国盛证券宏观研究员，穆仁文
事件：2022年12月新增人民币贷款1.4万亿，预期1.24万亿，去年同期1.13万亿；新增社融1.31万亿，预期1.61万亿，去年同期2.37万亿；社融增速9.6%，前值10%，M2同比11.8%，预期12%，前值12.4%；M1同比3.7%，前值4.6%。核心结论：回顾2022年，货币政策延续宽松、但宽信用效果并未显现，社融增速整体小幅回落，节奏上先升后降，政府债券、准财政等是主要拉动；展望2023年，维持我们年度报告观点：后续政策将全力稳增长、稳信心，一大抓手是中央加杠杆，其中：货币宽松还是大方向，年初降息仍可期（1.17MLF、1.20LPR），短期有4点关注。1、全年看，2022年货币政策延续宽松、但宽信用效果并未显现。>总量上，全年社融增速9.6%，较2021年末的10.3%回落0.7个百分点；>节奏上，上半年在政府债券的拉动下社融增速震荡抬升、高点在6月（10.8%），下半年伴随政府债券拉动减弱、房地产继续走弱、疫情反复，社融增速趋于下行；>结构上，政府债券、政策性开发性金融工具、设备更新再贷款等是主要拉动，而反映经济增长内生动能的居民短贷和居民中长贷表现明显偏弱、是社融的主要拖累项。2、单月看，12月信贷、社融表现分化：信贷略超预期、也超季节性，企业中长贷仍是主要拉动；社融低于预期、也明显低于季节性，存量社融增速创历史新低，企业债券和政府债券是主要拖累。>新增信贷1.4万亿，同比多增2700亿，结构上基本延续9-10月的特征：居民短期贷款、按揭贷款延续同比少增，反映消费仍然疲软、地产下行压力仍大，经济内生动能仍偏弱；企业中长期贷款继续超预期走强，应与保交楼、设备更新等融资有关，债券融资利率走高、企业由债券融资转向信贷融资也是原因之一。>新增社融1.31万亿，存量社融增速进一步回落至9.6%、创历史新低；结构上，政府债券和企业债券大幅少增是主要拖累，信托贷款同比大幅少减、应与保交楼融资有关。3、继续提示：疫情冲击有望逐步减退，叠加稳增长政策发力和季节性效应，经济有望环比修复、但修复力度仍需“边走边看”；货币政策仍将保持宽松，着力扩信贷、宽信用。>伴随近期各地新增感染人数逐渐达峰，疫情冲击有望逐步减退，叠加稳增长政策发力和季节性效应，再结合地铁客运量等高频指标呈现触底回升迹象，指向经济有望环比修复、但修复力度需“边走边看”。>后续政策将全力稳增长、稳信心，一大抓手是中央加杠杆，反映到货币端：货币政策尚难转向、宽松还是大方向，降准降息仍可期。4、往后看，维持我们年度报告的判断：2023年社融增速总体上有望维持在10%-11%之间，节奏上先升后降、高点可能在二季度末；其中，疫情、地产仍是宽信用的最关键因素，短期有4大关注点：>紧盯地方“两会”（基本都在1月中旬），重点关注各地GDP目标（尤其是北京、上海等地）、房地产政策等；>关注近期可能的降息（1.17MLF 、1.20LPR）；>融资相关政策的落地情况，包括结构性货币政策工具（PSL、设备更新再贷款等）、房企融资政策（“第二支箭”、“第三支箭”）等。报告正文：
1、新增信贷规模略好于预期，结构上基本延续9-10月的特征：居民短期贷款再度转负、按揭贷款延续同比少增，反映消费仍然疲软、地产下行压力仍大，经济内生动能仍偏弱；企业中长期贷款继续超预期走强，保交楼、设备更新等融资应仍是主要拉动。>总量看，12月新增信贷1.4万亿，同比多增2700亿，略高于市场预期的1.24万亿，也高于季节性（近三年同期均值为1.18万亿）。其中：居民贷款新增1753亿，同比少增1963亿；企业贷款新增1.26万亿，同比大幅多增6017亿；非银贷款减少11亿，同比少增564亿。>居民短贷、中长贷均延续少增，指向消费、地产等经济内生动能仍偏弱。12月居民短期贷款再度转负（减少113亿），同比少增270亿，主因疫情影响下居民消费表现疲软；居民按揭贷款新增1865亿，同比少增1693亿，已经连续13个月同比少增，与同期房地产销售数据表现一致（12月30城商品房销售面积增速同比-21%），指向当前地产下行压力仍大。
>企业中长期贷款继续逆势走强，保交楼、设备更新等融资仍是主要支撑。12月企业短期贷款减少416亿，同比少减638亿；企业中长期贷款继续逆势走强，新增1.21万亿，同比大幅多增8717亿，明显好于季节性（近三年同期均值4290亿），保交楼、设备更新再贷款等融资应仍是主要支撑（去年11月以来银行对房企授信额度快速增加、设备更新再贷款持续推进）。此外，理财赎回导致债券融资成本走高、企业从债券转向信贷融资也是企业中长贷走高的原因之一。往后看，稳地产政策继续加码、设备更新再贷款等持续推进，企业中长贷有望保持逆势增长。2、新增社融规模明显低于预期和季节性，社融增速创历史最低；结构上，政府债券如期回落，企业债券大幅少增也是主要拖累，信托贷款同比大幅少减、应与保交楼融资有关。>总量看，12月新增社融1.31万亿，明显低于市场预期的1.61万亿，也低于季节性（近三年同期均值2.1万亿），同比少增1.1万亿；社融增速较上月进一步回落0.4个百分点至9.6%。
>结构看，12月社融口径的新增人民币贷款1.44万亿，同比多增4004亿，是当月社融的主要拉动；政府债券新增2781亿，同比大幅少增8893亿，是当月社融的主要拖累项；企业债券融资减少2709亿，同比大幅少增4876亿，是当月社融的另一拖累项，主要与理财赎回导致债券融资成本上升、企业推迟或取消债券融资有关；表外融资减少1418亿，同比少减4970亿，主要与资管新规到期后非标压降压力下降以及近期保交楼相关融资有关。
3、M1增速延续回落，主因基建相关资金投放完毕；M2再度回落，主因理财赎回效应减弱。>与我们此前提示的一致，12月M1同比3.7%，较上月进一步回落0.9个百分点，主因基建相关资金基本投放完毕、对M1拉动减弱，同时企业投资仍低迷；M2同比11.8%，较11月回落0.6个百分点，主因近期理财赎回放缓、资金从债市回流存款减少。存款端，12月新增存款7242亿，同比少增4358亿。其中，财政存款减少1.1万亿，同比多减555亿。
风险提示：降息预期落空，疫情演化、政策力度、外部环境等变化超预期。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员；相关文章：
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本文节选自国盛证券研究所已于2023年1月10日发布的报告《2022年回顾与2023年展望—兼评12月社融超预期大降》，具体内容请详见相关报告。
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