以史为鉴：全球流动性重回宽松，大类资产何去何从？
在前期报告《美联储全面转鸽，是时候讨论降息甚至QE了》中，我们判断本轮紧缩周期大概率已告终结，未来全球流动性将重回宽松。在此背景下，大类资产将如何表现？本报告通过回溯历史上美欧货币政策由紧转松后大类资产走势的规律，并结合当前现状，对未来大类资产走势予以展望。
核心结论：
1、美欧央行全面转鸽，全球流动性即将重回宽松。3月以来，美联储和欧央行转为强鸽，美联储预计年内不会加息，并将提前结束缩表；欧央行同样预计年内不会加息，并推出了新一轮定向长期再融资操作。此外，美联储和欧央行双双下调各自经济预期。往后看，近期市场对于美联储降息和重新扩表的预期逐渐升温，中国则年内再降准和“降息”可期，倾向于认为，本轮紧缩周期大概率已告终结，全球流动性重回宽松在即。
2、以史为鉴，历史上流动性由紧转松的时期，大类资产表现有何规律？
美国：1985年以来，美联储货币政策经历了4次由紧到松的切换，期间美股多数上涨，10Y美债收益率普遍下行，美元指数走势无一致规律。
欧洲：1999年以来，欧央行货币政策经历了3次由紧到松的切换，期间欧股普遍下跌，10Y德债收益率普遍下行，欧元兑美元多数下跌。
新兴市场：历次美联储结束加息之后，新兴市场股市多数上涨，新兴货币汇率普遍升值。
大宗商品：历次美联储结束加息之后，黄金短期走势无一致规律，中长期趋于上涨；原油走势无一致规律。
3、主要大类资产未来走势展望：基于前述历史规律和当前现状，我们对美元、美股、美债、黄金、原油、人民币等大类资产走势的展望如下：
美元：鉴于美欧货币政策不再分化（均松），叠加美欧经济分化收窄（2018年以来欧元区经济持续放缓，美国才刚走弱），美元大概率趋贬。
美股：流动性宽松和风险偏好的回暖有望支撑美股短期继续走高，而随着美国经济逐步走弱，美股中长期大概率趋于下跌。
美债：考虑到流动性迎来宽松和美国经济将持续放缓，10Y美债收益率有望重回下行通道。
黄金：美元趋贬，叠加美国实际利率水平趋于走低，意味着黄金价格上涨获得了有利支撑。
原油：受制于全球需求放缓、美国页岩油增产、OPEC减产对油价的提振效果难以持续，中长期来看，原油价格大概率易跌难涨。
人民币：当前，利差、通胀等传统因素已不是关键变量，汇率更多地变成了大国博弈的工具。判断人民币汇率后市，主要看美元走势和我国央行的容忍度。综合看，人民币汇率大概率贬中趋稳、难“破7”。
风险提示：1.美国经济超预期走强或走弱；2.中美贸易谈判超预期恶化。
正文如下：
2019年3月以来，美联储释放了年内不会加息的信号，并决定提前结束缩表；欧央行同样预计年内不会加息，并推出了新一轮宽松举措（定向长期再融资操作，TLTRO）。在前期报告《美联储全面转鸽，是时候讨论降息甚至QE了》中，我们判断本轮紧缩周期大概率已告终结，未来全球流动性将重回宽松。在此背景下，大类资产将如何表现？本报告通过回溯历史上美欧货币政策由紧转松后大类资产走势的规律，并结合当前现状，对未来大类资产走势进行展望。
一、美欧央行全面转鸽，全球流动性将重回宽松
美联储预计年内不会加息，并将提前结束缩表
3月21日，美联储FOMC会议按兵不动，预计年内不会进行加息，2020年还将加息1次，同时将于9月提前结束缩表。在会议声明中，美联储对经济增长的表述由“稳固增长”修改为“开始放缓”，对劳动力市场的表述由“继续增强”修改为“依然强劲”，对薪资增长的表述由“强劲增长”修改为“稳固增长”，对家庭支出的表述由“强劲增长”修改为“增长放缓”，同时首次认为“整体通胀下降”。种种措辞的修改表明，美联储对美国经济下行的担忧在加剧。此外，美联储已经连续两个季度下调了2019和2020年GDP增速预期，并首次上调了近3年失业率预期。
欧央行预计年内不会加息，并推出新一轮TLTRO
3月7日，欧央行公布3月议息会议声明，大幅下调了经济和通胀预期。其中，对于2019年的GDP增速预期由2018年12月预测的1.7%大幅下调至1.1%，失业率由7.8%上调至7.9%，整体通胀和核心通胀分别由1.6%、1.4%下调至1.2%、1.2%。
