深度 | 美联储十年来首次降息，更像历史上哪轮？【国盛宏观熊园团队】
北京时间8月1日凌晨，美联储7月FOMC会议决定降息25bp，符合市场预期，并将提前2个月结束缩表。本轮美联储降息后，大类资产将如何表现？历史是最好的教科书，1982年以来美联储共经历了5轮降息周期（降息起点分别是1984年10月、1989年6月、1995年7月、2001年1月、2007年9月），本篇报告中，我们从经济基本面、金融状况、市场预期三大维度共12项指标，对这5轮降息的背景做了详细梳理与对比，以期找到与本轮最相似的一轮降息，并回溯当时大类资产的表现规律为当前提供借鉴。
核心结论：
历史上5轮降息周期中，本轮降息的宏观背景与1989年高度相似。1982年以来美联储共经历了5轮降息周期，我们从经济基本面、金融状况、市场预期三大维度共12项指标，对历史上美联储5轮降息的背景做了详细梳理与对比，发现与本轮降息最为接近的是1989年的降息：
经济基本面：1989年降息前，美国实际GDP增速缓慢下降，失业率维持低位震荡，新增非农就业刚开始回落，全球经济景气度持续下降，这些均与当前的情形高度一致。唯一的区别在于1989年美国通胀持续抬升，当前美国通胀持续下行。
金融状况：1989年降息前，美国金融压力处于震荡调整状态，银行消费贷款违约率维持低位平稳，标普500指数EPS增速开始回落，PE（TTM）开始回升，均与当前表现高度一致。
市场预期：1989年降息前，市场对美联储降息的预期提前111天，10Y-1Y美债利差倒挂85天，铜金比开始下降。本轮市场对美联储降息的预期提前133天，10Y-1Y美债利差倒挂11天，铜金比开始下降，表现均与1989年最为接近。
以史为鉴，本轮美联储降息后大类资产将如何表现？过去一年主要资产价格走势与1989年降息前一年的走势高度相似，表明我们的筛选结果准确，且历史规律具备较强的借鉴意义。参照1989年降息的规律，同时考虑当前的具体情况，我们对本轮美联储降息后大类资产走势的判断如下：
美元：短期仍将保持韧性，不宜过早看空，中长期趋于下跌。
美股：短期仍将维持上涨，中长期趋于持续回调。
美债：收益率将在较长时期内维持下行趋势。
黄金：短期大概率震荡，中长期趋于上涨。
原油：短期上涨，中期取决于OPEC减产力度，长期趋于下跌。
风险提示：中美贸易摩擦超预期演化；美联储货币政策立场出现摇摆；美国经济表现超预期。
正文如下：
北京时间8月1日凌晨，美联储7月FOMC会议决定降息25bp，符合市场预期，并将提前2个月结束缩表。本轮美联储开启降息后，大类资产将如何表现？历史是最好的教科书，本篇报告中，我们从经济基本面、金融状况、市场预期三大维度共12项指标，对美联储最近5轮降息周期的背景做了详细梳理与对比，以期找到与本轮最相似的一轮降息，并回溯当时大类资产的表现规律来为当前提供借鉴。
一、美联储7月FOMC如期降息，年内大概率续降1-2次
美联储7月FOMC会议决定降息25bp，并提前2个月结束缩表。7月的FOMC会议美联储决定将联邦基金目标利率下调25bp至2.0-2.25%，符合市场预期。会议声明中，美联储对经济、就业、通胀的表述均与6月FOMC声明保持一致，新增了“鉴于全球增长对经济前景的影响以及通胀放缓，美联储决定降息”的表述。同时，美联储决定从8月1日起结束缩表，相较此前的计划提前了2个月。
鲍威尔在新闻发布会上表态偏鹰。鲍威尔称，降息是为了对冲全球增长放缓和贸易政策的不确定性对经济的影响，并促进通胀达到2%的政策目标。目前的利率水平处在中性区间的下沿。本次降息并不是长降息周期的开始，但可能会再次降息。美国经济前景维持良好，降息可以促使通胀更快回归2%目标水平。联邦公开市场委员会将采取适当的措施来维持经济扩张。不要以为我们不会再次加息，必要时我们将大胆运用所有的工具。
整体来看，我们认为美联储本次降息的原因主要有四点：
其一，美国经济已现明显走弱迹象，表现为二季度GDP增速放缓，制造业PMI新订单指数已持续下降至50%的荣枯线，新增非农就业也已出现趋势性下降；
