“技术性衰退”算衰退吗？—美国二季度GDP点评【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘新宇 CFA

事件：北京时间7月28日晚8点30分，美国公布二季度GDP数据。

核心结论：美联储实际GDP两个季度环比负增，已陷入“技术性衰退”，但距离实质性衰退尚有距离。继续提示：未来3-4个月，流动性预期转向对美股的利好将强于盈利放缓的利空，从而美股有望迎来“黄金窗口”，并且成长风格大概率占优。

1、美国二季度实际GDP环比折年率-0.9%，连续两个季度环比负增，已达到“技术性衰退”的标准。分项来看，商品消费、库存、住宅投资是主要的拖累项，三者合计对实际GDP造成3.8个百分点的拖累。

2、若按照NBER对衰退的衡量标准，目前美国经济尚未发生实质性衰退，预计可能在今年底或明年上半年达到。但由于居民和金融部门十分健康，预计本轮美国经济衰退程度较为温和。

3、美国GDP数据公布后，美股和黄金上涨、美债收益率和美元指数下跌，市场加息预期小幅降温。目前市场预期9月加50bp，11月加25bp，12月可能加25bp也可能停止加息；明年5月开始降息，到明年底将降息至2.6%。

4、现阶段美股的交易逻辑主要集中在盈利放缓与估值修复之间的博弈，未来3-4个月，美国经济大概率不会发生实质性衰退，从而流动性预期转向的利好将强于盈利放缓的利空，这将带动美股阶段性反弹，并且对成长股更有利。

正文如下：

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1、美国二季度GDP环比延续负增，商品消费、库存和住宅投资是主要拖累。

>整体表现：美国二季度实际GDP环比折年率为-0.9%，低于预期值0.5%，前值为-1.5%，实际GDP已连续两个季度环比为负，这通常被市场认为是“技术性衰退”的标准。二季度实际GDP同比为1.6%，低于预期值2.1%和前值3.5%，是2021Q1后的最低水平，也已低于2000年至今的均值2.0%。

>分项表现：二季度美国私人消费、私人投资、政府支出、净出口对实际GDP的环比拉动率分别为0.7%、-2.7%、1.4%、-0.3%。从细分项看，私人消费各分项对实际GDP的环比拉动率分别为：耐用品-0.2%、非耐用品-0.9%、服务1.8%；私人投资各分项对实际GDP的环比拉动率分别为：建筑-0.3%、设备-0.2%、知识产权0.5%、住宅-0.7%、库存变化-2.0%。因此，美国二季度GDP主要拖累项是商品消费、库存和住宅投资，三者合计拖累3.8个百分点。其中，库存的下降一方面由于消费放缓的背景下企业主动去库，另一方面也与国内疫情导致的供应中断有关；住宅投资的下降主要由于利率水平大幅提高导致住宅销售大幅下滑，以及企业融资成本抬升。

2、美国经济目前尚未达到实质性衰退，预计可能在今年底或明年上半年达到。

>衰退的衡量标准：绝大多数针对美国经济衰退的研究，都是基于美国国家经济研究局（NBER）认定的衰退，NBER判断经济是否衰退时不仅仅基于GDP表现，而是会综合考察生产、就业、收入、销售等一系列经济活动，并且从指标下滑的深度、广度、持续时间三个方面进行综合判断，但不存在明确的量化标准。

>本轮的特殊之处：从历史衰退记录来看，NBER认定的衰退大多都伴随着实际GDP连续两个季度环比负增，但除此之外，还会伴随着失业率开始上行。截至6月，美国失业率依然维持在3.6%的历史低位，并且由于劳动力市场供求关系依然紧张，就业短期内尚不会明显恶化。消费和工资增速虽已放缓，但绝对水平依然较高。实际上，收入法统计的美国实际GDP（GDI）在一季度的环比折年率为增长1.8%，并未转负。因此，若按照NBER的衡量标准，当前美国经济尚未发生实质性衰退。

>衰退风险的判断：前期报告中我们多次指出，综合期限利差和景气指标的历史规律，在中性情景下，本轮美国经济实质性衰退（NBER标准）的时点可能在2023年中期，但如果加息、俄乌冲突、疫情等外部冲击超预期，不排除会略有提前。此外，考虑到当前美国居民和金融部门十分健康，本次衰退的程度大概率较为温和。

3、美国GDP数据公布后，美股上涨、美债收益率下行，加息预期小幅降温。

>大类资产表现：本次GDP数据公布后，美股和黄金价格持续上涨，10Y美债收益率和美元指数持续下行。截至当日收盘，标普500指数期货较数据公布前上涨1.7%，10Y美债收益率由数据公布前的2.78%降至2.66%；美元指数由数据公布前的107.0跌至106.3；现货黄金由数据公布前的1737美元/盎司上涨至1765美元/盎司。

>加息预期变化：利率期货数据显示，GDP数据公布前，市场预期年底联邦基金利率为3.3%，数据公布后小幅降至3.2%，但具体加息节奏保持一致，均是9月加50bp，11月加25bp，12月可能加25bp也可能停止加息。此外，GDP公布前市场预期2023年底将降息至2.9%，GDP公布后这一预期变为2.6%。

4、继续提示：未来3-4个月是美股的“黄金窗口”，特别是纳斯达克代表的成长股。

目前看，美国经济硬着陆基本不可避免，只是时间问题，这将对美联储加息形成掣肘，并带动流动性预期转向。现阶段美股的交易逻辑主要集中在盈利放缓与估值修复之间的博弈，未来3-4个月，美国经济大概率不会发生实质性衰退，从而流动性预期转向的利好将强于盈利放缓的利空，这将带动美股阶段性反弹，并且对成长股更有利。

具体分析请参阅前期报告《把握相对确定性—2022年中期海外宏观展望》、《美股有望迎来“黄金窗口”—美联储7月议息会议点评》。

风险提示：美国经济、美联储货币政策、俄乌冲突等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2022年7月30日发布的报告《“技术性衰退”算衰退吗？——美国二季度GDP点评 》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘新宇     S0680521030002        [e-mail]

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