传导不畅，特别是2015年之后，PPI和CPI持续发生背离。对比可见，2009-2011年价格传导效果更好，而2015-2017年与本轮疫后的2020年5月至今价格传导效果较弱。>PPI向CPI传导存在阻碍，可能的原因：PPI和CPI构成不同，定价基础不同；猪油周期不同步；PPI上游向下游传导不畅。>展望：从PMI趋势看，本轮疫后复苏具备2009-2011年之后制造业和服务业共振反弹的特征，预示后续PPI、非食品CPI、服务CPI均有望上行。但与2009-2011年相比，本轮猪油增速走势背离，预计食品项将抑制CPI涨幅，从而弱化PPI向CPI传导。
四、PPI向经济和政策传导：上游易挤压中下游利润；PPI超预期上行可能引发货币政策边际收紧，但短期难切实转向>PPI对工业企业利润的影响：前述分析表明PPI上游向下游传导不畅，导致的后果就是PPI上游价格大幅上行期间易挤压中下游利润空间。历史回顾表明，每一轮PPI上行期，PPI上游原材料利润占比均提升，中游不确定，下游利润占比下降，体现了上游对下游的挤压。>PPI对货币政策的影响：主要取决于以下几个因素，即：货币政策关注什么物价指标；PPI和CPI将如何演化；历史上加息是否由PPI上行导致；以及若不加息如何应对输入型通胀。分析以上各项因素，我们认为：1）央行最关注的应是CPI，并从2015年之后兼顾CPI、PPI、GDP平减指数的综合表现。2）PPI可能超预期，高点有望破7%，警惕下半年PPI同比整体维持高位；CPI整体平稳。3）2017年央行三次上调MLF利率，应不完全取决于PPI上行，本质是经济好转和就业改善。4）应对输入型通胀的可能举措：创新直达工具、财政保供、结构性减税、允许人民币升值、增加原材料供给、规范国内期货市场等。5）综合来看，后续货币政策将边际从紧、但不会实质转向，表现为“紧信用+稳货币”，房地产、去杠杆、表外融资等三大领域可能加速收紧。风险提示：经济复苏超预期，疫情演化超预期，模型测算有偏差。
正文如下：
前期报告《以史为鉴，本轮PPI上行和大宗涨价会如何演绎？》中，我们详细回顾了我国6轮完整的PPI上行周期规律特点，对标历史并结合当前供需、流动性环境，对PPI走势和大宗商品进行展望。本文我们进一步分析PPI的四重传导效应，即：1）大宗商品向PPI传导；2）PPI内部的上中下游传导；3）PPI向CPI传导；4）PPI向经济和政策传导，对企业利润和货币政策会有什么影响？一、大宗商品向PPI传导：同期或略领先1期
2021年PPI超预期上行主因大宗商品超预期涨价。大宗商品向PPI的传导关系到海外需求恢复和供需错配对国内PPI回升节奏的影响，我们观测结论表明主要大宗商品对PPI传导为同期或滞后1期。报告《以史为鉴，本轮PPI上行和大宗涨价会如何演绎？》回顾1998-2017年6轮PPI上行周期的微观特点，发现每一轮PPI上行期几乎都伴随着石化链、黑色、有色的大幅涨价，与之对应，除了2012-2014年全球经济较疲弱时期，其余时段PPI上行几乎均伴随着原油、铜、螺纹钢、铁矿石价格大幅上涨。进一步地，本文具体考察CRB工业原料价格、原油、铜、螺纹钢价格对PPI分项的影响。
1.CRB工业原料现货指数对PPI生产资料的影响
PPI中生产资料占比75%左右，对PPI走势具有决定性的影响。CRB工业原料现货指数环比与PPI生产资料环比的同期相关系数为0.5442，滞后1期的CRB工业原料现货指数环比与PPI生产资料环比的相关系数为0.5436，均高于CRB滞后2或3期与PPI生产资料的相关系数[1]。可以推测，大宗商品价格对PPI生产资料的影响为同期或滞后1期。
2.原油对PPI相关分项的影响
