国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士
国盛证券宏观研究员，刘安林
事件：1-6月全国规上工业企业利润总额累计同比66.9%，较2019年同期增45.5%，两年复合增速20.6%，前值21.7%；6月单月规上工业企业利润总额同比增20.0%，前值36.4%。核心观点：
1.工业企业利润小幅回落，下半年仍有韧性；
2.行业延续分化，上游对下游的利润挤压边际趋缓；
3.库存仍回补，继续提示本轮补库可能持续到年底，并逐步转为被动补库；
4.国企私企盈利差距再次拉大，私企杠杆进一步提升；
5.往后看，出口景气、PPI高位震荡继续支撑企业盈利，提示关注高PPI、多省限电、信用收缩、环保政策、散发疫情等5大因素的影响。
>1-6月规上工业企业利润复合增速20.6%，较1-5月回落1.1个百分点，回落速度有所加快；6月单月增速20.0%，较5月回落16.4个百分点。往后看，出口景气、PPI高位震荡仍将支撑企业盈利；但成本费用已边际回升，继续提示企业利润率上行空间可能有限。 >三大产业看：1-6月采矿、制造、公用事业利润两年复合增速16%、20.4%和5.9%，其中：采矿业增速继续改善，主要受益于大宗商品涨价；制造业小幅回落，但仍高于同期均值10个百分点，应与出口景气、国内经济恢复有关；公用事业增速回落，主要受上游涨价拖累。>分产业链看：下游消费、公用事业利润占比继续回落，但回落速度边际趋缓；中游设备制造小幅改善。1-6月上游（采掘+原材料）利润占比回落0.1个百分点至49.5%，应与稳价保供政策落实有关，其中采掘行业利润占比续升，原材料小落，说明采掘行业价格快速上涨，对原材料行业利润也有一定挤压。中游设备制造利润占比小幅回升；下游消费、公用事业继续回落，但回落速度边际趋缓。往后看，稳价保供措施应会进一步出台，有助于缓解上游对下游利润的挤压。不过，鉴于下半年PPI整体高位，叠加河南洪涝、浙江台风等突发因素可能进一步推升大宗价格，后续上游对下游利润的挤压应难实质改善。>细分行业看：28个行业营收和利润两年复合增速改善，其中14个行业利润增速相比1-5月进一步加快。具体看：1）利润增速改善的行业主要集中在上游采矿（黑色采矿、油气开采、煤炭采选等）和下游消费（文体用品、木材加工、纺织等），前者主要受益于大宗商品价格上涨，后者主要受益于经济恢复、需求增加、行业景气度提升。2）利润增速回落较多的行业主要集中在中游设备制造（汽车制造等）和部分上游原材料（橡胶塑料、黑色冶炼等），主因汽车产业链景气度偏低，也和6月钢铁、有色等部分大宗商品价格阶段性回落有关。3、库存仍回补，继续提示本轮补库可能持续到年底，并逐步转为被动补库>整体看，6月工业企业产成品库存同比增11.3%，较前值回升1.1个百分点。往后看，企业资金充裕程度、自身补库意愿、PPI高位震荡都将支撑企业继续补库，继续提示本轮补库周期可能持续到年底，但后续需求端支撑弱化，可能逐步转为被动补库。>从重点工业原料的高频数据看，不同产业链之间分化明显，部分投资链条相关产品趋于去库，消费链条则趋补库：数据显示，基建链的沥青等已处补库中后期，后续可能面临去库压力；地产链钢铁、水泥等延续补库；消费链的苯乙烯、PP（聚丙烯）、PE（聚乙烯）等开始补库；汽车产业链仍处被动去库，侧面印证汽车行业景气度偏低。>盈利增速：1-6月国企两年复合增速微降0.1百分点至23.1%，私企回落1.8个百分点至16.1%，预示私企继续受压，主因在于国企多数布局在中上游，更加受益于大宗商品涨价。>杠杆率：6月工业企业整体资产负债率回升0.2个百分点至56.5%，主因在于负债端增速回升。分所有制看，国企回升0.2个百分点至57.0%，私企回升0.4个百分点至58.6%，私企、国企资产负债率之差创有数据以来新高，后续需关注私企的债务压力。5、往后看，出口景气、PPI高位震荡继续支撑企业盈利，继续提示5大关注点：>下半年PPI预计延续高位，仍需关注上游涨价对中下游企业利润的挤压；>近期多省限电，黑色、煤炭等上游行业可能面临涨价压力，可能造成行业利润继续分化；>信用收缩仍是大趋势，关注对企业经营及债务问题的影响，特别是小微企业、民营企业；>环保政策继续趋严，关注中上游环保限产的动态，及其对企业盈利的影响；>下半年群体免疫仍是大概率，消费、服务业恢复是趋势，关注南京疫情复发等扰动因素。风险提示：疫情、中美关系、政策力度等超预期变化。
