6月CPI、PPI同比均微降，下半年会怎么走？【国盛宏观熊园团队】
国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士
国盛证券宏观分析师，何宁
事件：6月CPI同比1.1%，预期1.2%，前值1.3%；PPI同比8.8%，预期8.5%，前值9.0%。
核心观点：保供稳价政策效果初步显现，PPI同比高位小幅回落，下半年可能整体维持高位（不排除二次探高的风险），将推动全年名义GDP增速可能升至13%左右甚至更高；CPI将整体维持稳定。1.CPI同比回落，核心CPI同比持平前值，其中：6月食品项环比继续下降，主因猪肉、鲜菜、鲜果价格持续下降；非食品环比涨幅回落，主因旅游相关价格下降，与旅游淡季和局部疫情反复有关；此外，交通工具燃料涨价，家电、装潢等价格仍坚挺，与原材料价格上涨向工业消费品传导和竣工修复有关。核心CPI持平，反映经济总体不弱，但结合PMI看，修复动能在边际放缓。2. PPI同比结束7连升后首降，环比增速明显回落，与国内保供稳价政策实施有关，黑色、有色、煤炭等商品价格环比涨幅趋缓。3.后续预测：警惕下半年PPI同比维持高位甚至二次探高，CPI将较为稳定。4.继续提示关于物价的4大关注点：>PPI上涨超预期可能带动名义GDP增速升至13%以上。>从全球供需缺口、全球流动性来看，下半年大宗商品涨幅趋缓。>目前PPI传导效果有限，但需持续观察向CPI消费品的传导。>上游价格上涨容易挤压中下游企业利润，基于成本传导差异有5条行业筛选主线。同时，降成本诉求提升，货币政策也将延续对小微企业的支持。报告正文：
1.CPI同比回落，核心CPI同比持平前值，其中：6月食品项环比继续下降，主因猪肉、鲜菜、鲜果价格持续下降；非食品环比涨幅回落，主因旅游相关价格下降，与旅游淡季和局部疫情反复有关；此外，交通工具燃料涨价，家电、装潢等价格仍坚挺，与原材料价格上涨向工业消费品传导和竣工修复有关。核心CPI持平，反映经济总体不弱，但结合PMI看，修复动能在边际放缓。6月CPI同比升1.1%，升幅缩窄0.2个百分点，其中翘尾、新涨价各影响约0.8个、0.3个百分点；食品同比降1.7%，较前值降2.0个百分点；非食品同比升1.7%，升幅扩大0.1个百分点。扣除食品和能源的核心CPI同比为0.9%，持平前值，连续五个月回升或持平。CPI环比降幅扩大0.2个百分点至-0.4%。
分项看：
>食品项环比降幅扩大，主因猪肉、鲜菜、鲜果价格持续下降。6月CPI食品环比降幅扩大0.5个百分点至-2.2%，连续4个月环比下降。一方面，受大猪集中出栏、进口冻猪肉增加以及气温升高、需求下降等影响，6月猪肉价格持续下降，降幅较前值扩大2.6个百分点至-13.6%，此外，6月牛羊肉也小幅降价。鲜菜和水果大量上市，供应充足，价格环比分别下降2.3%和4.5%。另一方面，受供给持续偏紧（国家统计局调查队工作人员介绍，受高温天气持续影响，淡水鱼供应将进入青黄不接阶段）、饲料成本上涨等影响，淡水鱼价格继续上涨2.4%。
>非食品环比涨幅回落，结构发生分化。一方面，受出游淡季和疫情反复影响，旅游相关价格下降；另一方面，国际原油带动国内交通工具燃料涨价；原材料价格上涨和竣工修复推动家电、装潢等价格同比上涨。6月CPI非食品环比由上月的上涨0.2%，转为持平（环比0%），较2016-2019年同期均值（季节性）低0.1个百分点。第一，受出游淡季和局部地区疫情反复影响，旅游价格下降2%，低于季节性3.4个百分点。根据文旅部测算，端午出行人次和收入分别恢复至疫情前的98.7%和74.8%，呈现量价恢复不平衡的局面，总体看尚未恢复至疫情前。与出行相关的飞机票、宾馆住宿、旅游和交通工具租赁费价格均下降，降幅在1.3%—9.2%之间。第二，受国际原油价格上涨影响，交通工具燃料环比上涨2.0%，其中汽油和柴油价格分别上涨2.1%和2.3%。此外，从同比看，原材料价格上涨传导至工业消费品叠加竣工修复，带动家电、住房装潢材料等价格同比上涨1.8%—3.2%。
