困局与纠偏—GDP“破5”的背后【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，杨涛

事件：2021年三季度实际GDP同比4.9%（前值7.9%），两年复合增速4.9%（前值5.5%）；9月工业增加值同比3.1%（前值5.3%），两年复合增速5.0%（前值5.4%）；社零同比4.4%（前值2.5%），两年复合增速3.8%（前值1.5%）；1-9月固投累计同比7.3%（前值8.9%），两年复合增速3.8%（前值4%），其中：地产投资同比8.8%（前值10.9%），两年复合增速7.2%（前值7.7%）；狭义基建投资同比1.5%（前值2.9%），两年复合增速0.4%（前值0.2%）；制造业投资同比14.8%（前值15.7%），两年复合增速3.3%（前值3.3%）。

核心观点：三季度GDP增速跌破5%、两年复合4.9%也已低于潜在增速水平，指向经济下行压力确实很大，也进一步凸显了供需失衡、高PPI低CPI等结构性矛盾，也指向当前经济与政策仍存三大“困局”：房地产能怎么松（刺激总需求似乎没有其他更有效的办法）、限产能怎么松（短期很难大幅增加供给）、货币能怎么松（降准已降温）。总体看，鉴于限电限产已有所纠偏、过紧的房地产开发贷也会纠偏，预计四季度GDP同比增速会继续回落，但环比增速和两年复合增速可能小幅回升，换言之，四季度经济很可能边际上有所好转。

1、三季度GDP低于预期和潜在增速水平，四季度有边际好转可能。

2、生产端：工业生产大幅回落，服务业复苏。

3、消费端：有所反弹，仍明显偏弱。

4、就业端：整体失业率创新低，结构性矛盾仍存。

5、投资端：

>地产投资创疫后新低，竣工回落较多，政策压力边际趋缓。

>专项债发行持续回升，基建投资小幅提速。

>制造业投资持续回升，纺织续升、高耗能行业受限。

6、整体看，9月经济数据进一步指向当前经济压力加大、且已经低于潜在增速水平。四季度稳增长的必要性增大，政策将稳中有松，货币财政会更积极。短期看，结合最新表态，提示四大政策线索：

>货币政策：降准预期会降温，碳减排支持工具的结构性宽松会升温；

>财政政策：专项债发行可能进一步回升、且可能提前下发明年额度，基建支撑可能逐步加强；

>地产&限产：难以全面放松、但会边际松动，地产端关注开发贷的纠偏；

>促消费：短期看消费券、减税、大宗消费（汽车家电）、公共消费，长期看共同富裕。

报告摘要：

---

1、三季度GDP低于预期和潜在增速水平，四季度有边际好转可能。7月中下旬以来，我国接连发生了洪涝台风、疫情扩散、限产限电等扰动，经济压力加大已成为市场共识，最终Q3GDP同比4.9%，环比增速和复合增速也较Q2明显回落，且低于预期和潜在增速水平，反映当前经济压力确实加大，也进一步凸显了供需失衡、高PPI低CPI等结构性矛盾。倾向于认为，四季度经济不应过度悲观，存在边际好转可能（四季度GDP同比增速回落，但环比和两年复合增速可能回升），主因近期双控政策释放纠偏信号、地产政策也有松动迹象（房企开发贷会纠偏）。

2、生产端：工业生产大幅回落，服务业复苏。9月工业增加值当月同比回落至3.1%，两年平均增速为5%，较8月平均增速5.4%明显回落，主因限电限产约束、需求走弱。疫情减退，9月服务业生产指数两年平均增长5.3%，较8月平均增速4.4%明显回升；分行业看，9月缺芯小幅缓解，汽车生产有所反弹，而化工、黑色、有色等高耗能行业回落较多，应是与环保限产进一步偏严有关。往后看，近期双控政策释放纠偏信号，预计生产端限制将边际缓解；但环保、气候等因素影响下，Q4用电预计仍将偏紧，对工业生产约束仍然存在。

3、消费端：有所反弹，仍明显偏弱。9月社零当月同比反弹至4.4%，两年平均增速为3.8%，较8月的平均增速1.5%有所反弹，但距离疫情前8%左右的增速仍明显偏低，促消费政策亟待发力。结构看，汽车消费降幅扩大，当月同比回落至-11.8%，创2020年4月以来新低；餐饮消费、烟酒、金银珠宝、饮料等假期消费反弹较多。Q4预计疫情影响仍存，但影响程度可能逐步下降；贫富分化、储蓄与投资挤占等因素仍存，消费可能延续震荡复苏态势，仍难恢复正常。

