事件：7月工业增加值同比6.4%（前值8.3%），两年复合增速5.6%（前值6.5%）；社零同比8.5%（前值12.1%），两年复合增速3.6%（前值4.9%）；1-7月固投累计同比10.3%（前值12.6%），两年复合增速4.3%（前值4.4%），其中：地产投资同比12.7%（前值15%），两年复合增速8%（前值8.2%）；狭义基建投资同比4.6%（前值7.8%），两年复合增速0.9%（前值2.4%）；制造业投资同比17.3%（前值19.2%），两年复合增速3.1%（前值2%）。核心观点：7月经济回落幅度超预期，不只是疫情复发、洪涝灾害等客观原因。1、7月经济回落属于预期内，但回落幅度明显超预期，生产、消费、投资、出口、社融、就业等各项指标也全面走弱。归因看，除了洪涝台风、国内疫情散发、限产限电之外，应还有两大原因：严控地产和化解隐性债务带来的紧信用，疫情可能长期化的持续冲击。>地产销售大幅回落，土地成交回升。
>制造业投资意愿回落，关注结构性景气变动。
>洪涝灾害扰动叠加债务融资缩量，基建投资增速再降，预计下半年会回升、但难大幅走高。
6、整体看，7月经济全面回落，表明经济下行压力确实变大，下半年政策宽松可期。关注可能的降准降息，以及紧盯专项债节奏。
1、7月经济回落属于预期内，但回落幅度明显超预期，生产、消费、投资、出口、社融、就业等各项指标也全面走弱。归因看，除了洪涝台风、国内疫情散发、限产限电之外，应还有两大原因：严控地产和化解隐性债务带来的紧信用，疫情可能长期化的持续冲击。分项看，不及预期的程度从大到小依次是：消费（实际8.5%，预期11.6%，差距3.1个点）>工业增加值（实际6.4%，预期7.9%，差距1.5个点）>出口（实际19.3%，预期20.8%，差距1.5个点）>固投（实际10.3%，预期11.4%，差距1.1个点），消费、生产表现最差。>河南等地洪涝灾害，南京等多地疫情复发，超过11省限产限电等因素。>严控房地产和化解隐性债务带来的紧信用。7月房地产销售、新开工、施工同比增速均明显走弱，居民按揭贷款也连续3个月同比少增，指向严控地产的效果正逐步显现；此外，今年以来地方债发行一直偏慢，7月新增债券融资也显著走弱。>疫情可能长期化的持续冲击。二季度以来各类变异毒株轮番出现，疫情长期化的预期逐步形成，对居民消费、制造业投资的抑制提升，同时“清零”政策对餐饮、旅游等服务业压制明显，也预示后续极端天气、疫情等扰动消退后，经济复苏内生动能尚难全面恢复。2、生产端：工业、服务业生产均明显下行。7月工业增加值增速超预期下行，应是受到限电、疫情、洪涝灾害、基建地产景气下行等多重因素影响。分行业看，仅汽车、电气机械增加值增速回升，医药、基建地产产业链增速回落较多。往后看，8月仍处于夏季用电高峰，限电拖累可能难以明显缓解，叠加疫情影响，工业生产可能继续受限；9月以后随着电力紧张缓解，疫情预计也将逐步受控，工业生产可能有所反弹。3、消费端：大幅低于预期，疫情冲击尚未完全显现。7月社零环比-0.1%，是今年2月以来首次转负，两年复合增速较前值大降1.3个百分点。结构看，商品消费的降幅大于餐饮消费，部分消费升级产品和地产消费回落较多。往后看，8月中旬国内疫情已有受控迹象，预计后续消费增速将逐步反弹，但年内可能仍难以回到正常水平。4、就业端：小幅恶化，青年失业率仍处高位。7月城镇调查失业率微升0.1个百分点至5.1%；结构上，7月16-24岁青年调查失业率较前值升0.8个百分点至16.2%，明显高于疫情前，且与去年疫情期间的失业率高峰水平相当，既和这两年毕业生集中有关，也应和教育培训监管变严、疫情冲击服务业等因素相关。>地产销售大幅回落，土地成交回升。7月商品房销售较6月继续大幅回落，但土地成交持续回升，与住房销售走势相反，应是与多地扩大热点区域的土地供应有关。地产投资小幅回落，其中开工回落较多，施工竣工仍相对偏强。去年下半年以来，调控政策持续加码影响下，地产销售景气持续下行，近两个月更出现加速下行趋势。