国盛证券宏观分析师，刘新宇 CFA
近期，10Y-2Y美债利差出现倒挂，引发市场对美国经济衰退的担忧有所加剧。本文从期限利差、债务风险、经济动能三大视角，结合历史经验和当前情况，对美国经济衰退风险进行详细分析，并进一步分析经济衰退对美联储加息和大类资产的影响。
1.美国衰退风险判断：从期限利差、债务风险、经济动能三大视角综合来看，美国经济最早可能在2023年底或2024年初发生衰退。在此之前，美国经济放缓程度将持续加剧。2.衰退风险对美联储加息的影响：若美联储按照目前市场预期的节奏进行加息，即年内加息超过200bp，则可能在2023年初停止加息。但我们更倾向于认为，随着美国经济放缓和通胀回落，美联储后续加息节奏大概率放缓，相应地停止加息时间也会延后。3.美国衰退对大类资产的影响：历史经验显示，美股大多在衰退前1-3个月开始下跌，衰退后会继续下跌1-3个月，再之后的表现取决于衰退的严重程度。美债收益率在衰退前表现不一，衰退后1-2个月由于流动性紧张而快速走高，随后由于货币宽松重新回落，中长期走势取决于衰退的严重程度。美元指数在衰退后4-6个月大多下跌，6个月后大多上涨。黄金价格在衰退后大多短期上涨、中长期下跌，时间规律不明显。
正文如下：
美债期限利差可以反映市场对美国经济前景的预期状况，期限利差倒挂往往预示着经济衰退，这一现象可以从两个维度来理解：
1）短端国债利率基本和政策利率完全挂钩，而长端国债利率除受货币政策影响外，还会受经济预期影响。即可以近似视作：短端利率=货币政策利率，长端利率=货币政策利率+经济预期。因此长短端国债利差，就剔除了货币政策的影响，只反映了经济预期。从数据上看，美债期限利差走势领先美国制造业PMI，也反映了这一点。
2）长端国债利率可以视作短端利率与一系列远期利率的合成值，以10年期国债收益率为例，其用公式表示如下：
上式中，R10代表10Y美债收益率，R1代表1Y美债收益率，R1,2代表从第一年末到第二年末的1Y远期利率，后续以此类推。
根据这一公式，当期限利差发生倒挂时，意味着远期利率将低于即期利率，反映出市场预期未来将会降息，即经济可能发生衰退。
2.不同期限利差与经济衰退的领先关系
在预测经济衰退风险时，最常使用的期限利差主要有三个，分别是10Y-3M、10Y-1Y、10Y-2Y，三者的差异在于减去的期限不同。根据前文的远期利率公式，期限越长的债券隐含越久的政策利率预期，可以近似理解为：3M债券只隐含了3个月以内的政策利率变化，1Y和2Y则分别隐含了近1年和近2年。从数据上看，当美联储开始加息前，2Y美债收益率往往领先于3M开始上行，并且上行幅度通常更大。因此，10Y-2Y利差往往领先于10Y-3M利差开始收窄乃至倒挂。特别是在加息开始之初时，若市场对未来持续快速加息的预期较强，10Y-2Y利差往往快速收窄，但10Y-3M利差反而维持高位或继续走阔，二者的背离正是由于短端利率所反映的时间跨度不同，而这也是当前正面临的状况。
根据美国国家经济研究局（NBER）的划分，1980年以来的美国共发生了6次经济衰退，回溯历史可以发现，期限利差倒挂通常领先经济衰退1-3年，平均领先19个月。同时，10Y-2Y利差领先时间最长，10Y-1Y次之，10Y-3M领先时间最短。唯一的例外是在2019年，当时10Y-3M和10Y-1Y利差倒挂领先衰退12个月，但10Y-2Y利差倒挂仅领先6个月，主要原因是在中美贸易摩擦加剧的背景下，美联储在2019年8月开始降息，市场预期未来还会持续降息，因此2Y美债收益率下行幅度明显超出3M和1Y美债，导致10Y-2Y利差较晚出现倒挂。此外，历史上从未出现过10Y-2Y倒挂、但10Y-3M和10Y-1Y始终未倒挂或经济未发生衰退的情况。由此可见，10Y-2Y利差倒挂往往具有更强的指示意义，更应重点关注。
