国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士
国盛证券宏观分析师，何宁
事件：2月CPI同比-0.2%，预期-0.5%，前值-0.3%；2月PPI同比1.7%，预期1.5%，前值0.3%。核心观点：食品降，服务分化、工业强，CPI和PPI延续分化，关注PPI超预期上涨。1.CPI同比降幅收窄，核心CPI回升。其中食品涨幅缩窄，与天气、疫情等短期扰动消退有关；非食品如期修复，与春节错月、疫情好转、油价上涨有关。2.PPI同比大幅抬升，主要源于内外需修复提振原油、铜等大宗商品价格。3.后续预测：中性条件下，2021年通胀整体温和上行，关注PPI超预期上涨的可能性。4.PPI超预期上行对货币政策和利率可能有什么影响？>货币政策将较2020年收紧，当前看PPI上行尚不足以引起货币政策过快转向；
1.CPI同比降幅收窄，核心CPI回升。其中食品涨幅缩窄，与天气、疫情等短期扰动消退有关；非食品如期修复，与春节错月、疫情好转、油价上涨有关。教育文化和娱乐环比涨幅高于去年，但低于同在2月春节的2018和2019年，说明就地过年总体对服务消费形成拖累，但结构分化，其中近距离的电影、美发涨，远距离的旅游弱于18和19年。2月CPI同比降0.2%，降幅缩小0.1个百分点，其中翘尾影响约-1.8个百分点，新涨价影响约1.6个百分点；食品同比降0.2%，涨幅缩窄1.8个百分点；非食品同比降0.2%，降幅缩窄0.6个百分点。扣除食品和能源的核心CPI同比为0%，较前值回升0.3个百分点。分项看：
>食品项环比涨幅缩窄，与寒冷天气、疫情等短期扰动消退、生猪出栏恢复有关，预计后续将稳中有降。2月CPI食品环比涨幅缩窄2.5个百分点至1.6%。环比涨幅明显提升的有水产品和鲜果，分别较前值回升5.4和3.8个百分点至8.7%和6.1%，主因春节消费需求增加和运输成本上升。环比涨幅明显回落的有鲜菜、蛋类和猪肉，分别较前值回落17.2、13.2和8.7个百分点至1.8%、-3.8%和-3.1%，主因节后天气转暖，蔬菜、鸡蛋供给增加，生猪出栏持续恢复，以及疫情好转使得运输畅通等。总体看，食品价格环比涨幅回落主因寒冷天气、疫情等短期因素消退，随着天气继续转暖、节后需求减少，鲜菜、猪肉等价格也有望继续稳中有降。>非食品环比高于季节表现，与春节错月、疫情好转、就地过年提振文娱消费和油价上涨有关，但旅游环比涨幅低于同在2月过春节的2018和2019年，说明就地过年对远距离消费仍形成了抑制。2月CPI非食品环比上涨0.4%，涨幅较上月扩大0.1个百分点，较过去5年同期均值（后文用“季节性”代替）高0.22个百分点，与春节错月、就地过年增加文娱消费、油价上涨有关。受益于疫情好转，春节期间人工成本上升，家庭服务环比涨价1.7%，高于季节性1个百分点；受国际油价上涨影响，交通工具燃料环比上涨3.3%，高于季节性3.9个百分点；受就地过年文娱消费增加提振，教育文化和娱乐环比上涨0.8%，高于季节性0.25个百分点（但低于2018和2019年）。旅游环比上涨5%，高于去年同期的0%应是受春节错月的影响，但仍低于同在2月过春节的2018和2019年（同期旅游环比分别是10.6%和6.4%），说明就地过年仍对远距离消费形成了一定拖累。2.PPI同比大幅抬升，主要源于内外需修复提振原油、铜等大宗商品价格。2月PPI同比回升1.4个百分点至1.7%，翘尾影响约-0.1个百分点，新涨价影响1.8个百分点；PPI环比较前值回落0.2个百分点至0.8%。>分七大产业看：除一般日用品外，其余门类同比涨幅均持平或扩大，其中：采掘工业、原材料工业、加工工业同比涨幅分别扩大5.8、3.7、0.7个百分点至6.8%、2.9%和1.7%。
