国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士
国盛证券宏观分析师，何宁
事件：4月CPI同比0.9%，预期1.0%，前值0.4%；PPI同比6.8%，预期6.5%，前值4.4%。PPI持续超预期，警惕下半年可能整体高位。短期大宗价格可能维持强势，有3条跟踪线索。PPI传导不畅可能挤压中下游企业利润，目前尚难引起货币政策转向。2.PPI同比大增，低基数和大宗商品价格坚挺是主因。3.后续预测：继续上调PPI预期，高点有望破8%，警惕下半年PPI同比整体维持高位。4.关注大宗商品价格的3条线索和PPI的4重传导。
1.CPI同比升幅扩大，核心CPI续升，其中：食品环比续降，与生猪鲜果鲜菜供给增加和节后需求减少有关；非食品坚挺，环比略高于季节性，与疫情好转、节假日出行增加、上游原材料涨价传导至下游有关。关注4月CPI两大亮点：一是原材料涨价对家电、通信设备传导效应逐步显现；二是核心CPI续升，与产出缺口为正相印证，显示当前经济尚处于“顺周期”趋势。2.PPI同比大增，低基数和大宗商品价格坚挺是主因。PPI环比涨幅缩窄，主因原油和铜环比涨幅缩窄。需求旺盛和供给受限继续推升钢价。分项看，PPI上游向下游传导目前来看并不十分明显。3.后续预测：继续上调PPI预期，高点有望破8%，警惕下半年PPI同比整体维持高位。>CPI：高频数据看，5月猪肉、蔬菜、水果价格环比续降，预计食品环比仍负；受疫情好转、五一放假等带动，预计非食品价格较强。综合看，预计5月CPI环比较4月改善，叠加基数下行，同比将继续回升（目前预测1.7%左右），2021年CPI同比由去年的2.5%降至1%-2%。>PPI：高频数据看，截至5月10日南华工业指数和CRB工业原料现货指数环比继续回升，且涨幅较4月扩大，由此看5月PPI环比可能仍较高，叠加基数下行，同比预计续升至7%甚至8%以上。综合当前内外经济面，预计2021年PPI同比由-1.8%升至5%以上（此前预期为4-5%以上）。在国际大宗商品涨幅回落，但难大跌假设下，下半年PPI同比可能在6%-7%以上高位震荡（此前预期为5%-6%以上）。>大宗商品价格取决于全球供需缺口。2020年5月以来，全球供需缺口呈扩大态势，同时伴随着大宗商品价格趋势上行。短期南美国家大宗商品供给仍有限，疫情周期错位将对大宗价格形成提振。不过，4月需求国PMI均值已经见顶回落，后续若疫情改善、各国生产恢复，全球供需缺口快速上涨势头可能受到一定遏制，大宗商品涨价速度可能趋于回落。>流动性宽松是推涨大宗商品价格的重要因素。报告《以史为鉴，本轮PPI上行和大宗涨价会如何演绎？》中我们构建全球流动性指标，即中、美、日、德四国的加权M2。最新数据显示今年1-3月加权M2结束了去年一季度以来的趋势上行态势，呈现高位震荡。意味着一方面当前全球加权M2仍处于高位，对大宗商品价格形成支撑；另一方面，下半年若各国逐渐退出宽松，全球加权M2出现见顶回落，大宗商品价格涨幅可能趋回落。>跟踪重点商品原油、铜、螺纹钢的价格，这三个品种对PPI分项的影响权重超过26%。后续原油、铜、螺纹钢可能仍将继续涨价。5.关注PPI的四重传导。大宗商品向我国PPI传导较为通畅；PPI上游向下游的传导以及PPI向CPI的传导已经开始，但目前为止传导效果并不好，更像2015-2017年，后续传导效果取决于下游需求恢复速度以及议价能力。PPI向经济和政策传导：上游易挤压中下游利润；PPI超预期上行可能引发货币政策边际收紧，但短期难切实转向。（（详见《价格有蝴蝶效应吗？—论PPI的四重传导》））风险提示：疫情反弹超预期、经济复苏不及预期，模型测算有偏差。
一、CPI同比升幅扩大，关注核心CPI续升和原材料价格传导CPI同比升幅扩大，核心CPI续升，其中：食品环比续降，与生猪鲜果鲜菜供给增加和节后需求减少有关；非食品坚挺，环比略高于季节性，与疫情好转、节假日出行增加、上游原材料涨价传导至下游有关。关注4月CPI两大亮点：一是原材料涨价对家电、通信设备传导效应逐步显现；二是核心CPI续升，与产出缺口为正相印证，显示当前经济尚处于“顺周期”趋势。4月CPI同比升0.9%，升幅扩大0.5个百分点，其中翘尾影响约0.1个百分点，新涨价影响约0.8个百分点；食品同比降0.7%，持平前值；非食品同比升1.3%，升幅扩大0.6个百分点。