原油产业链占PPI比重为15%左右，主要影响石油和天然气开采业，石油、煤炭及其他燃料加工业，化学原料及化学制品制造业，化学纤维制造业，橡胶和塑料制品业等分项。回归系数和相关系数表明，原油对以上前三项的影响滞后1期，占PPI比重合计10.5%；对后两项的影响为同期，占PPI比重合计3.1%。回归结果表明布伦特原油价格环比增加1个百分点，当期PPI环比增加0.015个百分点，滞后1期的PPI环比增加0.02个百分点。
铜的下游消费主要包括电网、汽车、家电等传统领域和新能源等新兴领域。对于PPI分项，直接影响主要在有色金属矿采选业和有色金属冶炼及压延加工业，合计占PPI比重为5%-6%。回归系数和相关系数表明，铜对有色金属矿采选业的影响滞后1期，占PPI比重为0.25%；对有色金属冶炼及压延加工业的影响为同期，占PPI比重为5.25%。回归结果表明铜价环比增加1个百分点，当期PPI环比增加0.0153个百分点，滞后1期的PPI环比增加0.0108个百分点。
黑色产业链上游主要是焦煤、焦炭、铁矿石和动力煤，下游包括螺纹钢、线材与热卷等，终端消费主要为建筑、房地产业。对于PPI分项，直接影响主要在黑色金属矿采选业和黑色金属冶炼及压延加工业，合计占PPI比重为7%左右。回归系数和相关系数表明，螺纹钢对黑色金属矿采选业的影响滞后1期，占PPI比重为0.37%；对黑色金属冶炼及压延加工业的影响为同期，占PPI比重为6.87%。回归结果表明钢价环比增加1个百分点，当期PPI环比增加0.0172个百分点，滞后1期的PPI环比增加0.0145个百分点。
总体看，大宗商品价格对PPI的当期影响最强，其次是滞后1期的影响。首先，CRB工业原料现货指数对PPI生产资料的影响是当期或滞后1期。其次，观察影响PPI的主要大宗商品原油、铜、螺纹钢发现，油价、铜价、钢价对PPI分项的同期影响权重为15%，油价、铜价、钢价环比分别每变动1个百分点，合计拉动PPI环比0.05个百分点；对PPI分项的滞后1期影响权重为11%，油价、铜价、钢价环比分别每变动1个百分点，合计拉动PPI环比0.045个百分点。
原因上看，大宗商品对我国PPI上游传导效果较好，主要源于：1）我国是全球第二大经济体，传统工业和近年来新兴产业的发展对能源、工业金属等大宗商品需求增强，我国铜需求占全球需求的一半以上，并是主要的原油消费国，对原油、铜、铁矿石等进口需求较大。我国既是螺纹钢的生产大国，又是消费大国，因此螺纹钢的定价基准主要源于国内经济基本面，自然传导至PPI。2）随着我国期货市场的发展，如郑州商品交易所、上海期货交易所、大连商品交易所和中国金融期货交易所，大宗商品价格也可通过期货市场传导至我国，提升了大宗商品价格的传导效应和联动性。
二、PPI内部传导：以史为鉴，PPI上中下游传导存在节奏和幅度差异前期报告《以史为鉴，本轮PPI上行和大宗涨价会如何演绎？》的结论表明：本轮PPI上行周期的宏观环境与2009-2011年和2015-2017年最为接近，即：内外需改善，全球流动性过剩触发通胀风险，预示后续PPI将继续上行。因此，本文观察PPI上游向中下游传导时，主要将本轮PPI传导效果与2009-2011年和2015-2017年对照。
首先，本文将PPI分成上游原材料业、中游制造业和下游消费品业三个大类，划分标准如图表24所示。其次，分别计算PPI上、中、下游三大类在2009-2011、2015-2017、2020年至今加权同比拉动率和同比平均值的区间变化幅度，来对比每一轮PPI上行期，PPI上中下游的变化幅度和速度表现。
