事件：8月14日，美国10年期和2年期国债收益率盘中倒挂，市场对美国经济陷入衰退的担忧升温，VIX恐慌指数快速上升，美股大跌、黄金续涨。
核心结论：美债期限利差倒挂，通常反映市场对美国经济前景的担忧，但期限利差是市场预期的结果，并非引发经济衰退的原因。本次10Y-2Y美债收益率倒挂，除基本面因素外，很大程度上受贸易摩擦升级影响。历史上10Y-2Y美债收益率倒挂后，美国经济都随之衰退：最快1年后、最慢3年后、平均2年后；按此经验规律，当前倒挂并不能判定美国经济短期就会陷入衰退，但中长期几成定局。历史上10Y-2Y美债收益率倒挂后，大类资产怎么走：美元指数表现无一致性规律，10Y美债收益率多数上行，标普500指数多数上涨，黄金价格走势无一致性规律，原油价格多数上涨。1.美债期限利差倒挂，通常反映市场对美国经济前景的担忧（图1）。短端美债收益率通常受货币政策影响更大，利率弹性较小；长端美债收益率与经济表现相关度更大，利率弹性也更大。因此美债期限利差走势通常反映市场对未来经济的预期，当期限利差倒挂也表明投资者对美国经济前景较为悲观。换言之，期限利差是市场预期的结果，并非引发经济衰退的原因。2.本次10Y-2Y美债收益率倒挂，除基本面因素外，很大程度上受贸易摩擦升级影响（图2、图3）。历史经验显示，美联储实施紧缩货币政策时期，以及美国经济进入周期尾端后，美债期限利差趋于持续收窄。但过去几个月以来，10Y美债收益率快速下行的拐点往往发生在中美贸易摩擦加剧的时点，期限利差也随之快速收窄。因此，本次10Y-2Y美债利差倒挂，很大程度上是受贸易摩擦引发避险情绪升温的影响，并不完全是经济基本面变化所致。
3.历史上10Y-2Y美债收益率倒挂后，美国经济都随之衰退：最快1年后、最慢3年后、平均2年后（图4、图5）。据美国国家经济研究局（NBER）界定，1978年至今，美国共经历5轮衰退期，历次衰退之前10Y-2Y美债收益率均出现了倒挂：从倒挂提前的时间来看，最快提前12个月，最慢提前36个月，平均提前22个月。按此经验规律，当前10Y-2Y美债利差倒挂，并不能判定美国经济短期就会陷入衰退，但中长期几成定局。4.重申前期观点：美国经济短期内陷入衰退的可能性较低（图6、图7）。前期报告《美国一季度GDP超预期的表与里》我们指出：历次美国衰退的根本原因，都是企业或居民部门大规模债务违约引发的金融体系崩溃。当前，美国居民部门债务压力较轻，企业部门债务压力偏高但尚可承受，同时金融体系抗风险能力显著增强，因此美国经济短期内陷入衰退的可能性较小。5.历史上10Y-2Y美债收益率倒挂后，大类资产怎么走（图8）：美元指数表现无一致性规律，10Y美债收益率多数上行，标普500指数多数上涨，黄金价格走势无一致性规律，原油价格多数上涨。此外，在前期报告《美联储十年来首次降息，更像历史上哪轮？》中我们指出：今年7月美联储启动10年首次降息，与1989年美联储降息的宏观背景高度一致。参考1989年的经验规律，再结合当前具体情况，我们对本轮美联储降息后大类资产表现的判断如下：美元短期仍有韧性，不宜过早看空，但中长期趋于下跌；美股短期有望维持上涨，中长期趋于持续回调；美债收益率可能在较长时期内维持下行趋势；黄金短期大概率震荡，中长期趋于上涨；原油短期有望小幅走高，中期取决于OPEC减产力度，长期大概率下跌。
风险提示：美国经济表现超预期，中美贸易摩擦超预期演化。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；刘新宇，国盛宏观助理研究员；何宁，国盛宏观助理研究员。
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本文节选自国盛证券研究所已于2019年8月15日发布的报告《8图看清10Y-2Y美债收益率倒挂的表与里》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
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