3.当前期限利差所反映的经济衰退信号
自去年底以来，随着美联储加息预期持续升温，美债10Y-2Y、10Y-1Y利差均持续收窄。4月1日至4月4日，10Y-2Y美债利差在4/1-4/4出现连续4天的倒挂，随后回正，但目前仅30bp左右；10Y-1Y利差已收窄至不足100bp，10Y-3M利差目前仍在走阔。
往后看，一方面，前期报告中我们曾多次指出，5月之后伴随美国通胀回落、经济放缓，10Y美债收益率大概率重新下行，预计将从目前的2.8%左右回落至年底的2%或更低；另一方面，目前利率期货隐含的全年加息次数已接近10次（每次25bp），即年底时联邦基金利率将达到2.25%左右，从而3M和1Y美债收益率也将升至这一水平附近。因此，若美联储按照目前市场预期的节奏加息，则下半年10Y-3M、10Y-1Y美债利差也大概率双双倒挂，10Y-2Y利差可能进入持续倒挂区间。
基于历史上期限利差倒挂与经济衰退的领先规律，美国经济最快将在2023年底陷入衰退，2024年衰退概率则将明显提升。此外需注意的是，经济衰退是特指非常严重的经济放缓，根据期限利差所反映的情况，即便不发生严格意义上的衰退，美国经济放缓程度也将十分显著。
二、债务风险视角
1.美国居民债务状况
在前期报告《2020年美国经济展望：日薄西山》中我们曾经指出，美国历次经济危机的本质都是债务危机。具体来看，当经济向好时，居民和企业会持续加杠杆，导致债务压力持续加剧；当债务压力高到一定程度时，叠加流动性收紧，往往爆发大规模债务违约，进而使经济陷入衰退。其中，企业债务往往是主导性因素，居民债务更多决定了经济衰退的严重程度。因此，要判断经济是否有衰退风险，核心是看居民和企业债务压力状况。若居民和企业债务压力均处在高位，则货币政策收紧过快容易导致严重衰退，例如2008年金融危机；若居民和企业债务压力均处在低位，则发生衰退的概率较低；若企业债务压力高企、但居民债务压力较轻，则经济更有可能发生不太严重的衰退，例如2001年互联网泡沫危机。截至2021年底，从资产负债率、债务收入比、偿债比率来看，当前美国居民部门债务压力整体较轻，甚至低于疫情之前。与之相对地，居民贷款违约率持续下降至历史低位。这背后的原因主要有三点：
1）疫情后美国政府实施了大规模财政刺激，其中包括大额的失业补贴和现金发放，导致居民收入相较疫情前不降反升；2）美联储史无前例的货币宽松，带动美股和房价大幅上涨，居民财富增值显著，同时也带动贷款利率大幅下行，房贷等浮息债务的付息成本减轻；3）劳动力短缺和通胀上升，导致就业者工资增速维持高位，而存量债务不会因通胀上升而增加，从而还款压力进一步减轻。
整体来看，当前美国居民债务压力较轻，伴随就业向好和资产增值，后续有望维持良性状态。这意味着居民债务至少不会成为美国经济衰退的触发因素，并且即使美国经济发生衰退，也不会像2008年金融危机一样严重。
疫情爆发后，美国政府对受影响企业推出了大规模援助贷款计划，其中大部分无需偿还，导致美国企业贷款规模先是快速跳升，随后快速回落。在援助贷款的支撑下，美国企业贷款坏账率、企业债违约规模并未出现大幅攀升，规模以上企业破产数量仅在疫情爆发之初有过短暂抬升，随后便快速回落至低位。整体来看，美国政府的救助措施完全抑制住了企业债务危机的爆发，这与历史上的经济危机时期截然不同，因此本轮经济复苏也不是内生性的复苏。
政府的援助措施，本质上是债务展期，并未从根本上减轻企业债务压力。截至2022Q1，标普非金融指数的资产负债率虽有所下降，但仅与疫情前的水平相当，仍处在2003年以来的最高水平；债务/EBITDA则大幅下降并低于疫情前，主因消费需求旺盛带动企业盈利大幅增长。此外，截至2021Q3，BIS统计的非金融企业偿债比率仍略高于疫情之前，并明显高于趋势线水平。综合看，当前美国非金融企业存量债务规模依然高企，但由于盈利大幅修复，短期内发生大规模债务违约的风险较低。