利率前瞻指引方面，欧央行将前次会议的“预计至少在2019年夏天前将保持利率不变”修改为“预计至少在2019年底前将保持利率不变”，暗示年内不会加息。再投资的前瞻性指引方面，欧洲央行声明维持此前表述不变，即“再投资将一直持续到首次加息后很长一段时间，且会持续足够长的时间，以维持有利的流动性条件和货币宽松的充裕程度。”除此之外，欧央行还决定推出新一轮的定向长期再融资操作(TLTRO-III)。
本轮紧缩周期大概率已经结束，全球流动性将重回宽松
美联储本轮加息周期大概率已告终结。根据历史经验，美联储一旦暂停加息超过1年，基本不会重新启动。此外，美国非金融企业部门的债务压力已逼近临界值，中长期来看美国经济存在超预期下行的风险。倾向于认为，美联储2020年继续加息的可能性较小，若下半年美国经济大幅下行，不排除美联储会在年内开启降息（关于美联储货币政策的详细分析，请参阅我们3月21日发布的报告《美联储全面转鸽，是时候讨论降息甚至QE了》）。
预计TLTRO-III的效果有限，欧央行未来可能会进一步宽松。定向长期再融资操作（TLTRO）相当于给银行提供廉价资金，用于向企业和居民发放贷款（不包括住房按揭贷款）。欧央行曾于2014年、2016年推出过两轮TLTRO，其中第一轮TLTRO已于2018年9月全部到期，第二轮TLTRO大部分将于2020年到期，因此，本轮TLTRO相当于是续作，对银行贷款的刺激效果可能较为有限。此外，TLTRO需要商业银行主动向央行申请，在企业盈利下滑、风险溢价抬升的背景下，预计欧元区银行放贷意愿仍将保持低迷，也即TLTRO-III难以带来欧元区流动性的明显改善。若欧元区经济未来进一步下滑，鉴于基准利率已降至0%，不排除欧央行会重启QE。
当前市场对美联储重启宽松的预期持续升温。纽约联储2018年12月对一级交易商和市场参与者的调查报告显示，一级交易商和市场参与者一致认为美联储资产负债表将在2020年或2021年开始重新扩张，具体时点的中性预期分别在2020年2季度和2021年1季度。此外，美国利率期货市场的交易数据显示，市场预期美联储2019年末或2020年初实施降息的概率在迅速提升，目前2019年12月降息的概率已达59%，2020年1月降息的概率已达68%。
美欧之外，中国货币已然宽松，年内再降准和“降息”可期。美联储全面转鸽将为我国货币政策宽松进一步释放空间。维持此前判断，2019年《政府工作报告》强调“M2、社融增速应与名义GDP增速匹配”，今年货币政策将更注重相机抉择和逆周期调节，后续降政策利率可期、但降基准利率难，也大概率再降准2-3次（预计最快4月份）。
二、历史上流动性由紧转松之后，大类资产表现复盘
美国市场：股市涨、债券收益率下行、美元无一致规律
1985年以来，美联储货币政策经历了4次由紧到松的切换。我们以美联储结束加息作为货币政策由紧转松的标志，观察时点选择最后一次加息的时间。1985年以来，美联储经历了4次加息周期的结束，最后一次加息的时点分别在1989年2月、1995年2月、2005年5月、2006年6月。
历次美联储结束加息后，美股往往趋于上涨。具体来看，1989年、1995年、2006年美联储结束加息之后，标普500指数在相当长的时间里持续上涨；2000年美联储结束加息后，标普500指数在短期内由跌转涨，4个月后开始持续大幅下跌，主要是受互联网泡沫破裂的影响。
历次美联储结束加息后，10Y美债收益率均趋于回落。具体来看，历次美联储结束加息之前，10Y美债收益率均持续走高；美联储结束加息之后，10Y美债收益率均持续大幅回落。其中2006年美联储结束加息后，10Y美债收益率经历了半年的回落，随后开始持续走高，主要由于当时处在美国房地产泡沫最严重的时期，受制于楼市、股市、MBS等资产的回报率居高不下，无风险利率趋于抬升。
历次美联储结束加息后，美元指数走势无一致规律。具体来看，1989年美联储结束加息后美元指数先涨后跌，1995年则是先跌后涨，2000年是震荡上行，2006年是震荡下行。美元指数的走势之所以不存在一致规律，背后的原因在于美元指数中欧元的权重高达57.6%，因此影响美元走势的核心变量是美欧经济和货币政策的相对表现情况，而不是美国单方面的表现。
