国盛证券宏观研究员，刘安林
事件：9月CPI同比0.7%，预期0.8%，前值0.8%；PPI同比10.7%，预期10.2%，前值9.5%。核心观点：PPI将再创新高，关注4线索：物价走势、电价涨、PPI对CPI传导、对政策的影响。1、CPI同比延续走弱，主因食品价格拖累；核心CPI同比持平、环比走高，后续可能稳中趋升。
2、PPI同比升至10.7%，创有数据以来新高，环比增速续升。其中：大类行业PPI环比中上游升、下游降；细分行业上游原材料价格多数上涨，煤炭、水泥涨幅较大，油气价格普涨，需关注全球能源紧缺情况的演化。
3、往后看，关注四大线索：
1）物价走势：CPI弱稳；PPI，10/11月可能继续探高，高基数下12月转降；紧盯猪油价格；
2）电价上涨：测算发现，电价全面涨20%，将分别拉动CPI、PPI 0.5个、0.7个百分点；
3）PPI对CPI的传导：紧盯PPI-CPI剪刀差的变化，尤其是上游对中下游企业利润的挤压情况。
4）对货币、限产的影响：货币端，短期内“高PPI+低CPI”的组合应不会制约货币政策，后续主基调应还是稳中偏松，再降准甚至降息仍然可期；限产端，预计能耗双控边际上会有松动，但全面松绑很难。
报告正文：
1.CPI同比延续走弱，主因食品价格拖累；核心CPI同比持平、环比走高，后续可能稳中趋升。分项看：食品项环比由升转降，猪肉水产品降幅扩大，鲜菜升幅明显收窄，鸡蛋由涨转跌。非食品环比由跌转升，受益于原材料价格上涨，工业消费品转涨；由于开学、散点疫情，旅游价格降幅较大；服务价格由持平转为上涨，反映9月疫情冲击弱于8月；服装价格季节性回升。>总体看，9月CPI同比升0.7%，升幅收窄0.1个百分点，其中翘尾影响为0，较前值回落0.2个百分点；新涨价影响0.7个百分点，较前值扩大0.1个百分点；CPI环比转为持平；食品同比降5.2%，降幅扩大1.1个百分点；非食品同比升2.0%，升幅扩大0.1个百分点；核心CPI同比持平前值1.2%，环比由持平转为上涨0.2%。
>食品项环比由升转降，猪肉水产品降幅扩大，鲜菜升幅收窄，鸡蛋由升转降，主因在于供给充足。9月CPI食品环比回落1.5个百分点至-0.7%，具体看，重点品种价格环比增速均明显回落：猪肉环比降5.1%，前值为降1.4%；水产品环比降2.5%，前值为降2.3%；鲜菜环比升1.0%，前值为升8.6%；鸡蛋环比降0.2%，前值为升7.3%。
>非食品环比由跌转涨，但上行幅度略弱于季节性。9月非食品环比涨幅扩大0.3个百分点至0.2%，略低于2016-2019年同期（季节性）均值0.3%。边际上看，环比涨幅明显扩大的分项有教育服务、衣着、交通工具燃料、水电燃料等，分别受益于学校开学部分收费上调、冬装上市和国际油价上行；此外，受益于原材料价格上涨，工业消费品价格环比由下降0.2%转为上升0.3%。环比降幅较大的分项主要是旅游类，主要是开学、疫情等因素拖累；但是，也应看到9月服务价格环比转涨，表明疫情对服务消费的拖累应该弱于8月。>核心CPI同比持平，环比涨幅扩大，后续可能稳中偏升。扣除食品和能源的核心CPI同比持平前值1.2%，环比由持平转为上涨0.2%，细项看服务价格、水电燃料、交通工具燃料、衣着对核心CPI存在支撑，分别体现疫情好转、原材料涨价和季节性的影响。往后看，服务业景气度可能延续修复，叠加PPI高位也将继续向核心CPI传导，后续核心CPI可能稳中偏升。2.PPI同比升至10.7%，创有数据以来新高，环比增速续升，其中：大类行业PPI环比中上游升、下游降；细分行业上游原材料价格多数上涨，煤炭、水泥涨幅较大，油气价格普涨，需关注全球能源紧缺情况的演化。9月PPI同比回升1.2个百分点至10.7%，创有数据以来新高；其中翘尾、新涨价因素分别影响1.8、8.9个百分点；PPI环比扩大0.5个百分点至1.2%。
>分七大产业看：9月PPI环比表现为中上游升、下游降。上游采掘、原材料，中游加工工业PPI环比各升2.5、1.0、0.2个百分点；下游食品、衣着、日用品加工业环比均降0.1个百分点。>分40个工业行业看：上游原材料价格多数上涨，煤炭、水泥等涨幅较大，铁矿石价格续跌；油气价格普涨。1）煤炭价格延续上行。由于国内安全检查、进口减少、电厂补库、冬季采暖保供等因素影响，煤炭供需仍然偏紧，9月秦皇岛港Q5500动力煤价环比上涨24.7%，反映为PPI煤炭采选行业环比涨幅扩大5.6个百分点至12.1%。2）油价由跌转涨。