从负债结构来看，美国非金融企业负债中，债券占比接近70%，绝大部分是投资级债券，平均久期约为8-9年；银行贷款占比仅有19%，其中80%是短期贷款。家庭负债基本都是银行贷款，其中住房贷款占比达到68%。整体来看，美国不论企业还是家庭部门，负债中的三分之二以上都是长期债务。此外，企业债务基本依赖滚动续作，这意味着融资成本抬升对企业债务压力的影响要明显大于居民债务。
由于期限特性，短期债务成本主要受政策利率影响，长期债务成本主要受长端债券收益率影响。例如，2年期个人贷款利率和1-3年期企业债收益率与联邦基金利率走势基本一致，而住房贷款利率和整体企业债收益率与10Y美债收益率走势基本一致。但需注意的是，无论长期还是短期，居民债务成本与对应期限无风险利率的相关性明显强于企业债券，原因一方面是由于居民债务违约风险相对更低，另一方面则是银行贷款利率相较企业债收益率更为稳定。
根据前面的分析，中长期来看，虽然美联储持续加息，但随着美国经济放缓、通胀回落，长端美债收益率更可能下行，因此房贷利率也大概率随之下行，这意味着居民债务压力整体不会明显加剧。但由于经济预期变差以及流动性收紧，信用利差走阔将带动企业债收益率持续上行，叠加盈利增长放缓，企业债务压力将持续加剧。
美国私人消费占GDP的比重达70%，是美国经济最重要的支撑项。私人消费中，商品消费占比约为40%，服务消费占比约为60%。疫情爆发以来，由于美国政府的大规模财政补贴，商品消费增速大幅抬升，但服务消费受疫情影响修复缓慢。截至2月，若以两年复合增速来看，实际商品消费增速为7.7%，仍大幅高于疫情前的4%左右，但自2021Q2以来已开始出现趋势性放缓；实际服务消费增速仅有-0.1%，大幅低于疫情前的2%左右，且回升速度十分缓慢；整体实际消费增速自2021年初以来稳定在2%-3%，与疫情前的水平相当。判断美国消费景气，可以从消费能力和消费意愿两方面入手，其中消费能力主要取决于收入水平，消费意愿可以用消费占收入的比重来衡量。截至2月，由于财政补贴退出、通胀上升等因素，美国个人实际可支配收入已明显回落，目前大致处在趋势线对应的水平；但实际消费占实际收入的比重仍在大幅抬升，已明显高于疫情前，并且是2008年之后的最高水平，反映出消费意愿较强是目前私人消费的核心支撑。
往后看：
>消费能力方面，由于财政补贴已经停止，未来个人收入主要取决于薪资增长。历史数据显示，美国薪资增速与失业率高度负相关，即只有当失业率持续下降时，薪资增速才会持续抬升。目前美国失业率已降至3.6%的历史低位，进一步下降的空间十分有限，这意味着薪资增速至少不会进一步大幅抬升，更有可能回归正常的温和增长速度，从而消费能力很难明显加强。
>消费意愿方面，前文提到，当前美国居民实际消费占实际收入的比重已升至历史高位，这意味着进一步抬升的空间十分有限。消费意愿通常取决于消费者对未来收入的乐观程度，纽约联储调查显示，年初以来消费者对未来收入增长的预期已出现连续大幅下滑，这意味着消费意愿大概率会走弱。此外，由于美国居民采取贷款消费的模式，而美联储加息会导致消费贷款利率明显抬升，也会抑制消费意愿。历史数据显示，美联储启动加息之后，消费增速通常会持续回落。
综上分析，由于美国居民消费能力难明显改善，同时消费意愿趋于走弱，整体消费景气可能已过了最强的阶段，中长期来看，美国消费增速将趋于放缓。