其二，美国通胀趋于放缓，核心PCE通胀持续走低并已连续5个月低于美联储2%的目标，领先指标PMI物价指数也指向通胀前景依旧疲软；
其三，全球经济增长持续放缓，同时中美贸易摩擦仍存较大不确定性；
其四，市场对美联储降息的预期已打得过满，特朗普也频频向美联储施压，在此背景下美联储很难保持定力。
市场对于降息的预期有所降温，我们判断年内大概率还会再降1-2次。本次FOMC会议声明公布后，联邦基金利率期货隐含的9月再次降息概率由73%下降至63%，年内降息三次（75bp）及以上的概率由56%下降至47%。历史上来看，美联储首次开启降息后，第二次降息的时间间隔均不超过半年。结合历史经验，同时考虑到鲍威尔在新闻发布会上的偏鹰表态，我们判断美联储年内大概率还会再降息1次；若中美贸易摩擦加剧或美国经济下行加快，则有望再降2次。
1982年以来美联储共经历5轮降息周期，首次降息的时点分别在1984年10月、1989年6月、1995年7月、2001年1月、2007年9月。我们从经济基本面、金融状况、市场预期三大维度共12项指标，对历轮美联储降息的背景做了详细梳理与对比，以期找到与本轮最相似的一轮降息，并回溯当时大类资产的表现规律来为当前提供借鉴。
从美国实际GDP增速来看，历史上的5轮降息周期开启前，1984年、1995年、2001年都发生了GDP增速的快速下降，2007年美国GDP增速经历了长期缓慢下降，1989年美国GDP增速则是刚开始缓慢下降。本轮周期中，根据美国经济分析局（BEA）调整口径后的数据，美国GDP增速在2018年2季度达到高点3.2%，随后开始缓慢回落，因此与1989年和2007年的表现最为接近。
从美国失业率来看，历史上的5轮降息周期开启前，1984年美国失业率持续下降，1995年美国失业率先降后升，2007年美国失业率已出现回升，1989年和2001年则是低位震荡。在过去的一年里，美国失业率长期保持在3.6%-3.8%的区间内小幅波动，因此与1989年和2001年的表现最为接近。
从非农就业数据来看，历史上的5轮降息周期开启前，1984年、1995年、2001年、2007年美国新增非农就业人数均已出现持续大幅的下降，1989年则是刚开始小幅回落。本轮周期中，美国新增非农就业人数在2019年1月达到高点的31.2万人，随后逐步震荡回落，因此与1989年的表现最为接近。
从美国通胀来看，我们选取美联储最为关注的核心PCE通胀来作对比，历史上的5轮降息周期开启前，1984年美国核心PCE通胀快速下降，1989年和2001年核心PCE通胀持续抬升，1995年表现为震荡走平，2007年则是缓慢下降。本轮周期中，美国核心PCE通胀的高点出现在2018年7月的2.04%，随后逐步缓慢回落至2019年5月的1.6%，因此表现与2007年最为接近。
从全球经济景气度来看，我们选取韩国出口增速作为衡量标准，原因在于韩国出口结构以电气设备、机械设备、汽车、电子元器件等产品为主，因此可以很好地反映全球经济状况，韩国出口增速与全球制造业PMI走势也高度一致。历史上的5轮降息周期开启前，1984年、1989年、2001年全球经济景气度都经历了持续下降，1995年则是持续抬升，2007年表现为震荡走平。本轮周期中，韩国出口同比增速在2018年10月达到阶段性高点22.5%，随后持续下降至2019年6月的-13.7%，因此表现与1984年、1989年、2001年最为接近。
从美国金融压力来看，我们选取芝加哥联储调整后的全国金融状况指数作为衡量标准，该指标综合衡量了美国货币市场、债券市场、权益市场以及传统银行和影子银行体系的状况，数值越大表明金融体系压力越大。历史上的5轮降息周期开启前，1984年和2007年都经历了美国金融压力的急剧上升，1995年之前美国金融压力已连续2年抬升，1989年和2001年则是震荡调整状态。在过去的一年里，美国金融状况指数始终维持在-0.5至-0.7的区间内小幅波动，因此表现与1989年和2001年最为接近，只不过当前的金融压力与1989年和2001年相比要明显更低。