往后看，近期青岛、天津等多地集中供地政策调整，有望为房企留出利润空间，也可能支撑房地产景气。>制造业投资意愿回落，关注结构性景气变动。统计局公布的1-7月制造业投资两年平均增速有所加快，但根据累计增速倒推的7月制造业投资当月增速较6月下降，且7月BCI企业投资前瞻指数和PMI生产经营活动预期等指标也指向企业投资意愿也趋于回落。分行业看，纺织业投资增速提升较多，电子设备业投资小幅回落，关注其背后可能的景气度变化。往后看，上游行业投资的环保政策压制预计仍难放松，而中下游行业受疫情、大宗价格高位等干扰也难明显加速，整体制造业投资复苏幅度和斜率可能均有限。>洪涝灾害扰动叠加债务融资缩量，基建投资增速再降，预计下半年会回升、但难大幅走高。7月基建投资增速明显回落，主因极端天气、专项债与城投债融资缩量。维持报告《对下半年财政、专项债、基建的5点理解》判断：下半年基建增速会回升、但很难大幅走高；1-7月专项债7成左右投向基建，下半年专项债加快发行对基建的支撑力度有望再强化。6、整体看，7月经济全面回落，表明经济下行压力确实变大，下半年政策宽松可期。维持我们此前判断，下半年稳增长、稳就业的必要性增大，总基调应会转向偏宽松，货币和财政会更积极，再降准甚至降息可期；同时，防风险、严监管延续，仍需关注房地产调控、地方债务化解、问题企业处置等领域进展。短期看，建议紧盯专项债发行节奏。
工业生产超预期下行。7月工业增加值当月同比回落1.9个点至6.4%，明显低于市场预期，较2019同期两年平均增速为5.6%，较6月平均增速6.5%回落；环比角度看，7月工业增加值季调环比为0.3%，也较6月的0.56%明显回落，也低于2015-2019年平均环比的0.39%。本月工业生产超预期下行，应是受到限电、疫情、洪涝灾害、基建地产景气下行等多重因素影响。疫情对服务业冲击逐步显现。7月服务业生产指数同比回落至7.8%，两年平均增长5.6%，较6月的平均增速6.5%回落，与7月服务业PMI小幅回升0.2 个点明显背离，应是南京疫情扩散的影响有所显现，从疫情走势看，预计8月服务业仍将受到较大影响。分行业看，仅汽车、电气机械增加值增速回升，医药、基建地产产业链（黑色、非金属矿物、专用和通用设备）增加值增速回落较多。7月汽车生产有所回升，可能与芯片供给（尤其是国产汽车芯片）有所改善有关。钢铁、非金属矿物、专用设备、通用设备行业回落较多，应是与7月洪涝灾害影响下，地产基建施工回落较多有关。往后看，8月仍处于夏季用电高峰，限电拖累可能难以明显缓解（具体请参考前期报告《近期11省限电的原因、影响与展望》），叠加疫情影响，工业生产可能继续受限。9月以后随着电力紧张缓解，疫情预计也将逐步受控，工业生产可能有所反弹。消费明显回落，大幅低于预期。7月社零当月同比大幅回落3.6个百分点至8.5%，明显低于市场预期的11.6%；两年平均增速为3.6%，较6月的平均增速4.9%明显回落；7月社零环比-0.1%，是今年2月以来首次转负，明显低于6月的0.5%。结构看，商品消费的降幅大于餐饮消费，部分消费升级产品和地产消费回落较多。>商品消费方面，7月商品零售两年复合增速3.9%，较6月的5.3%明显回落，其中汽车消费增速回落至-1.8%，仍然偏弱（汽车消费的两年复合增速明显好转，主因2020年7月汽车社零同比12.3%，明显高于2020年6月的-8.2%，主要是受到基数效应影响），应是受去年高基数、缺芯等因素影响；>餐饮消费方面，7月餐饮消费两年复合增速0.9%，较6月的1.0%微跌，主因南京疫情的影响仍处于发酵阶段，对餐饮消费的冲击尚未明显显现，8月餐饮等服务消费回落可能更加明显。>细分行业看，受部分地区洪涝灾害和散发疫情的影响，多数品类消费增速均下滑，其中部分消费升级产品（通讯器材、化妆品）和地产消费（家电、建材）增速回落较多。往后看，截止8月中旬，单日新增本土病例震荡回落，国内疫情已有受控迹象，我们预计后续消费增速将再度逐步反弹，但年内可能仍难以回到正常水平。