CPI环比降幅缩窄0.2个百分点至-0.3%。食品环比降幅缩窄，非食品持平前值。>食品项环比续降，与生猪鲜菜鲜果供给增加，节后需求下降有关。4月CPI食品环比降幅缩窄1.2个百分点至-2.4%。拖累项主要在于猪肉、鲜菜和鲜果。其中，受生猪出栏增加、进口提升，月初压栏大猪恐慌性出栏以及春节后猪肉销售淡季等影响，4月猪肉价格环比下降11%；鲜菜和鲜果供给增加，价格分别环比下降8.8%和3.8%。支撑项主要在于水产品，一方面随着禁捕期到来，部分养殖区产量低，以及冬春时节气温反复波动，多地出现“鱼瘟”，供给减少；另一方面，前期猪肉价格上涨导致居民对水产品的替代消费增加；叠加饲料成本上涨等因素，4月淡水鱼价格环比上涨9.8%，水产品价格环比上涨3%。往后看，预计5月仍会呈现出栏增加、大猪积压、需求不足的情况，猪肉价格仍将震荡走低，从而拖累食品项。>非食品价格坚挺，环比涨幅略高于季节性（2016-2019），既反映了疫情好转、节假日带动出行增加，经济复苏回升，也体现了上游原材料的传导效应加强。4月CPI非食品环比上涨0.2%，持平前值，较2016-2019年同期均值（后文用“季节性”代替，剔除受影响较大的2020年）高0.05个百分点。一方面，疫情好转和节假日带动交通通信和旅游价格超季节性增长。飞机票环比上涨21.6%，对应交通和通信价格环比上涨0.4%，超过季节性0.28个百分点；旅行社和宾馆价格环比上涨5.3%和3.9%，对应旅游价格环比上涨4.7%，超过季节性3.6个百分点。另一方面，原材料价格上涨向工业品传导，带动电冰箱、洗衣机、电视机、笔记本电脑和自行车等涨价，反映为CPI家用器具分项、通信工具环比涨价超季节性。此外，房租和家庭服务价格基本持平季节性，也反映了就业的改善。>核心CPI续升，经济尚处“顺周期”。扣除食品和能源的核心CPI同比为0.7%，较前值回升0.4个百分点，连续三个月回升，与我们测算的去年四季度和今年一季度GDP产出缺口为正相印证。重申此前观点，即鉴于制造业恢复、出口高位、消费复苏、地产仍强等支撑因素，我们认为短期经济尚处于“顺周期”，二季度GDP环比有望回升。二、PPI同比大增，低基数和大宗商品价格坚挺是主因PPI同比大增，低基数和大宗商品价格坚挺是主因。PPI环比涨幅缩窄，主因原油和铜环比涨幅缩窄。需求旺盛和供给受限继续推升钢价。分项看，PPI上游向下游传导已经开始，但目前效果并不好。4月PPI同比回升2.4个百分点至6.8%，翘尾影响约2.5个百分点，新涨价影响4.3个百分点；PPI环比较前值回落0.7个百分点至0.9%。>分七大产业看：除食品外，其他门类同比涨幅均有所扩大，其中上游行业同比涨幅更高，例如采掘工业、原材料工业同比涨幅分别扩大12.6、5.1个百分点至24.9%、15.2%。中游加工工业同比涨幅扩大2个百分点至5.4%。下游衣着类、一般日用品、耐用消费品同比涨幅分别较3月扩大0.2-0.5个百分点至-0.9%-0.3%，整体偏弱。>分40个工业行业看：结构发生分化，PPI环比涨幅缩窄主因国际定价的大宗商品原油、铜环比涨幅缩窄；国内黑色系价格环比涨幅继续扩大。一方面，4月布伦特原油价格环比涨幅缩窄6个百分点至-0.7%；LME铜环比涨幅缩窄2个百分点至3.8%，带动国内PPI石化产业链、有色链价格环比涨幅缩窄。其中石油和天然气开采业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业的环比涨幅分别较前值缩窄9.4、6.6、3.2、7.7个百分点至0.4%、-0.9%、2.1%、1.0%。有色金属冶炼及压延加工业价格环比涨幅缩窄2.4个百分点至2.1%。另一方面，受益于需求较强以及钢铁限产，4月螺纹钢价格环比涨幅扩大1.3个百分点至9.4%。黑色金属冶炼及压延加工业价格环比涨幅扩大0.9个百分点至5.6%。>从4月的PPI分项数据来看，PPI上游向下游传导已经开始，但目前效果并不好。一是4月PPI生产资料同比扩大3.3个百分点至9.1%，但生活资料同比仅扩大0.2个百分点至0.3%；二是从PPI七大产业看，上游采掘、原材料同比涨幅扩大程度也显著超过中游加工工业以及下游的衣着、日用品和耐用品等。三是我们测算的4月PPI上游原材料业同比拉动率在6%以上，对应中游制造业和下游消费业同比拉动仅为0%-0.4%，即4月PPI 6.8%的同比中，有90%以上还是上游原材料贡献的。