从美国贷款违约率来看，我们选取最容易出现违约、也是对经济周期更加敏感的消费贷款违约率来作对比。历史上的5轮降息周期开启前，1995年和2001年消费贷款违约率均已开始出现回升，2007年则是持续大幅回升，1989年则是处在低位且表现较为平稳。在过去的一年里，美国银行业消费贷款违约率始终维持在2.2%左右，因此表现与1989年最为接近。
从标普500指数EPS增速来看，历史上的5轮降息周期开启前，1984年、1995年、2001年标普500指数EPS增速均持续抬升，1989年和2007年标普500指数EPS增速开始回落。本轮周期中，标普500指数EPS增速在2018年9月达到阶段性高点27.3%，随后开始持续回落，因此表现与1989年和2007年最为接近。
从标普500指数市盈率PE（TTM）来看，历史上的5轮降息周期开启前，1984年和2001年标普500指数PE均持续下滑，2007年标普500指数PE震荡走平，1989年和1995年则表现为开始回升。本轮周期中，标普500指数PE在2018年12月达到阶段性低点15.5，随后持续抬升，因此表现与1989年和1995年最为接近。
从市场对美联储降息的预期来看，我们选取1Y美债收益率与联邦基金目标利率（FDTR）之差做为市场对降息预期的衡量指标，其背后的原理在于，短期国债收益率主要受货币政策影响，正常情况下1Y美债收益率应高于联邦基金目标利率。当市场对美联储降息预期开始升温时，往往会做多美债，导致1Y-FDTR利差快速收窄；而当二者出现持续性的倒挂时，表明市场已经充分price-in了美联储短期内降息的可能，因此我们选择1Y-FDTR利差进入持续性倒挂的时点，作为市场充分预期美联储降息的时点。历史上的5轮降息周期中，1984年、1989年、1995年、2001年、2007年的1Y-FDTR利差持续性倒挂的时点分别较降息时点提前18天、111天、62天、232天、432天。本轮周期中，1Y-FDTR利差自2019年3月20日开始持续倒挂，较2019年7月31日提前了133天，因此与1989年最为接近。
从市场对美国经济的预期来看，我们选取10Y-1Y美债收益率利差作为衡量指标，其背后的原理在于，短端国债收益率主要受货币政策（包括通胀）影响，长端国债收益率除受货币政策影响外，更多地受经济预期影响，二者之差反映了投资者对未来经济的预期。当10Y-1Y美债收益率出现倒挂时，表明市场对美国经济预期较悲观，倒挂时间越长表明越加悲观。历史上的5轮降息周期中，1984年、1989年、1995年、2001年、2007年的10Y-1Y美债利差表现分别为未倒挂、倒挂85天、未倒挂、倒挂175天、倒挂319天。本轮周期中，10Y-1Y美债利差共倒挂11天，因此与1989年最为接近。
从市场对全球经济预期来看，我们选取铜金比作为衡量指标，其背后的原理在于，铜作为重要的工业金属，其价格与全球经济状况高度相关；黄金的工业属性较弱，其具备保值和避险的属性。当投资者预期全球经济恶化时，通常会做多黄金、做空铜，从而使得铜金比下降。历史上的5轮降息周期中，1984年铜金比低位震荡，1989年和1995年铜金比开始下降，2001年和2007年铜金比持续上升。本轮周期中，铜金比的阶段性高点出现在2018年6月，随后开始持续回落，因此表现与1989年和1995年最为接近。
整体来看，无论是经济基本面、金融状况以及市场预期状况，本轮美联储降息的宏观背景都与1989年降息有着惊人的相似，仅通胀表现不一致（1989年通胀上行，当前通胀下行）。
回溯过去5轮美联储开启降息后的大类资产表现，我们发现并没有较强的一致性规律，这也表明在不同宏观背景下降息，大类资产的表现往往也不尽相同（具体可参见此前深度报告《以史为鉴：全球流动性重回宽松，大类资产何去何从？190324》）。由于本轮降息背景与1989年高度相似，我们可重点参照1989年大类资产的表现规律。