欧洲市场：股市跌、欧元跌、债券收益率下行
1999年以来，欧央行货币政策经历了3次由紧到松的切换。与美国部分的分析一样，我们以欧央行结束加息作为货币政策由紧转松的标志，观察时点选择最后一次加息的时间。1999年以来，欧央行经历了3次加息周期的结束，最后一次加息的时点分别在2000年10月、2008年7月、2011年7月。
历次欧央行结束加息后，欧股往往趋于下跌。具体来看，2000年和2008年欧央行结束加息后，斯托克600指数均在相当长的时间内持续大幅下跌，背后的原因分别为互联网泡沫破裂和次贷危机爆发。2011年欧央行结束加息后，斯托克600指数短期内经历了一轮暴跌，主要受欧债危机的影响，随后的5个月内有所反弹，然后再次开始下跌。
历次欧央行结束加息后，欧元兑美元往往趋于下跌。具体来看，2008年和2011年欧央行结束加息后，欧元兑美元均在相当长的时间里持续下跌。2000年欧央行结束加息后，欧元兑美元在4个月内有所上涨，随后开始趋势性下跌，其中上涨的原因在于互联网泡沫破裂后美联储于2000年末实施了降息，欧央行则是在2001年5月才开始降息，也就是说，短期内货币政策的分化导致美元下跌、欧元兑美元被动上涨。
历次欧央行结束加息后，10Y德债收益率均趋于回落。具体来看，历次欧央行结束加息之前，10Y德债收益率均趋于上行；欧央行结束加息之后，10Y德债收益率均持续大幅回落。其中2011年欧央行结束加息之前的2个月，10Y德债收益率就已经开始回落，主要与欧债危机蔓延导致的避险情绪升温有关。
新兴市场：股市多数上涨，货币普遍升值
由于新兴市场的货币政策通常跟随美联储被动调整，因此我们选择美联储结束加息的时间作为观察新兴市场资产表现的基线。资产类别方面，我们主要分析股市和汇率，对应指标分别选择MSCI新兴市场股票指数和MSCI新兴市场货币指数，其中MSCI新兴市场货币指数仅有1997年之后的数据。
股票市场方面，除2000年之外，其他3次美联储结束加息之后MSCI新兴市场股票指数均持续上涨，表现明显好于结束加息之前。2000年结束加息之前新兴市场股票已经开始下跌，结束加息后有小幅反弹，随后继续下跌，主要受互联网泡沫破裂的影响。货币汇率方面，2000年和2006年美联储结束加息之后，MSCI新兴市场货币指数均由之前的下跌转为上涨，并在相当长的时间里持续保持上行态势。
商品市场：黄金中长期趋于上涨，原油无一致规律
由于国际大宗商品普遍以美元计价，因此我们同样选择美联储结束加息的时间作为观察黄金和原油表现的基线。
历次美联储结束加息之后，短期内黄金走势无一致规律；但从中长期来看，除2000年外，黄金价格均趋于上涨。这背后的原因在于，黄金价格中长期走势主要由美国实际利率水平和美元汇率决定，二者均是反向变动关系。美联储结束加息后，美国实际利率水平趋于下降，从而支撑黄金在中长期上涨。但短期之内，由于美元指数表现无一致规律，黄金也就相应地无规律可循。2000年美联储结束加息后，黄金持续下跌，主因美元持续大幅上涨的压制，即美元升值的抑制效果超出了实际利率下行的提振效果。
历次美联储结束加息之后，原油价格走势无一致规律。原油价格走势之所以与货币政策转向无明显相关性，原因在于原油的核心影响因素是供需平衡关系，其中需求端取决于全球经济景气度，供给端取决于OPEC+和美国页岩油的产量。特别是2012年以后，美国页岩油产量爆发式增长，全球原油供给格局已发生显著变化，原油供给越来越多地受美国与OPEC+之间博弈的影响。除此之外，地缘政治事件也会对油价造成扰动，例如2001年后爆发的阿富汗战争、伊拉克战争等，都曾在短期内推高油价。
三、主要大类资产未来走势展望
美元：大概率趋贬
货币政策方面，伴随美联储和欧央行双双转鸽，美欧货币政策分化状态大概率将被打破，美德10Y国债利差自2月以来已持续收窄，美元难以继续保持强势。经济表现方面，美欧经济增长均呈现出持续放缓的态势，但鉴于欧元区经济自2018年初以来就已持续放缓，而美国经济才刚刚开始走弱，我们判断未来美国经济下行的速度和幅度大概率将超出欧元区，从而会利空美元。综合来看，我们认为美元大概率已进入贬值通道。