>分40个工业行业看：第一，受天气转暖和春节期间工业用电需求下降影响，煤炭开采和洗选业环比涨幅缩窄4.8个百分点，同比涨幅小幅扩大1.8个百分点。第二，受益于国际原油价格上涨，石化产业链价格持续走高，石油和天然气开采业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业的同比涨幅呈现0.5-15.5个百分点的扩大。第三，受益于内需回升，国际金属涨价，有色、黑色产业链价格同比涨幅较1月扩大0-7个百分点，其中黑色金属矿采选业同比上涨29.4%。>维持报告《以史为鉴，本轮PPI上行和大宗涨价会如何演绎？》中的判断，继续提示关注大宗商品涨价和PPI可能超预期逻辑。回顾历史的PPI上行期，宏观环境的共性特点为内外需修复和全球流动性宽松，个别典型时段则处于危机之后的复苏时期。对标历史和结合当前经济修复节奏，预计本轮PPI将持续上行，但环比上行幅度可能逐步放缓（去年12月至今年2月PPI环比分别1.1%、1.0%、0.8%，已部分印证环比放缓逻辑）；年内看，预计PPI同比呈“M”型，同比高点有望在5月超5%。涨价的重点预计在于石化链、黑色、有色，对应的大宗品可重点关注原油、铜、螺纹钢。对于全球大宗商品，我们同样认为会继续涨价、但涨幅可能放缓，本轮大宗行情可能是慢牛。3.后续预测：中性条件下，2021年通胀整体温和上行，关注PPI超预期上涨的可能性。>CPI：从季节规律看，春节之后CPI环比通常回落，截至3月8日高频数据来看，猪肉、鸡蛋、蔬菜环比大幅降价，水产品环比小幅涨价、鲜果涨跌不一，叠加节后非食品环比可能走弱，预计3月CPI环比为负，对应同比走弱。预计2021年全年CPI同比由2020年2.5%降至1%-2%。>PPI：3月首周南华工业指数和CRB工业原料现货指数呈回升趋势，生产资料价格指数环比上升0.8%，叠加2020年3月PPI同比基数大幅下行，预计3月PPI同比将大幅提升至3%以上。综合当前内外经济面，预计2021年全年PPI同比由-1.8%升至3%甚至4%以上。继续提示关注PPI对库存、制造业投资的影响。4.PPI超预期上行对货币政策和利率可能有什么影响？>货币政策将较2020年收紧，当前看PPI上行尚不足以引起货币政策过快转向。其一，我们梳理2015年以来央行对物价态度的表述，认为央行更关注CPI和GDP平减指数，今年CPI将是温和通胀，中性情况下CPI升幅弱于2020年，不会发生显著通胀。其二，本轮PPI超预期上行很大程度上是受国际定价的大宗商品引起，国内货币政策过快收紧对于抑制通胀效果可能有限。其三，美联储为首的海外央行仍维持较为宽松的货币政策，在这种情况下中国也不急于过快收紧。总体看，维持我们在报告《有底线有余地—2021年政府工作报告9大信号》中的观点，今年货币政策将较去年收紧，但不会过快转向，即“不急转弯”（要转弯+不能急），短期难加准加息（“推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融向实体让利”）。但鉴于央行Q4报告“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率波动（Q3为平稳运行）”的提法，预计后续DR007围绕7天逆回购利率宽幅波动。货币政策将注重结构性松（小微企业、绿色、科技、新经济、制造业）和结构性紧（房地产和资金套利）。>PPI上行对利率形成提振。过往看，PPI和利率走势高度正相关，预示短期利率仍将承压、易上难下，短期内利率将震荡为主，趋势性下行的条件尚不具备。风险提示：疫情反弹超预期、经济复苏不及预期，模型测算有偏差。联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观研究员；杨涛，国盛宏观研究员。[8]宏观专题：CPI-PPI剪刀差持续收窄，对经济和资产价格有何影响？，2020-10-15
本文节选自国盛证券研究所已于2021年3月10日发布的报告《CPI和PPI再分化的背后—兼评1月物价数据》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com何宁 S0680520070002 hening@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。