补库加快，关注双重挤压—7月工业企业利润点评【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，刘安林

事件：1-7月全国规模以上工业企业利润总额累计同比57.3%，较2019年同期增44.6%，两年复合增速20.2%（前值20.6%）；7月单月全国规模以上工业企业利润同比增速16.4%，较2019同期增长19.4%，两年复合增速17.2%（前值15.7%）。

核心观点：上游对下游挤压加剧，国企对私企挤压同样加剧，继续提示不同产业链的结构变化。

1.工业企业盈利保持平稳，疫情、限电、洪涝等短期因素拖累并不明显，下半年可能延续较高增速。

2.上游对下游利润挤压再度加剧，由于后续限产可能难明显松动，叠加限电、安全督察等因素影响，短期可能难有实质改善。

3.库存继续回补，往后可能延续补库、但增速可能趋缓，关注不同产业链的结构变化。

4.国企私企盈利差距继续扩大，私企盈利继续受压；企业杠杆稳中有降。

报告摘要：

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1、工业企业盈利保持平稳，下半年可能延续较高增速

1-7月规上工业企业利润两年复合增速20.2%，较前值小降0.4个百分点；7月单月同比增速两年复合增速17.2%，较前值回升2.5个百分点。总体看，7月工业企业盈利平稳增长，表明疫情、限电、洪涝等短期因素对企业盈利的拖累并不明显。往后看，出口韧性、PPI高位仍将支撑工业企业盈利；此外，7月利润率微幅回落，结束了2020年12月以来的连升态势，鉴于成本费用趋升，继续提示企业利润率上行空间有限。

2、上游对下游利润挤压再度加剧，短期可能难以实质改善

>三大产业看：1-7月采矿、制造、公用事业利润两年复合增速19.8%、19.9%和3.5%，前值分别为16%、20.4%和5.9%。其中：采矿业仍是受益于大宗涨价；制造业利润增速继续小幅回落，但绝对值仍明显高于历史均值；公用事业回落较为明显，应与煤价大幅上行，拖累电厂利润有关。

>分产业链看：上游采掘、原材料制造利润占比再创新高，表明上游对下游利润的挤压有所加剧。1-7月上游（采掘+原材料）利润占比回升1.0个百分点至50.5%，主要跟供需偏紧，价格加速上行有关，其中极端天气、限电等短期因素也对上游产品价格有扰动；中游设备制造、下游消费、公用事业利润占比均再度回落。维持前期报告《各部委各省各行业碳中和已有政策更新（截至8月中旬）》的判断，后续限产可能难以明显松动，再叠加限电、安全督察等因素影响，预计大宗商品价格可能维持高位，这也意味着上游对下游利润的挤压仍将持续。

>细分行业看：27个行业营收和利润两年复合增速改善，20个行业利润增速相比1-6月加快。具体看：1）利润改善较多的行业主要集中在上游（采矿业和部分原材料制造业）、部分中游设备制造（电子通信、仪表仪器等），其中前者生产明显回落，价格上涨是盈利改善的主要支撑；后者主要偏高端制造业，生产未见明显下行，价格小幅回升，盈利改善幅度也偏低。2）下游消费除家具制造（竣工产业链），纺织（防疫物资）等部分行业外，盈利均有所回落，可能跟国内疫情散发、消费偏弱有关；后续国内疫情已经基本受控，消费有望反弹，也将带动相关行业盈利改善。3）家具制造等竣工产业链利润增速明显提升，可能跟国内外竣工周期共振有关，后续仍有支撑。4）防疫物资相关企业盈利增速明显改善，跟国内疫情散发有关，但国内疫情受控、疫苗接种速度明显放缓背景下，预计后续相关行业利润增速可能趋回落。

3、库存继续回补，关注不同产业链的结构变化

整体看，7月工业企业产成品库存同比13%，较前值回升1.7个百分点；环比增速2.6%，较前值回升2.2个百分点。往后看，企业可能延续补库，但增速可能趋缓。继续提示本轮库存周期可能持续到年底，之后可能逐步转为被动补库。库存端，提示三点关注：