正文如下：
一、工业企业利润小幅回落，下半年仍有韧性
1-6月规上工业企业利润同比66.9%，以2019年为基期两年复合增速20.6%，较前值回落1.1个百分点；其中，6月单月同比20.0%，两年复合增速14.7%，较前值回落6.4个百分点，表明工业企业利润改善速度有所回落，但从绝对水平看仍然高于2011-2019年同期均值。按照营收和利润率两方面看：
1）营收：1-6月规上企业营收同比27.9%，较前值回落2.6个百分点；两年复合增速7.9%，较前值回升0.4个百分点。按照量、价两方面拆解：1-6月工业增加值、PPI分别同比15.9%和5.1%，两年复合增速分别为7.0%和1.5%，其中工业增加值持平，PPI增速回升0.2个百分点，表明价格因素对营收的支撑有所强化。往后看，维持此前判断，由于下半年国内经济可能边际趋回落，但出口形势仍然乐观，叠加PPI可能维持高位震荡，后续工业营收增速仍有望维持较高水平。2）利润率：1-6月营收利润率7.1%，基本持平前值。从成本和费用两方面看，工业企业每百元营收中成本已经连续5个月上升，其中大宗商品涨价导致中下游成本提升是主要拖累；每百元营收中费用连续2个月回升，继续提示后续工业企业利润率上行的空间可能有限。
二、行业延续分化，上游对下游的利润挤压边际趋缓
三大行业看，1-6月采矿、制造、公用事业利润同比133.0%、67.3%、16.9%，分别较前值回落2.5、17.9、12.2个百分点；两年复合增速分别为16.0%、20.4%、5.9%，前值14.1%、21.9%和6.7%。其中，采矿业利润两年复合增速继续改善，主要应是受益于大宗商品涨价增厚利润；制造业利润两年复合增速小幅回落，但是仍然显著高于往年同期均值近10个百分点，应与出口景气、国内经济恢复导致需求高增有关；公用事业利润两年复合增速继续回落0.8个百分点，主要受煤炭等大宗商品涨价拖累。
分产业链看，下游消费、公用事业利润占比继续回落，但回落速度边际趋缓；中游设备制造小幅改善。利润占比来看，1-6月上游（采掘+原材料）利润占比小幅回落0.1个百分点至49.5%，其中采掘行业利润占比继续提升，原材料行业小幅回落，说明采掘行业相关产品价格快速上涨，对其利润也构成了一定的挤压；中游设备制造利润占比回升0.6个百分点至29.2%；下游消费、公用事业利润占比分别回落0.4、0.1个百分点至14.9%、6.4%，回落速度边际趋缓。相比5月，无论是上游利润占比提升，还是下游占比回落速度均有所放缓，应是稳价保供措施落地的结果。近期，经济专家和企业家座谈会等高层会议仍然重点关注大宗涨价问题，预计稳价保供措施仍会进一步出台，有助于缓解上游对下游利润的挤压。不过，鉴于下半年PPI整体高位，叠加河南洪涝、浙江台风等突发因素可能进一步推升大宗价格，上游对下游利润的挤压应难实质改善。
细分行业看，1-6月41个重点行业中28个营收和利润两年复合增速同时改善，其中黑色采矿、燃料加工、金属制品、医药制造等14个行业利润增速相比1-5月进一步加快；前值为23个行业改善，可与总体利润增速小幅回落相互印证。具体来看：1）利润增速改善的行业主要集中在上游采矿（黑色采矿、油气开采、煤炭采选等）和下游消费（文体用品、木材加工、食品制造、纺织、酒类饮料、家具制造等），前者主要受益于大宗商品价格上涨；后者主要受益于经济恢复、需求增加、行业景气度提升。2）利润增速回落较多的行业主要集中在中游设备制造（汽车制造、仪表仪器、电子通信等）和部分上游原材料（橡胶塑料、黑色冶炼、化纤制造、有色冶炼等），主要跟汽车产业链景气度偏低，6月钢铁、有色等部分大宗商品价格阶段性回落有关。