三、后续预测：继续上调PPI预期，高点有望破8%，警惕下半年PPI同比整体维持高位>CPI：高频数据看，5月猪肉、蔬菜、水果价格环比续降，预计食品环比仍负；受疫情好转、五一放假等带动，预计非食品价格较强。综合看，预计5月CPI环比较4月改善，叠加基数下行，同比将继续回升（目前预测1.7%左右），2021年CPI同比由去年的2.5%降至1%-2%。>PPI：高频数据看，截至5月10日南华工业指数和CRB工业原料现货指数环比继续回升，且涨幅较4月扩大，由此看5月PPI环比可能仍较高，叠加基数下行，同比预计续升至7%甚至8%以上。综合当前内外经济面，预计2021年PPI同比由-1.8%升至5%以上（此前预期为4-5%以上）。在国际大宗商品涨幅回落，但难大跌假设下，下半年PPI同比可能在6%-7%以上高位震荡（此前预期为5%-6%以上）。物价对经济和市场的影响可从两方面加以跟踪，一是大宗商品会涨到什么程度？二是PPI传导是否通畅，对企业利润和政策有何影响？1）大宗商品价格取决于全球供需缺口。初步构建全球供需缺口替代指标，即用主要大宗商品需求国的PMI均值表征需求，主要大宗商品生产国的工业生产指数环比均值表征供给。2008年以来全球供需缺口与CRB工业原料现货指数正相关性明显。2020年5月以来，全球供需缺口呈扩大态势，同时伴随着大宗商品价格趋势上行。短期南美国家大宗商品供给仍有限，疫情周期错位将对大宗价格形成提振。不过，4月需求国PMI均值已经见顶回落，后续若疫情改善、各国生产恢复，全球供需缺口快速上涨势头可能受到一定遏制，大宗商品涨价速度可能趋于回落。2）流动性宽松是推涨大宗商品价格的重要因素。报告《以史为鉴，本轮PPI上行和大宗涨价会如何演绎？》中我们构建全球流动性指标“加权广义货币增速”，即中、美、日、德四国的加权M2。最新数据显示今年1-3月加权M2结束了去年一季度以来的趋势上行态势，呈现高位震荡。意味着一方面当前全球加权M2仍处于高位，对大宗商品价格形成支撑；另一方面，全球加权M2已经结束了趋势上行态势，下半年若各国逐渐退出宽松，全球加权M2出现见顶回落，大宗商品价格涨幅可能趋回落。3）跟踪重点商品原油、铜、螺纹钢的价格，这三个品种对PPI分项的影响权重超过26%。原油：虽然OPEC+从5月份开始小幅提升产量，但随着欧美疫苗接种加速推进、逐步解封，需求将逐渐增加，油价有望继续上行至80美元/桶。铜：低库存，南美较低的产量，以及中国制造业、美欧房地产需求强劲，将支撑铜价突破前高后继续涨价。此外，全球应对气候变化，绿色经济，“碳中和”等目标提振风电、光伏、储能装置、充电桩等新基建、新能源需求，将持续支撑对铜的需求。螺纹钢：海外需求回升供给乏力，主要国家钢价大幅上涨，国内外价差扩大刺激中国钢材出口；同时国内需求恢复，环保限产压缩供给，近期钢价强势上涨。预计短期钢价仍将偏强运行，后续取决于海外供需、国内房地产景气度和工信部压减粗钢产量的具体措施。大宗商品向我国PPI传导较为通畅，PPI上游向下游的传导以及向CPI的传导已经开始，但目前为止传导效果并不好，更像2015-2017年，后续传导效果取决于下游需求恢复速度以及议价能力。从PMI趋势看，本轮疫后复苏具备2009-2011年之后制造业和服务业共振反弹的特征，预示后续PPI、非食品CPI、服务CPI均有望上行。但与2009-2011年相比，本轮猪油增速走势背离，预计食品项将抑制CPI涨幅，从而弱化PPI向CPI传导。至于PPI向经济和政策传导：上游易挤压中下游利润；PPI超预期上行可能引发货币政策边际收紧，但短期难切实转向（详见《价格有蝴蝶效应吗？——论PPI的四重传导》）。风险提示：疫情反弹超预期、经济复苏不及预期，模型测算有偏差。联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员。[7]通胀走势隐含哪些投资线索？——兼评11月物价，2020-12-09
本文节选自国盛证券研究所已于2021年5月11日发布的报告《大宗商品价格的3条线索和PPI的4重传导——兼评4月物价》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com何宁 S0680520070002 hening@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。