7月调查失业率微升。2021年7月城镇调查失业率微升0.1个百分点至5.1%，31个大城市调查失业率持平于5.2%，保持正常失业率水平。就业形势仍需巩固，青年失业率仍处高位。1-7月城镇新增就业822万人，占年初目标的75%，仍低于2017-2019年平均进度的78%左右。结构上看，随着毕业季逐渐来临，高校毕业生进入劳动力市场求职，7月16-24岁青年调查失业率升至16.2%，与去年疫情期间的失业率高峰水平相当，结构性就业压力凸显。1-7月固投累计同比10.3%，低于1-6月的12.6%，低于市场预期的11.4%。1-6月固投两年平均累计增速4.3%，较1-6月回落0. 1个百分点，是今年首次回落。地产销售继续大幅回落。7月商品房销售面积、销售金额较2019年同期平均增长0.1%、4.1%，均较6月继续大幅回落。土地成交量价齐升。7月土地购置面积、土地成交价款较2019年同期分别平均上涨0.5%、15.6%，较6月分别回升4.8、5.2个百分点。注意到，土地购置面积平均增速连续2个月回升， 7月是今年以来首次转正，与住房销售走势相反，应是与多地扩大热点区域的土地供应有关。地产投资小幅回落。1-7月地产投资较2019年同期平均累计增速8.0%，较1-6月平均增速8.2%继续小幅回落。开工回落较多，施工竣工仍相对偏强。1-7月房屋新开工、施工、竣工面积累计平均增速分别为-2.7%、6.0%、5.8%，分别较1-6月下降0.7、0.4、0.3个百分点，施工和竣工增速仍维持相对高位。去年下半年以来，调控政策持续加码影响下，地产销售景气持续下行，近两个月更出现加速下行趋势。往后看，近期青岛、天津等多地集中供地政策调整，有望为房企留出利润空间，可能对房地产景气有所支撑。制造业投资意愿回落。根据统计局数据，1-7月制造业投资累计同比17.3%，较2019年同期平均增长3.1%，较1-6月加快1.1个百分点（我们直接计算1-7月两年平均增速应是2.6%，与1-6月持平，7月当月平均增速较6月回落，与统计局公布数字差异较大，可能是今年统计口径有变化）。此外，7月BCI企业投资前瞻指数和PMI生产经营活动预期均有所回落，可能反映了疫情再度扩散、洪涝灾害等负面因素的影响。分行业看，纺织、运输设备投资增速提升较多，医药、电子、传统重工业（化工、有色）表现较弱。有色、化工等较弱应仍是与环保政策限制有关，电子设备投资增速下降，结合本月通讯设备销量回落较多，可能反映了电子行业景气度高位有所边际放缓。往后看，上游行业投资受到的环保政策压制预计仍难以放松，而中下游行业复苏受到疫情反复干扰，也难以明显加速，整体制造业投资复苏幅度和斜率可能均有限。洪涝灾害拖累，基建投资再度下滑。根据统计局数据，1-7月基建投资（狭义）同比增速4.6%，较2019年平均增长0.9%，较1-6月的平均增速回落1.5个百分点。与7月建筑业 PMI 大幅回落走势一致，主要应也是受到洪涝灾害等不利天气因素影响。7月专项债与城投债融资小幅回落。7月新增地方专项债务发行约3400亿元，较5月的4300亿元小幅回落；城投债净融资额由6月的约2600亿元小幅回落至约1700亿元。7月在债务融资小幅缩量，叠加洪涝灾害影响，基建增速仍然维持低位。往后看，维持前期报告《对下半年财政、专项债、基建的5点理解》中的观点：预计三四季度专项债发行节奏会较为平滑，下半年地方化债政策难松，缺好项目、项目审批严等制约因素仍存，预计基建增速会回升、但很难大幅走高。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；杨涛，国盛宏观研究员;何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员。本文节选自国盛证券研究所已于2021年8月16日发布的报告《7月经济全面走弱的背后》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。