>核心CPI涨幅持平，反映经济总体不弱，但结合PMI看，修复动能可能已边际放缓。扣除食品和能源的核心CPI同比0.9%，持平前值，连续五个月回升或持平，反映经济总体不弱；但6月制造业PMI微跌、服务业明显回落，整体生产经营活动环比继续放缓，预示修复动能可能已边际放缓。往后看，维持此前观点，PPI超预期总体对CPI传导压力不大，但鉴于PPI中有25%左右的生活资料与CPI相关性极强，且GDP产出缺口连续两个季度为正，未来需持续观察PPI向核心CPI的传导。
2.PPI同比结束7连升后首降，环比增速明显回落，与国内保供稳价政策实施有关，黑色、有色、煤炭等商品价格环比涨幅趋缓。6月PPI同比回落0.2个百分点至8.8%，总体仍处高位，其中翘尾、新涨价各影响约2.4个、6.4个百分点；PPI环比较前值回落1.3个百分点至0.3%。
>分七大产业看：上游、中游PPI环比降幅较大。6月上游采掘工业、原材料工业环比分别回落2.6、1.9个百分点至3.9%、0.2%；中游加工工业环比下降1.4个百分点至0.3%；下游食品、衣着、一般日用品、耐用消费品环比分别下降0.0-0.6个百分点至-0.5%到0.1%。
>分40个工业行业看：受原材料保供稳价政策影响，工业品价格整体回落，但结构有所分化，其中黑色、有色、煤炭降；石油、农资涨。1）6月螺纹钢价格环比下降8.3%，带动黑色金属冶炼和压延加工业环比回落7.1个百分点至-0.7%；LME铜价环比回落5.2%，带动有色金属采矿、有色金属冶炼和压延加工业分别环比回落0.6、4.5个百分点1.6%、-0.1%；2）受增产保供措施落地影响，煤炭采选行业价格环比回落5.4个百分点至5.2%；3）6月国际油价波动上行，带动石油相关行业价格涨幅有所扩大，其中石油和天然气开采业环比涨幅扩大0.8个百分点至2.5%；4）根据统计局，农资价格上涨较快，肥料制造价格上涨4.8%，农药制造价格上涨1.2%。
3.后续预测：警惕下半年PPI同比维持高位甚至二次探高，CPI将较为稳定。
>CPI：高频数据看，7月首周猪肉、牛肉、羊肉、蔬菜、水果价格环比仍趋降，预计食品环比可能仍负；不过鉴于超重猪去库存带动生猪出栏均重下降，毕业季升学宴带动消费好转，叠加收储政策利好，预计猪价短期止跌企稳，7月CPI食品降幅可能收窄；随着疫苗落地、经济好转，叠加国际油价坚挺，非食品CPI可能仍强。综合看，在基数小幅抬高情况下，预计7月CPI同比趋回落。全年预测维持此前判断，预计2021年CPI同比由去年的2.5%降至1%-2%。
>PPI：高频数据看，原材料价格仍趋升，不同商品有所分化。截至7月2日生产资料价格指数较6月环比提升0.3%；南华工业指数和CRB工业原料现货指数分别环比回升1.9%和0.5%。分商品看，截至7月8日，原油、螺纹钢环比涨价，铜环比降价。综合看，我们预计7月PPI环比仍为正，对应PPI同比可能高位震荡（目前预测在8.8%-8.9%）。在国际大宗商品涨幅回落，但难大跌假设下，下半年PPI同比可能在7%-8%以上高位震荡，并需警惕PPI同比二次探高的风险。如果下半年PPI环比稳定在0%-0.2%，则同比可能难破前期9%的高点；而一旦环比有数月超过0.2%，则同比可能破前期9%高点。综合当前内外经济面，预计2021年PPI同比由-1.8%升至5%甚至6%以上。
4.继续提示关于物价的4大关注点：1）鉴于PPI上涨超预期，我们预计2021年名义GDP增速有望升至13%以上。倾向于认为，年内明显的“滞胀”可能性很小，更有可能是“微滞胀”。2）可从全球供需缺口、全球流动性、重要商品价格来跟踪大宗商品涨幅，预计下半年大宗商品涨幅趋缓。3）目前看PPI上游向下游、PPI向CPI传导效果有限，但需持续观察向CPI消费品的传导情况；4）上游价格上涨容易挤压中下游企业利润。行业成本传导能力、议价能力等存在差别，从而可引申5条筛选行业机会的主线。同时，降成本诉求提升，货币政策也将延续对小微企业的支持。