通过对上面三个表格的分析，我们发现：每一轮PPI上行期，上游原材料涨价幅度更大；向下游的传导效果随周期特征变化而体现差异性。2009-2011年金融危机之后，上中下游同时触底反弹，其中上游和中游涨价持续时间更长，比下游持续时间多4-5个月。2015-2017年，上游先开始涨价，在1-3个月之后向中下游传导，但中下游涨价时间比上游多6-7个月。给定同一PPI变化起止点，上游涨价幅度更高，中下游幅度甚微。 2020年5月至今，上游先开始涨价，在4-6个月之后向中下游传导，目前上游涨价时间超过中下游4-6个月。与前两轮对比，本轮上游向中下游传导更慢，原因可能是受疫情反复和常态化防控、居民收入等制约，下游需求恢复缓慢。中下游涨价持续时间仍存不确定性（09-11短，15-17长），但较为确定的是中下游价格涨幅会明显小于上游。
进一步看，PPI上游向下游传导效果存在差异，原因可能有二：1）经济复苏节奏和特征不同。2009-2011年金融危机之后，投资主要靠房地产投资（需求偏上游黑色）和制造业投资（需求偏中下游）驱动，基建投资增速则逐渐下滑；制造业投资分行业来看[2]，上游原材料制造和中游制造业投资增速均复苏较快。总体看，2009-2011年上下游均有需求提振，价格的时滞性体现得不明显。而 2015-2017年主要是供给端收缩，提振上游工业品价格，在下游需求没有明显复苏的条件下（制造业上中下游投资增速均下滑），价格上涨主要集中在上游品种。2020年疫情之后房地产投资、基建投资明显先于制造业投资复苏，制造业投资相对仍弱，而房地产和基建投资主要带动上游工业品需求，下游制造业需求回升偏慢，引起价格传导时滞。制造业投资上游、中游疫后恢复速度快于下游，也佐证了这一点。2）PPI上游向下游传导不畅也在于下游工业消费品竞争激烈，议价能力偏弱，从而削弱了成本转嫁能力。
三、PPI向CPI传导：PPI下游与CPI同步性较好，但PPI向CPI传导效果整体欠佳PPI下游与CPI同步性较强，但PPI上游向下游传导不畅，因此总体看PPI向CPI传导不畅，特别是2015年之后，PPI和CPI持续发生背离。其一，PPI与CPI当期相关性更强，但2015年之后走势发生背离。PPI与CPI更多为当期的同向关系，两者同期相关系数为0.5351，但这种关系日渐减弱。回顾历史，2009-2011年PPI上行的时候伴随着CPI的同步上行，但2015年之后，受供给侧结构性改革和猪周期等影响，两者走势持续背离。其二，PPI下游与CPI同步性较强，但由于PPI上游向下游传导不畅，因此总体看PPI向CPI传导也存在阻碍。由于PPI生活资料（包括食品、衣着、一般日用品、耐用消费品）与CPI（食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、文娱、医疗保健、其他服务）存在交叉，因此PPI向CPI的传导可分成两个步骤：1）PPI上游向下游的传导（PPI生产资料向PPI生活资料）；2）PPI向CPI的传导（PPI生活资料向CPI）。相关系数表明PPI上游向中游传导较为通畅，即PPI采掘工业、PPI原材料工业与加工工业的相关系数较高，且时滞为0-1期。但是PPI中上游向下游的传导较为不畅，体现为PPI生产资料与PPI生活资料相关度下降，且存在1期时滞。PPI下游与CPI同步性较强，与CPI食品同步性更好，与非食品相关系数下降，且滞后1期。综上，PPI下游与CPI同步性较强，但由于PPI上游向下游传导不畅，因此PPI向CPI传导也存在阻碍。
综合PPI内部传导和PPI向CPI传导的规律，对比发现：1）2009-2011年，PPI与CPI同步上行，PPI上游向中下游传导顺畅，PPI生活资料与CPI同比、CPI食品、CPI非食品同步性均较好，表明金融危机之后，上中下游需求全面恢复，价格传导效果也较好。2）2015-2017年，PPI上行，CPI稳定。PPI上游大幅上行，中下游小幅上行，PPI生活资料与CPI均平稳，非食品比食品波动稍大。即在供给侧改革影响下，本轮PPI上行主要表现为上游工业品价格的大幅上涨，而向中下游传导效果较弱。3）本轮PPI上行的2020年5月以来，表现为PPI上行，CPI稳定，PPI上游大幅上行，中下游小幅上行，PPI生活资料与CPI小幅上升，非食品比食品波动稍大，即更像2015-2017年的结构特征，原因可能来自于两方面：一方面疫情周期错位带动大宗商品价格大幅上涨，推升PPI上游工业品价格；另一方面疫情反复和常态化防控仍对终端需求形成压制，叠加当前位于猪周期下行期，PPI下游和CPI价格受到抑制。