三、库存仍回补，继续提示本轮补库可能持续到年底，并逐步转为被动补库6月规上工业企业产成品库存同比增11.3%，较前值回升1.1个百分点，主因跟企业加速生产累库、基数下降有关（去年5-6月工业企业产成品库存分别同比增9.0%、8.3%）。往后看，工业企业可能延续补库，继续提示本轮补库周期可能持续到年底。主因有三：1）M1反映企业资金的充裕程度，领先工业企业产成品存货1年左右，M1在2021年初才出现明显回落，预示企业补库可能持续到年底。2）企业本身仍有补库意愿。证据有二：第一、工业企业存货与产成品存货增速之差继续走阔（前者包括原材料、半成品等，后者只包括产成品，如果前者增速快于后者，就说明企业加速购进原材料），表明企业仍在加速原材料的购进和生产。第二、剔除价格因素的实际库存更能反映企业生产和补库的意愿，根据我们测算，当前企业实际库存仍处低位，但在生产端存在环保、缺芯等限制的情况下，仍然存在边际改善的迹象（连续两个月小幅回升），表明企业本身存在补库意愿。3）去年3月之后基数逐月走低，以及下半年PPI高位震荡，都会造成库存读数走高。
从重点工业原料的高频数据看，不同产业链之间分化明显，部分投资链条相关产品趋于去库，消费链条则趋补库：基建产业链的沥青等产品已处补库中后期，后续可能面临一定的去库压力；地产产业链的螺纹钢、线材、水泥等延续补库，PVC（聚氯乙烯，主要用于管材生产）库存回落，可能跟竣工高增有关。消费链苯乙烯、PP（聚丙烯，主要用于纤维制品、包装等）、PE（聚乙烯，用于塑料制品）等开始补库，表明随着经济恢复，企业生产生产意愿有所回升；汽车产业链营收、库存同时回落，表明汽车仍处被动去库，可从侧面印证汽车产业链景气度仍然偏低。
1-6月国企、私企利润分别同比增111.9%、47.1%；以2019年为基期两年复合增速分别为23.1%、16.1%，国企增速仍然显著快于私企，主要原因在于国企主要布局于产业链的中上游，更加受益于大宗商品涨价。往后看，下半年PPI可能延续7.0%以上高位，预计国企对私企利润的挤压仍将延续。但是，目前来看我国下半年实现群体免疫仍是大概率事件，后续服务、消费行业恢复可能加快，有望对私企盈利提供支撑。
6月末工业企业资产负债率回升0.2个百分点至56.5%，相比去年同期下降0.4个百分点，降幅较前值缩小0.2个百分点，企业资产负债率回升主因在于负债增速有所加快。分所有制看，国企资产负债率回升0.2个百分点至57.0%，私企回升0.4个百分点至58.6%，高出国企1.6个百分点，创有数据以来新高（前值为1.4个百分点）。往后看，在稳杠杆大背景下，企业总体杠杆率可能稳中趋降，但需关注私企压力。
往后看，出口景气、PPI高位震荡继续支撑企业盈利，短期提示5点关注：>下半年PPI预计延续高位，仍需关注上游涨价对中下游企业利润的挤压；>时隔半年多省再度限电，如果限电继续蔓延，黑色、有色、化工、煤炭等上游行业可能面临涨价压力，可能造成行业利润继续分化。（具体详见前期报告《近期11省限电的原因、影响与展望》）>信用收缩仍是趋势，关注对企业经营及债务问题的影响，特别是小微企业、民营企业。>环保政策继续趋严，关注中上游环保限产的动态，及其对企业盈利的影响。>按照当前疫苗接种速度，下半年实现群体免疫仍是大概率事件，消费、服务业恢复仍是大趋势，提示关注河南洪涝、南京散发式疫情扩散等突发因素的拖累。风险提示：疫情、中美关系、政策力度等超预期变化。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；刘安林，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员。
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本文节选自国盛证券研究所已于2021年7月27日发布的报告《企业盈利：上半年特征和下半年关注点》，具体内容请详见相关报告。
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