过去一年受中美贸易摩擦、地缘政治等事件的干扰，美元指数走势相较1989年降息前波动明显加大，但二者变动方向高度一致。1989年美联储开启降息后，短期内（1-2个月）美元指数有所下跌，但下跌幅度并不大，随后出现了持续的震荡反弹；中长期（降息3-4个月之后）来看，美元指数呈趋势性下跌。因此，本轮美联储降息后，考虑到全球经济放缓、美国经济依旧稳健，美元指数短期内可能仍有较强韧性，不宜过早看空美元，但中长期美元大概率下跌。
尽管有贸易摩擦等诸多事件的干扰，过去一年美股走势与1989年降息前一年的走势仍呈现出较强的相似性。1989年美联储开启降息后，标普500指数在半年左右时间里仍维持上涨趋势，半年后开始出现持续大幅的回调。因此，本轮美联储降息后，美股大概率还将继续上涨数月，中长期趋于回调。
由于1989年降息之前美国通胀水平持续抬升，当前美国通胀持续下降，因此这两轮美债收益率整体变动趋势并不一致，具体表现为1989年降息前10Y美债收益率中枢整体上移，而当前10Y美债收益率中枢持续下移。尽管如此，二者波动的方向仍具有高度相似性，表明除通胀因素之外，其它因素仍可类比。1989年经验显示，10Y美债收益率在降息后半年左右的时间里维持下行趋势，半年后出现大幅反弹主因1990年初开始美国通胀大幅回升。考虑到本轮周期中美国通胀可能长期保持疲软，倾向于认为，本轮美联储降息后，美债收益率将维持下行趋势，下行时间可能比1989年要更久。
受贸易摩擦、美债收益率下行等影响，本轮降息前黄金已提前开始上涨，但与1989年的波动规律仍有较强的相似性。1989年美联储降息后，黄金短期内有一波小幅上涨，但仅维持了1个月左右，随后较长时间内震荡回调；降息半年后，黄金才开始进入趋势性上涨，但随后受美债收益率大幅上行的压制，金价持续回落。本轮周期中，考虑到金价前期已有较大涨幅，且中美贸易摩擦趋于缓和，同时美元指数仍有韧性，预计美联储降息后短期内黄金难有持续、大幅的上涨，大概率是震荡行情；中长期来看，由于本轮美国通胀难以像1990年一样大幅回升，美债收益率大概率将维持中长期下行的趋势，因此黄金在中长期趋于上涨，上涨时间和幅度有望大于1989年。
过去一年里，尽管有贸易摩擦、地缘政治等事件的干扰，原油价格走势与1989年降息前一年的走势仍高度相似。1989年美联储开启降息后，原油价格短期内（2个月左右）有所下跌，中期内（2-7个月）持续上涨，长期（7个月以后）持续下跌。本轮周期中，考虑到OPEC希望通过减产托底油价，美国计划加大对伊朗制裁，同时中美贸易摩擦趋于缓和有利于提振风险偏好，倾向于认为，美联储降息之后，短期内原油价格大概率上涨，中期表现取决于OPEC减产力度，长期趋于下跌。
美元：短期仍有韧性，不宜过早看空，中长期趋于下跌；
美股：短期内仍将维持上涨，中长期趋于持续回调；
美债：收益率仍将在较长时期内维持下行；
黄金：短期大概率震荡，中长期趋于上涨；
原油：短期趋于上涨，中期走势取决于OPEC减产力度，长期大概率下跌。
风险提示：1.中美贸易摩擦超预期演化。一旦中美贸易摩擦加剧，美联储降息节奏大概率将加快，资产价格也将受冲击；若中美顺利达成贸易协议，则美联储可能更倾向渐进降息。2.美联储货币政策立场发生摇摆。当前美联储对于连续降息持谨慎态度，而市场对于降息的预期过满，若美联储态度发生调整，则会引发市场剧烈动荡。3.美国经济表现超预期。当前市场普遍预计美国经济将会大幅走弱，若美国经济表现超预期坚挺，则美联储连续降息的必要性不足，市场预期也会大幅修正；若美国经济超预期下行，美联储则可能加快降息步伐。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；刘新宇，国盛宏观助理研究员；何宁，国盛宏观助理研究员。
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本文节选自国盛证券研究所已于2019年8月1日发布的报告《美联储十年来首次降息，更像历史上哪轮？》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
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