1）PPI构成中约40%的上游原材料行业与国际大宗商品联系紧密，且波动较大，对于PPI总体的表现具有决定性影响。而CPI主要是居民消费品和服务的价格，主要由国内定价。因此PPI和CPI定价逻辑的不同，使得两者并不总是同步。2）近年来CPI波动受猪周期影响较大。对比发现，2009-2011年阶段生猪价格和布伦特原油同比均趋势上行。2015-2017年生猪价格同比先升后降，布伦特原油价格同比持续上行。2020年疫情以来生猪价格同比趋势下行，油价同比趋势上行。因此猪油变化的不一致，也容易引起PPI和CPI的背离。3）由于CPI与PPI生活资料相关度较高，因而上文所述PPI上游向下游传导不畅的原因，也部分代表了PPI向CPI传导不畅的原因。从制造业PMI和非制造业PMI复苏的趋势来看，本轮疫后复苏具备2009-2011年之后制造业和服务业共振反弹的特征，意味着后续我们将看到PPI、非食品CPI、服务CPI的共振上行。但鉴于与2009-2011年相比，本轮猪油同比方向背离，意味着食品项将抑制CPI涨幅，从而弱化PPI向CPI的传导。
四、PPI向经济和政策传导：上游易挤压中下游利润；PPI超预期上行可能引发货币政策边际收紧，但短期难切实转向前述分析表明，PPI上游向下游传导不畅，导致的后果就是PPI上游价格大幅上行期间易挤压中下游利润空间。数据显示，2009-2011年和2015-2016年底PPI上行期，上游原材料业企业利润累计同比拉动率区间涨幅大幅超过中下游。从利润占比看，2009-2011年PPI上行期上游原材料业利润占比提升超过7个百分点，但中游制造业利润占比下降1.3个百分点，下游消费品业利润占比下降近6个百分点。2015-2016年底中上游利润占比挤压下游利润，2020年5月至今上游利润占比明显挤压中游和下游。历史回顾表明，每一轮PPI上行期，PPI上游原材料利润占比均提升，中游不确定，下游利润占比下降，体现了上游对下游的挤压。
前期报告《CPI破3%将持续多久？“类滞胀”了吗？》中，我们曾梳理过央行关注的物价指标，央行最关注的应是CPI，并从2015年之后兼顾CPI、PPI、GDP平减指数的综合表现。CPI和PPI发生背离的情况下，GDP平减指数决定了趋势，而CPI的单月波动可能会短期干扰节奏。此外，根据菲利普斯曲线理论，产出缺口与物价应为同向变动，因此也需关注产出缺口与核心CPI的关系，更深层次考察的是经济是否过热的问题。
上调PPI预期，高点有望破7%，警惕下半年PPI同比整体维持高位；CPI整体平稳。 PPI：受海外大宗商品涨价提振，预计PPI同比涨幅将超预期。但鉴于上游向下游传导效果可能有限，我们维持报告《PPI持续超预期，有哪些经济与政策的信号？》、《以史为鉴，本轮PPI上行和大宗涨价会如何演绎？》中的判断，全球大宗可能继续涨价，但涨幅预计放缓，对应本轮PPI将持续上行，但后续环比上行幅度可能放缓。年内看，预计PPI同比呈“M”型，同比高点有望在5月超7%（此前预期为超6%）。综合当前内外经济面，预计2021年PPI同比由-1.8%升至4%甚至5%以上。在国际大宗商品涨幅回落，但难大跌假设下，下半年PPI同比可能在5%-6%以上高位震荡。 CPI：随着疫情好转，预计核心CPI、服务CPI趋于上行；生猪产能恢复将带动猪价下行，抑制CPI上行空间。再考虑PPI上游向PPI下游和CPI传导不总是畅通，因此预计：年内CPI同比将较稳定，2021年CPI同比将由去年的2.5%降至1%-2%。综合CPI和PPI预测，预计广义通胀（0.7PPI+0.3CPI）可能呈现“M”型，全年累计同比将从去年的-0.5%升至4%以上。