>关注8月之后基数逐月回升、下半年PPI延续高位震荡对企业库存读数的扰动；

>剔除价格因素的实际库存、企业原材料及半成品库存增加，表明企业本身补库意愿仍强；

>关注不同产业链库存的结构变化，投资链条多数相关产品仍趋去库；消费链条分化。

4、国企私企盈利差距继续扩大，企业杠杆稳中有降

>盈利增速：1-7月国企两年复合增速回升1.3个百分点至24.4%，私企回落0.9个百分点至15.2%，表明私企盈利继续受压，往后大宗价格可能延续高位震荡，对私企的挤压可能延续。

>杠杆率：7月工业企业整体资产负债率回落0.2个百分点至56.3%。分所有制看，国企持平前值57.0%，私企回落0.3个百分点至58.3%，可能跟稳杠杆、防风险政策发力有关（企业负债端环比增速明显回落）；往后看，继续提示稳杠杆的大背景下，企业杠杆率可能稳中趋降。

风险提示：疫情、中美关系、政策力度等超预期变化。

正文如下：

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一、工业企业盈利保持平稳，下半年可能延续较高增速

1-7月规上工业企业利润同比57.3%，两年复合增速较前值回落0.4个百分点至20.2%，降幅明显收窄；其中，7月单月同比16.4%，前值为20.0%，两年复合增速较前值回升2.5个百分点至17.2%，表明工业企业盈利仍在改善。按照营收和利润两方面看：

营收：1-7月规上工业企业营收同比25.6%，较前值回落2.3个百分点，降幅有所收窄；两年复合增速8.0%，较前值小幅回升0.1个百分点。按照量价两方面拆解：1-7月工业增加值、PPI分别同比14.4%和5.7%，两年复合增速分别为6.7%和1.8%，其中工业增加值较前值回落0.2个百分点，PPI上升0.2个百分点，表明价格因素对企业营收的支撑进一步强化。往后看，由于经济下行压力加大，可能对企业经营有一定拖累；但是，PPI维持高位震荡有望继续支撑工业企业营收维持较高水平。 

利润率：1-7月营收利润率7.09%，较前值7.11%微幅回落，为2020年12月以来首次下降，符合我们前期“工业企业利润率继续上行空间有限”的判断（具体详见前期报告《企业盈利：上半年特征和下半年关注点》）。从成本和费用两方面看，工业企业每百元营收中成本上升至83.6元，为连续6个月上升，其中大宗涨价仍是主要推动；每百元营收中费用小幅回落，可能跟减税降费政策效果显现有关。往后看，维持前期判断，由于大宗价格高位震荡，继续减税降费空间有限；因此，工业企业利润率继续上行空间有限，整体可能趋回落。

二、上游对下游利润挤压加剧，短期可能难以实质改善

三大行业看，1-7月采矿、制造、公用事业利润同比144.6%、56.4%和5.4%，前值分别为133.0%、67.3%、16.9%；两年复合增速19.8%、19.9%和3.5%，前值分别为16.0%、20.4%和5.9%。其中，采矿业主要受益于大宗商品涨价，无论是利润同比增速还是两年复合增速均有明显提升；制造业、公用事业由于基数回升、上游原材料涨价拖累，利润同比和两年复合增速均明显下降，特别是公用事业回落幅度更为明显，可能跟煤炭价格大幅上涨有关。

分产业链看，上游采掘、原材料制造利润占比再创新高，表明上游对下游利润的挤压加剧。利润占比来看，1-7月上游（采掘+原材料）利润占比回升1个百分点至50.5%，主要跟煤炭、钢铁等重点品种供需偏紧，以及洪涝、台风等极端天气进一步推升大宗商品价格有关；其中采掘行业利润占比提升0.7个百分点至9.8%，原材料制造业利润占比提升0.2个百分点至40.7%。中下游行业利润被进一步挤压，中游设备制造、下游消费、公用事业利润占比分别回落0.6、0.2、0.2个百分点至28.6%、14.7%和6.2%。

往后看，重点关注政策在稳价保供和“双碳”目标之间的平衡。维持前期报告《各部委各省各行业碳中和已有政策更新（截至8月中旬）》的判断，后续限产可能难以明显松动，再叠加限电、安全督察等因素影响，预计大宗商品价格可能维持高位，这也意味着上游对下游利润的挤压仍将持续。