美国私人投资占GDP的比重约为19%，虽然绝对占比不高，但由于投资的波动率明显大于消费，因此对经济的影响程度并不比消费低太多。美国私人投资可以划分为非住宅投资、住宅投资、存货变化三大类，其中非住宅投资包括建筑、设备、知识产权，详细占比见图表29。由于非住宅投资占整体私人投资的比重接近80%，整体私人投资增速与非住宅投资增速走势几乎完全一致，而与住宅投资增速经常出现背离。
判断非住宅投资景气度，同样可以从投资能力和投资意愿两方面看，其中投资能力主要取决于企业债务状况，投资意愿主要取决于企业盈利预期。数据显示，非金融企业资产负债率与投资增速整体负相关，当资产负债率处在高位时，会制约投资增速的上升空间。此外，非金融企业税前收入同比增速与投资增速走势基本一致。
>投资能力方面，根据前文分析，当前美国企业债务压力依然较大，且随着融资环境收紧，后续债务压力将进一步加剧，这将制约企业扩大资本开支的能力。>投资意愿方面，若以两年复合增速来看，当前美国制造业新订单增速仍在上行，意味着短期内企业盈利仍将保持高位。但中长期看，随着消费景气触顶回落，企业盈利增速大概率趋于放缓。美国各类调查指标显示，企业对未来销售增长的预期自2021年下半年以来开始持续下滑，也从侧面印证了这一点。综合看，美国非住宅投资增速短期内仍趋上行，但由于债务压力加剧和销售预期下滑的制约，投资扩张的空间可能有限，并且中长期将趋于回落。
住宅投资主要取决于住宅销售状况，而住宅销售主要取决于房贷利率水平。数据上看，美国新屋销售增速领先住宅投资增速半年左右，而新屋销售增速与房贷利率高度负相关。短期看，由于长端美债收益率大幅走高，房贷利率也随之大幅攀升，住宅销售和投资仍将受到抑制。中长期看，由于长端美债收益率大概率重新下行，将带动房贷利率走低，从而住宅销售和住宅投资将受到支撑。但由于住宅投资在整体私人投资中的占比较低，难以扭转整体投资增速下行的趋势。综上分析，由于消费和投资景气均趋走弱，美国经济仍将延续放缓趋势。在此背景下，若美联储加息节奏过快，经济放缓速度也会随之加快，将为衰退埋下伏笔。
各类景气指标是判断经济前景的重要依据，美国最核心的景气指标主要有3个，分别是制造业PMI、服务业PMI、综合领先指标（CLI）。我们通过对过去6次经济衰退的梳理，发现平均来看，制造业PMI跌破48%、服务业PMI跌破54%、CLI跌破99.5，往往是经济衰退爆发的征兆。
根据三个指标当前的表现进行线性外推，制造业PMI预示25个月后发生衰退，服务业PMI预示21个月后发生衰退，CLI预示16个月发生衰退，平均值约为20个月，这与期限利差所反映的时间信号基本一致。但由于景气指标本身波动较大，基本不会匀速下行，且过去半年的数据很大程度上受到疫情反复的影响，因此线性外推的结果难以保证准确，仅可以作为大致参考。
综合考虑期限利差、债务风险、经济动能三大视角所反映的信号，美国经济最快可能在2023年底或2024年初发生衰退，在此之前，经济放缓程度将持续加剧。1990年后的四轮周期中，美联储通常在衰退前的11-18个月停止加息，领先时间较长。但1980年代的2次衰退时期，美联储停止加息的时间较晚，甚至在衰退发生后才停止加息，主因当时石油危机引发的通胀压力高企。
具体到本轮，当前美国通胀压力明显大于1990年以来的四轮加息周期，但要小于1980年代，因此我们认为这一次美联储停止加息的时间不会太早或太晚，更有可能介于1980年和1990年以后的情况之间，即可能在经济衰退前1年或更短的时间停止加息。因此，若美国经济在2023年底或2024年初发生衰退，则美联储可能在2023年初停止加息。
在前期报告《美联储加息：历史对比、未来推演、市场影响》中我们曾指出，历史上看，当美国制造业PMI跌破55%时，美联储通常会停止加息甚至开始降息，按当前水平线性外推，制造业PMI跌破55%大约对应2022年底或2023年初。此外，本轮加息开始前，美债期限利差与1990年加息前高度接近，而1999年的加息周期中美联储共加息6次、累计175bp（包括一次50bp）、持续11个月，本轮情况可能也较为类似。综合看，经济衰退、制造业PMI、期限利差所反映的信号基本接近。