9月在OPEC+增产不及预期、飓风扰动美油生产、天然气价格大涨加剧市场对能源短缺的担忧等因素影响下，布油价格环比上涨7.2%，对应PPI油气开采、燃料加工、化工分别环比上涨0.3、2.3、0.1个百分点至-0.9%、3.3%、2.0%。3）钢铁价格上涨，铁矿石价格续跌。由于国内限产趋严，钢铁供应收缩，9月螺纹钢价格环比上涨6.6%，但PPI黑色金属冶炼环比下降0.4个百分点至1.8%，二者存在背离；国内多地压降钢铁产量政策落地，9月铁矿石环比大跌23.0%，带动PPI黑色采矿下跌7.2个百分点至-8.7%。4）水泥价格大幅上涨。由于多地能耗双控、限产限电升级，水泥供应相对偏紧，叠加基建发力预期升温，9月水泥价格环比上涨20.4%，带动PPI非金属矿物制品涨幅扩大3.0个百分点至2.9%。5）天然气延续大幅上涨。9月天然气期货价格环比上涨26.9%，带动PPI燃气生产供应环比扩大0.8个百分点至2.5%。
3.往后看，通胀端关注四大线索：物价走势、电价涨、PPI对CPI的传导、对政策的影响1）物价走势：CPI弱稳；PPI，10/11月可能继续探高，高基数下12月转降；紧盯猪油价格>CPI：高频数据看，10月首周猪肉水产品鸡蛋价格环比续降，蔬菜水果价格反弹；叠加季节规律10月食品CPI环比多数下行，预计CPI食品项可能延续弱势。非食品项原材料价格上涨向下游传导、服务消费景气回升，可能对非食品项形成支撑。综合看，在基数明显回落情况，预计10月CPI同比可能回升。维持此前判断，预计2021年CPI同比可能有去年的2.5%降至1%-2%。 >PPI：高频数据看，截至10月13日，生产资料价格指数、南华工业品指数、CRB工业原材料现货指数分别环比上涨5.0%、10.1%、1.9%；原油、煤炭、螺纹钢价格分别环比涨9.6%、49.2%、7.8%。往后看，国际定价的大宗商品可能维持震荡偏强，国内定价的大宗商品主要关注保供、能耗双控、限电等政策的落地情况。如果多头管理机制下保供政策实际效果一般，叠加电价上涨等影响，PPI可能进一步探高到11%以上，甚至突破12%。后续如果大宗商品不大幅下跌，可能直到12月PPI同比才会在基数影响下出现相对明显的回落。2）电价涨的影响：测算发现，电价全面涨20%，将拉动CPI、PPI各0.5个、0.7个百分点>理论上，电价上涨主要通过两种途径影响通胀：1）影响通胀中直接与电力相关的分项，比如CPI中的水电燃料、PPI中的电力热力；2）通过投入产出关系，影响其他行业的价格，而这一过程又可分两个步骤：一是各行业直接转嫁电价上涨导致的价格上升，称为直接效应，主要取决于各行业电力消耗的数量；二是由于电价上涨，导致各行业价格上涨的影响进一步向下游传导，称为间接效应，主要取决于各行业上下游的循环程度，可以理解为产业链的长短。>测算方法：主要按照2018年42部门的投入产出表进行，过程如下：1）由于投入产出表会考虑行业自身的影响，因此不再对途径1单独测算；2）分别按照各行业中间产品和中间消耗情况，确定直接效应和间接效应；3）按最终消费支出和最终使用分别确定CPI和PPI的权重。4）按照直接效应、间接效应以及CPI、PPI的权重，确定电价上涨对通胀的拉动（详见图表7）。>测算发现：按10.8国常会部署，若电价普涨20%，可能推升CPI、PPI 0.5个、0.7个百分点。具体看，对CPI拉动最为明显的主要是电力行业本身，对PPI拉动最明显的主要是建筑、化工等。
3）PPI对CPI的传导：紧盯PPI-CPI剪刀差的变化，尤其是上游对中下游企业利润的挤压情况。目前看PPI上游向下游、PPI向CPI传导效果有限，但需持续关注原材料涨价向CPI工业消费品的传导。此外，9月PPI与CPI剪刀差为10%，创历史最大，表明PPI和CPI分化进一步加大，也表明上游企业将进一步挤压中下游企业利润（前7月上游企业利润占比首超50%）。
4）通胀对货币政策和限产政策的影响：货币端，鉴于经济压力仍大、MLF到期量高、地方债发行等因素，短期内“高PPI+低CPI”的组合应不会制约货币政策，后续主基调应还是稳中偏松，再降准甚至降息仍然可期。具体时点看，按说10月或11月是降准的好窗口，但当前市场预期已有所降温。限产端，预计能耗双控边际上会有松动，但全面松绑很难。风险提示：疫情变化、政策力度等超预期。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员。本文节选自国盛证券研究所已于2021年10月14日发布的报告《PPI创新高、CPI继续弱，后续紧盯4大线索》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。