细分行业看，1-7月41个重点行业中27个营收和利润两年复合增速同时改善；单月看，7月共有20个行业利润增速相比6月改善。提示关注以下4方面的结构特征：

第一、利润改善较多的行业主要集中在上游（采矿业中的煤炭采选、油气开采、黑色采矿、有色采矿等；原材料制造业中的化工、化纤、有色冶炼、金属制品等）以及部分中游设备制造业（电子通信、交运设备、仪表仪器等）。前者由于疫情、洪涝、限电、基建地产景气度下行等因素影响，生产明显回落，但价格大幅上行对企业盈利存在支撑；后者工业生产未见明显下行，价格小幅回升，利润也有一定程度的改善，但幅度偏低。

第二、下游消费制造除木材加工、家具制造（竣工产业链），纺织（防疫物资）等部分行业外，利润均有所回落，可能跟国内疫情散发，7月消费偏弱有关。往后看，8月中下旬国内疫情已有受控迹象，预计后续消费增速将逐步反弹，相应地，相关行业企业盈利也有望改善。 

第三、木材加工、家具制造等竣工产业链利润增速明显提升，可能跟国内外竣工周期共振有关；往后看，今年应是地产竣工的大年，相关产业链企业盈利存在支撑。 

第四、7月医药制造、纺织等防疫相关行业企业利润增速均有明显改善，应与国内散发式疫情导致疫苗、防疫物资需求增加有关；往后看，截至8月初国内疫苗接种速度已明显放缓，预计后续相关行业利润增速可能趋回落。

三、库存继续回补，关注不同产业链的结构变化

7月规上工业企业产成品库存同比增13.0%，较前值回升1.7个百分点；环比增速2.6%，较前值回升2.2个百分点，表明企业补库速度有所加快。往后看，工业企业可能延续补库，但库存增速可能趋缓，继续提示本轮库存周期可能持续到年底，后续由于经济整体趋回落，需求端支撑弱化，可能逐步步入被动补库。重点提示三点关注：

第一、8月开始，企业库存基数逐月回升，可能会对库存读数存在拖累；但是，下半年PPI可能延续高位震荡，对企业库存读数存在支撑。

第二、继续提示企业补库意愿仍强。一方面，剔除价格因素的实际库存仍处低位，但存在明显的边际改善迹象（连续3个月回升）；另一方面，工业企业存货和产成品存货增速之差继续走阔，均表明企业本身补库意愿较强。（具体详见前期报告《企业盈利：上半年特征和下半年关注点》）

第三、不同产业链重点产品库存的结构变化：从重点工业原料的高频数据看，由于生产限制，投资链条多数重点产品仍趋去库；消费链条分化。基建产业链的沥青厂商库存和社会库存均有回落迹象，后续可能逐步步入去库；地产产业链的螺纹钢、PVC库存均处低位。而消费链重点产品库存分化，其中苯乙烯、PP（聚丙烯，主要用于纤维制品、包装等）、PE（聚乙烯，用于塑料制品）等均已开始补库；汽车产业链整车、天然橡胶均处去库，其中汽车整车行业营收延续回落，表明汽车仍处被动去库，侧面印证汽车产业链景气度仍然偏低。

四、国企私企盈利差距继续扩大，企业杠杆稳中有降

1-7月国企、私企利润分别同比增102.2%、40.7%；以2019年为基期两年复合增速分别为24.4%、15.2%，前值分别为23.1%、16.1%，国企和私企之间的差距进一步拉大。主因在于国企主要布局于产业链的中上游，大宗商品涨价对国企利润形成支撑。往后看，由于下半年大宗商品价格可能延续高位震荡，国企对私企利润的挤压可能仍将延续，但由于8月中下旬本轮疫情已经有明显好转迹象，后续服务、消费行业可能进一步恢复，有望对私企盈利提供支撑。

7月末工业企业资产负债率回落0.2个百分点至56.3%，相比去年同期下降0.4个百分点，降幅与前值持平。分所有制看，国企资产负债率持平前值57.0%，私企回落0.3个百分点至58.3%，可能跟稳杠杆、防风险政策发力有关。往后看，继续提示稳杠杆的大背景下，企业杠杆率可能稳中趋降；但私企杠杆率仍然偏高，需要关注私企的债务风险，特别是对重点问题企业债务问题的处置，可能对市场形成扰动。

风险提示：疫情、中美关系、政策力度等超预期变化。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；刘安林，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2021年8月27日发布的报告《补库加快，关注双重挤压—7月工业企业利润点评》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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