美债：收益率有望继续下行
根据前面的分析，我们认为美联储未来重新启动加息的概率较低。历史经验则表明，一旦美联储结束加息，10Y美债收益率往往趋于下行。此外，10Y美债收益率受美国经济表现的影响也较大，表现为美国制造业PMI新订单指数与10Y美债收益率走势高度相关。未来美国经济大概率将进一步放缓，也会带动10Y美债收益率继续下行。
美股：短期有望走高，中长期大概率下跌
根据历史经验，美联储结束加息后，在不爆发经济危机的情况下，美股通常趋于上涨；同时考虑到中美贸易谈判取得积极进展，市场风险偏好得到提振，短期内美股有望继续走高。中长期来看，美国股市与经济基本面高度相关，表现为美国制造业PMI新订单指数与标普500指数同比走势高度一致。未来伴随美国经济持续放缓，美股涨幅大概率将继续缩小。鉴于当前标普500指数同比已接近于0，我们倾向于认为美股在中长期大概率会下跌，全年来看实现正收益的概率较低。
黄金：上涨获得有利支撑
黄金价格走势主要受美国实际利率和美元汇率的影响，二者均是负相关。根据历史经验，美联储历次结束加息之后，黄金价格在中长期往往趋于上涨，而当前美元大概率已进入贬值通道，因此黄金有望进入上涨通道。此外，美国10Y实际利率与10Y国债收益率走势高度一致，二者相关性达0.66。鉴于10Y美债收益率大概率将继续下行，美国实际利率水平趋于走低，也将对黄金形成支撑。
原油：中长期易跌难涨
原油价格中长期走势主要由供需平衡关系决定。需求方面，伴随全球经济放缓，原油需求大概率将持续走弱，去年9月以来EIA原油库存持续增加，也印证了原油需求持续放缓。供给方面，去年12月OPEC达成新一轮减产协议，将在2019年上半年削减产量120万桶/日，这也是年初以来原油持续上涨的主因。往后看，需求放缓、美国增产等因素仍将对原油价格形成压制，我们预计中长期油价易跌难涨。需要注意的是，地缘政治冲突是油价走势的重要干扰。
人民币：贬中趋稳，难“破7”
当前，利差、通胀等传统因素已不是关键变量，汇率更多地变成了大国博弈的工具。判断人民币汇率后市，主要看美元走势和我国央行的容忍度。一方面，在美国经济回落、停止加息且提前结束缩表的影响下，美元指数预计回落，对人民币的打压有望缓解。另一方面，中美贸易谈判大概率趋于缓和，人民币升值概率较大。此外，“保持人民币汇率弹性，并在必要时加强宏观审慎管理，稳定市场预期”仍是我国货币当局对人民币汇率的总要求。综合看，人民币汇率大概率贬中趋稳，“破7”难度较大。
风险提示：
1.美国经济表现超预期走强或走弱：如果美国非金融部门债务问题超预期恶化、美股超预期下滑，那么美国经济可能面临超预期走弱的风险；如果2019年美国超预期推出减税2.0计划，或者美国基建计划可以通过，那么也不排除美国经济超预期走强的可能。
2.中美贸易谈判超预期恶化：当前中美贸易谈判有所缓和，如果届时中美之间没有达成贸易协议，美国对产自中国2000亿美元商品关税可能从10%增加到25%，将对中美经济带来较大拖累。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；何宁，国盛宏观助理研究员；王梅郦，国盛宏观研究员。
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[2]国盛宏观熊园团队，美联储释放“强鸽”信号，全面转向尚需等待，2019.01.31
[3]熊园，美国加息中国“降息”，全球流动性和大类资产何去何从？，2018.12.20
[4]国盛宏观熊园团队，油价暴跌后何去何从？分析框架给出的6条线索，2018.11.26
本文节选自国盛证券研究所已于2019年3月24日发布的报告《宏观专题：以史为鉴：全球流动性重回宽松，大类资产何去何从？》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
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