综合考虑以上因素，若美联储按照目前市场预期的节奏进行加息，即年内加息超过200bp，则可能在2023年初停止加息。但我们更倾向于认为，随着美国经济放缓和通胀回落，美联储后续加息节奏更有可能放缓，相应地停止加息时间也会延后。
在分析经济衰退对大类资产影响时，需考虑到每一轮衰退的持续时间、严重程度等方面存在较大差异，因此不能简单参照历史规律。图表42中，我们梳理了1980年以来美国6次经济衰退的时间和表现，从中可以看出，2020年的衰退持续时间最短，但衰退程度最严重；2008年和1981年经济衰退的时间和程度均较为严重；2001年衰退时间较短、衰退程度最轻。
我们梳理了1980年以来美国6次衰退时期的大类资产表现，包括美股、美债、美元、黄金，观察区间为衰退开始的前后各一年，结果如下：
（1）美股：大盘表现方面，大多数情况下，美股会在衰退开始前的1-3个月开始下跌，衰退开始后会继续下跌1-3个月，再之后的表现取决于衰退的严重程度。例如，1981和2008年的衰退程度最为严重，美股在衰退后一年内整体延续下跌趋势，2001年则由于股票估值过高，美股在较长时间内表现不佳；但其他几轮中，美股基本在衰退开始3个月之后重新上涨。美股风格方面，大多数情况下，纳斯达克指数会在衰退开始后的2-3个月内跑输标普500，但3个月之后大多持续跑赢，原因在于美联储货币宽松更利好成长股，同时经济较差更利空周期股。
（2）美债：历次衰退开始前，10Y美债收益率走势无一致规律，原因在于经济放缓程度和通胀表现不同，同时美联储停止加息或开始降息的领先时间也不同。衰退开始后，10Y美债收益率大多会在1-2个月内明显走高，原因在于债务违约和资产价格下跌引发的流动性紧张。衰退开始2个月以后，随着美联储实施货币宽松，10Y美债收益率大多快速回落，但中长期走势表现不一，取决于经济衰退的严重程度和美联储货币政策。
（3）美元：历次衰退开始前，美元指数走势无一致规律。衰退开始后，美元指数大多在4-6个月内表现为下跌，6个月之后大多重新上涨。这一表现背后的逻辑在于，美国作为全球最大的消费国，其经济表现通常领先全球经济表现，因此美国的衰退和复苏也通常领先于其他国家。（4）黄金：历次衰退开始前，黄金走势无一致规律。衰退开始后，黄金大多表现为短期上涨、中长期下跌，时间规律不明显。值得注意的是，1980年衰退开始后，黄金价格持续大幅走低，原因在于当时恰逢美国通胀拐点，美国CPI同比从1980年3月的最高点14.8%持续回落至1986年底的最低点1.1%，带动实际利率大幅走高，黄金因此下跌。
1.地缘冲突超预期。若俄乌等地缘冲突超预期缓和或恶化，将对经济产生较大影响，可能导致美国经济衰退的时间与预期存在较大偏差。
2.美联储货币政策超预期。若美联储货币政策收紧力度高于预期或低于预期，将导致美国经济受影响程度不同，发生衰退的时间也不同。
3.美国财政政策超预期。若拜登政府成功推出新一轮财政刺激政策，则将对美国经济形成提振，衰退发生的时间也将有所延后。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员。本文节选自国盛证券研究所已于2022年4月21日发布的报告《三大视角看美国经济衰退风险》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com刘新宇 S0680521030002 liuxinyu@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。