4、就业端：整体失业率创新低，结构性矛盾仍存。9月城镇调查失业率回落0.2个百分点至4.9%，创2019年以来新低。根据统计局的解释，9月就业情况好转可能与服务业增长加快，就业政策显效、灵活就业发展等因素有关。9月16-24岁青年调查失业率继续小幅回落0.7个百分点至14.6%，但仍处于高峰水平，结构性就业压力仍大。

5、投资端：地产跌幅扩大，基建小幅提速，制造业投资续升

>地产投资创疫后新低，竣工回落较多，政策压力边际趋缓。9月地产销售跌幅扩大，商品房销售面积平均增速回落至-3.5%，但回落速度继续放缓（7、8月平均增速分别回落4.7、2.1、1.5个百分点），土地成交有所反弹。地产投资创疫后新低，1-9月地产投资平均累计增速7.2%，9月地产投资当月平均增速3.8%，创2020年4月以来新低。1-9月竣工面积平均增速较1-8月回落1.5个百分点，竣工回落较多可能与近期多家房企暴雷，行业融资受阻，对竣工造成拖累有关。今年Q3以来，地产销售加速下行，多家房企暴雷，行业压力以及对经济的拖累明显加大。但同时注意到，8-9月地产销售平均增速虽然仍趋于回落，但回落斜率持续放缓；且近期地产政策表态偏温和，预计Q4地产调控政策全面放松的可能性不大，但银行对房企开发贷过于收紧会纠偏，地产下行压力可能趋缓。

>专项债发行持续回升，基建投资小幅提速。1-9月狭义基建投资同比增速1.5%，平均增速较1-8月加快0.2个百分点至0.4%。9月新增地方专项债发行约5200亿元，较8月的约4900亿元小幅回升，支撑基建提速，但仍未明显放量。往后看，1-9月地方政府新增专项债已发行2.36万亿元，若剩余新增专项债券额度在11月底前发行完毕，且不再为12月预留专项债额度，则预计10-11月月均发行规模约6400亿元，后续基建投资的支撑应会逐步加强。

>制造业投资持续回升，纺织续升、高耗能行业受限。1-9月制造业投资累计同比14.8%，较2019年同期平均增长3.3%，较1-8月持平；近期制造业增速持续回升，可能与企业盈利较强、出口增速保持强势有关。分行业看，纺织业投资增速提升较多，继续提示关注纺织服装行业机会；高耗能行业（如化学制品、有色）投资增速回落较多，应是与各省能耗双控等环保政策约束加强有关。维持此前观点，制造业投资可能延续复苏，但幅度和斜率均有限。

6、整体看，9月经济数据进一步指向当前经济压力加大、且已经低于潜在增速水平。维持我们此前判断，四季度稳增长的必要性增大，政策将稳中有松，货币财政会更积极。短期看，结合最新表态，提示四大政策线索：1）货币政策：降准预期会降温，碳减排支持工具的结构性宽松会升温；2）财政政策：专项债发行可能进一步回升、且可能提前下发明年额度，基建支撑可能逐步加强；3）地产&限产：难以全面放松、但会边际松动，地产端关注开发贷的纠偏；4）促消费：短期看消费券、减税、大宗消费（汽车家电）、公共消费，长期看共同富裕。

风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策力度等超预期

正文如下：

---

三季度GDP增速首度“破5”，经济压力显著加大

三季度GDP较二季度明显回落，且低于预期和潜在增速水平。

> 从市场预期看，2021年三季度GDP实际当季增速4.9%，低于Wind一致预期的5.5%，也略低于我们预计的5.1%-5.2%。

> 从复合增速看，三季度GDP较去年同期两年平均增长4.9%，较二季度平均增速5.5%明显回落，反映三季度经济压力明显加大。

>  从环比增速看，三季度GDP季调环比增长0.2%，较二季度环比1.2%的增速大幅回落，与一季度环比增速持平。

>  从潜在增速看，9月28日，央行行长在《中国的利率体系与利率市场化改革》一文中指出“中国的经济潜在增速仍有望维持在5%-6%的区间”，则三季度4.9%的平均增速已经略低于潜在增速水平。

二产回落明显大于三产。分产业看，二产增加值当季同比3.6%，两年平均增长4.8%，较二季度平均增速回落1.3个百分点；三产增加值当季同比5.4%，两年平均增长4.8%，较二季度微跌0.2个百分点。