2017年央行三次上调MLF利率，应不完全取决于PPI上行，本质是经济好转和就业改善。一方面，MLF加息过程中CPI小幅上行，PPI已经开始趋势下行；另一方面，更为关键的指标在于2017年制造业PMI边际向好，失业率也有所下行，说明经济回升，就业改善支撑货币政策收紧。
短期难加息，又要在保民生的基础上稳定物价，还要防止输入型通胀风险，关注可能的举措：1）通过创新直达工具（直达小微企业和绿色企业），来降低特定行业融资成本，对冲原材料成本上行对企业利润的挤压。2）财政进行配合，积极保供，匹配需求；建立完善的储备机制，必要时候可加大储备能源投放；同时进一步落实和优化结构性减税措施。3）增强人民币汇率弹性，允许人民币适度升值（图54显示，PPI生产资料环比较CRB工业原料环比变化更小的时候，即输入性通胀敏感度更低的时候，大多伴随着人民币兑美元升值）；加大人民币对国际大宗商品的计价、结算的应用，提升大宗商品定价话语权。4）从供给端入手，适当加大原油等上游原材料储备的投放。5）完善国内期货市场，加强监管，防止舆情和预期引导的价格波动。
综合以上因素，我们仍维持此前判断：二季度开始我国货币政策将边际从紧，但不会过快转向，政策组合表现为“紧信用+稳货币”，其中，房地产、去杠杆（国企和地方隐性债务）、表外融资（尤其是信托）等三大领域趋于收紧。 一方面，4月以来多次高层会议提及关注大宗商品价格，产出缺口连续两个季度为正，表明经济恢复良好，从而有望带动核心CPI上行，央行也对经济形势更加乐观（3.24央行一季度货币政策委员会例会指出经济运行“积极因素明显增多”）。二季度也将迎来CPI和PPI的阶段性共振上行，由此来看，伴随经济向好，物价上涨，货币政策将边际收紧。另一方面，货币政策综合CPI和PPI表现来进行决策，PPI有超预期风险，但CPI尚且稳定，货币政策不急于过早转向。如果参考2017年，加准加息的根本催化来自经济复苏和就业好转，当前宏观政策的首要目标仍是保就业和保市场主体，尚未切换至稳物价，且仍要对制造业、小微企业、绿色（碳中和碳达峰）、新经济进行定向支持。此外，本轮PPI上涨主因大宗商品涨价带来的输入型通胀，我国单方面收紧货币政策效果可能有限，而采取供给端的调节方式，可能对于缓解企业成本压力更有效。
1、经济复苏超预期：如果下游需求恢复超预期，则PPI向中下游、CPI等传导作用可能加强。2、疫情演化超预期：如果新兴经济体疫情反弹超预期，将导致大宗商品供需继续错配，从而带来大宗商品涨价超预期。3、模型测算有偏差：一是用主要大宗商品、PPI重点分项来考察PPI传导效应，可能忽略其他层面的传导；二是在计算权重、占比等方面可能存在偏差。联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员。[6]通胀走势隐含哪些投资线索？——兼评11月物价，2020-12-09
[10]宏观专题：通胀还是通缩？——从宏观机理到中观线索，2020-07-06本文节选自国盛证券研究所已于2021年4月26日发布的报告《价格有蝴蝶效应吗？——论PPI的四重传导》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com何宁 S0680520070002 hening@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。