三季度经济压力为何加大？四季度经济如何走？

>洪涝、疫情、政策约束等导致三季度经济压力明显加大。二季度我国经济复苏态势整体较好，但从7月中下旬开始，我国接连发生了洪涝台风、疫情扩散等扰动，经济复苏节奏被打断；9月，受能耗双控、限产限电影响，制造业PMI时隔18个月再度降至荣枯线下方的49.6%，经济压力进一步加大。

>四季度经济不应过度悲观，存在好转可能。9月以来，受能耗双控限制趋严影响，市场对经济前景较为悲观；但近期双控政策释放纠偏信号，预计供给端限制将边际缓解。叠加国内疫苗不断推进、防控持续进步，Q4疫情整体可能更受控，地产政策也有松动迹象，Q4经济压力有边际缓解的可能，体现为四季度GDP同比增速会继续回落，但环比增速和两年复合增速可能小幅回升。

生产端：工业生产大幅回落，服务业复苏

工业生产大幅回落。9月工业增加值当月同比回落至3.1%，两年平均增速为5.0%，较8月平均增速5.4%明显回落；环比角度看，9月工业增加值季调环比仅0.05%，明显低于8月的0.31%，也低于2015-2019年平均环比的0.55%，显示9月工业生产明显走弱，与9月制造业PMI回落至收缩区间走势一致，主因限电限产约束、需求走弱。

疫情减退，服务业复苏。9月服务业生产指数同比反弹至5.2%，两年平均增长5.3%，较8月的平均增速4.4%明显回升，与服务业PMI大幅反弹一致，主因疫情冲击减退。

分行业看，缺芯缓解汽车生产有所反弹，高耗能行业增速回落较多。中汽协分析称，9月汽车芯片供应略有缓解，这应是本月汽车生产降幅收窄的主要原因，9月汽车制造业增加值同比-8.2%，复合增速提升3.2个百分点至3.4%。另一方面，高耗能行业（化工、黑色、有色等）回落较多，应是与环保限产进一步偏严有关。

往后看，近期双控政策释放纠偏信号，预计生产端限制将边际缓解；但环保、气候等因素影响下，四季度用电预计仍将偏紧（具体请参考前期报告《能耗双控和拉闸限电的影响与趋势——碳中和系列三》），对工业生产约束仍然存在。

消费端：有所反弹，仍明显偏弱

消费有所反弹，仍明显低于正常水平。9月社零当月同比反弹至4.4%，两年平均增速为3.8%，较8月的平均增速1.5%有所反弹，但距离疫情前8%左右的增速仍明显偏低。

结构看，汽车消费降幅扩大，餐饮消费、假期消费反弹较多。

>商品消费方面，9月商品零售两年复合增速4.4%，较8月的2.4%明显回升，其中汽车消费降幅扩大，当月同比由8月的-7.4%回落至-11.8%，创2020年4月以来新低，两年复合增速由1.7%降至-1.0%，主因芯片仍然短缺，叠加经济下行压力加大；

>餐饮消费方面，9月餐饮消费两年复合增速0.1%，较8月的-5.8%大幅反弹，主因福建和黑龙江虽然再次出现散发式疫情，但均局限于省内，整体趋于受控，对全国消费复苏的影响较为有限，验证了我们此前判断（具体请参考前期报告《供需结构性矛盾凸显，紧盯三条政策线索—9月PMI的5大信号》）。

>细分行业看，受疫情缓和影响，多数品类消费增速均有所反弹，餐饮消费反弹较多。烟酒、金银珠宝、饮料等品类增速较高，可能与中秋国庆假日带动有关。

9月消费有所反弹，但仍明显疲软，促消费政策亟待发力；Q4及2022年，预计疫情影响可能仍然存在，影响程度可能逐步下降；贫富分化、储蓄与投资挤占等因素仍存，消费可能延续缓慢震荡复苏态势，仍难以完全恢复正常。

就业端：整体失业率创新低，结构性矛盾仍存

9月调查失业率创新低。2021年9月城镇调查失业率回落0.2个百分点至4.9%，创2019年以来新低。31个大城市调查失业率也下行至5.0%，已经低于疫情前水平。根据统计局的解释，9月就业情况好转可能与服务业增长加快，就业政策显效、灵活就业发展等因素有关。

青年失业率继续回落，仍处高位。1-9月城镇新增就业1045万人，占年初目标的95%，仍低于2017-2019年平均进度的100%左右。结构上看，9月16-24岁青年调查失业率继续小幅回落0.7个百分点至14.6%，但仍处于高峰水平，结构性就业压力仍大。

投资端：地产跌幅扩大，基建小幅提速，制造业投资续升

1-9月固投累计同比7.3%，低于1-8月的8.9 %；两年平均累计增速3.8%，较1-8月继续回落0.2个百分点。

地产投资创疫后新低，竣工回落较多，政策压力边际趋缓

地产销售跌幅扩大，回落速度继续放缓。9月商品房销售面积较2019年同期的平均增速-3.5%，较8月平均增速回落1.5个百分点，回落速度继续放缓（7、8月平均增速分别回落4.7、2.1、1.5个百分点）。土地成交有所反弹。9月土地购置面积、土地成交价款两年平均增速分别为-3.5%、22.1%，均较8月有所反弹。

地产投资创疫后新低。1-9月地产投资较2019年同期平均累计增速7.2%，较1-8月平均增速回落0.5个百分点；9月地产投资当月平均增速3.8%，创2020年4月以来新低。竣工回落较多。1-9月房屋新开工、施工、竣工面积累计平均增速分别为-3.9%、5.5%、4.5%，分别较1-8月回落0.6、0.3、1.5个百分点，施工和竣工增速仍维持相对高位，注意到9月竣工增速回落较多，可能与近期多家房企暴雷，行业融资受阻，对竣工产生拖累有关。

去年下半年以来，调控政策持续加码影响下，地产销售景气持续下行，今年三季度后地产销售加速下行，多家房企暴雷，行业压力明显加大。但同时也注意到，8-9月地产销售平均增速虽然仍趋于回落，但回落斜率持续放缓；且近期地产政策表态偏温和（如9月27日央行货币政策委员会2021年第三季度例会首提“两维护”、10.15央行三季度发布会指出“原本应该合理支持的新开工项目得不到贷款，也一定程度上造成了一些企业资金链紧绷”等），预计Q4地产调控政策全面放松的可能性不大，但经济下行背景下，短期内也难继续加码，部分银行可能放宽个人房贷审批、部分城市出台“限跌令”。

专项债发行持续回升，基建投资小幅提速

基建投资小幅提速。根据统计局数据，1-9月基建投资（狭义）同比增速1.5%，较2019年平均增长0.4%，较1-8月基建平均增速加快0.2个百分点。

9月基建债务融资小幅回落，专项债持续回升，城投债继续小落。9月新增地方专项债务发行约5200亿元，较8月的约4900亿元小幅回升；但城投债净融资额由8月的约2200亿元回落至约1100亿元。整体看9月基建相关债务融资小幅回落，基建增速也仍然维持低位。

往后看，1-9月地方政府新增专项债已发行2.36万亿元，若剩余新增专项债券额度在11月底前发行完毕，不再为12月预留专项债额度，则预计10-11月月均发行规模约6400亿元，后续基建投资的支撑或将逐步加强。

维持前期报告《对下半年财政、专项债、基建的5点理解》中的观点：预计相比今年财政后置，明年很可能会前置，预计2022年上半年专项债发行节奏可能会明显加快，基建也将更加发力。但地方化债政策难松，缺好项目、项目审批严等制约因素仍存，预计基建增速会回升、但很难大幅走高。

制造业投资持续回升，纺织续升、高耗能行业受限

制造业投资增速回升。根据统计局数据，1-9月制造业投资累计同比14.8%，较2019年同期平均增长3.3%，较1-8月持平；根据我们计算，9月制造业投资当月平均增速6.2%，也较8月的5.7%有所回升。近期制造业增速持续回升，可能与企业盈利较强、出口增速保持强势有关。

企业投资意愿继续回落。9月BCI企业投资前瞻指数小幅回升，而PMI生产经营活动预期继续回落，整体均呈下行趋势。

分行业看，纺织业投资增速提升较多，高耗能行业下降较多。纺织业增速回升较多应仍是与东南亚疫情高增，部分订单回流我国有关，这与我们年中报告中的判断一致（具体请参考《分化下的预期差—2021年中期宏观经济和资产配置展望》），继续提示，从中观层面，可关注纺织服装行业机会。高耗能行业（如化学制品、有色）投资增速回落较多，应是与各省能耗双控等环保政策约束加强有关。

往后看，维持此前观点，上游行业投资受到的环保政策压制预计仍难以放松，而中下游行业复苏受到疫情反复干扰，也难以明显加速，整体制造业投资可能延续复苏，但幅度和斜率均有限。

风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策力度等超预期

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；杨涛，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员。

相关文章：

本文节选自国盛证券研究所已于2021年10月18日发布的报告《困局与纠偏——GDP“破5”的背后》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

版权所有，未经许可禁止转载或传播。