国盛证券宏观研究员，穆仁文
事件：2023年3月新增人民币贷款3.89万亿，预期3.09万亿，去年同期3.13万亿；新增社融5.38万亿，预期4.42万亿，去年同期4.66万亿；社融增速10%，前值9.9%；M2同比12.7%，预期11.9%，前值12.9%；M1同比5.1%，前值5.8%。核心结论：今年以来信贷社融已连续3个月大超预期、结构也延续好转，但综合通胀、高频等数据，背后仍有不少隐忧，比如：居民短贷延续高增VS同期CPI反映的通缩特征仍明显，居民按揭贷好转VS 4月以来地产销售再度超季节性回落，企业中长贷继续改善VS M1增速继续回落。此外，近期市场对于“降息”预期升温，倾向于认为：“货币不是万能的”，客观看降息的实际效果可能并不显著，如果降则属于超预期、应也可理解为“被动”降息，同时降存款利率和降LPR的可能性高于降MLF等政策利率。短期有4点关注，尤其要紧盯4月底政治局会议。1、单月看，3月信贷社融规模均大超预期、大超季节性，结构也延续改善，但背后仍有隐忧。
>新增信贷3.89万亿，同比多增7600亿，高于预期的3.09万亿，也明显好于季节性（近三年同期均值2.2万亿）,其中：居民短贷、按揭贷款均连续两月同比多增，企业中长贷延续高增。>新增社融5.38万亿、同比多增7235亿，大幅高于预期的4.42万亿，也明显好于季节性（近三年均值4.41万亿），信贷、表外票据是主要拉动。>不过，综合通胀、高频等其他数据，背后仍存在隐忧。2、一季度看，信贷新增10.6万亿，同比大幅多增2.26万亿、单季多增规模创2010年以来最高水平，其中：企业中长贷多增2.73万亿，是主拉动项；社融新增14.5万亿，同比大幅多增2.47万亿，存量社融增速已连升两月、重回10%，较去年底升0.4个百分点、较上月升0.1个百分点。
3、近期市场对于“降息”预期升温，倾向于认为：当前经济仍是“弱现实”，货币将延续宽松，主要是以扩信贷、宽信用为主的结构性宽松；客观看，“货币不是万能的”，降息的实际效果可能并不显著，如果降息则属于超预期、也应可理解为“被动”降息，而且，降存款利率和LPR的可能性高于降MLF等政策利率。>截至2022年底，银行净息差为1.91%，处于历史最低水平，反映银行经营压力较大；年初存量贷款重定价，也进一步推升银行的经营压力。因此，调降存款利率、缓解银行经营压力的可能性增加，对应也可能会对等调降5年期LPR、以进一步稳地产，同时，鉴于存款利率参考10年期国债收益率和1年期LPR，如果调降存款利率意味着可能也需要下调1年期LPR；>MLF等政策利率调降的必要性不大，主因有二：一是5%左右GDP目标，指向政策旨在“恢复性增长、并非强刺激”；二是当前利率已经处于历史较低水平，央行2月发布的货币政策报告也重提“引导市场利率围绕政策利率波动”。>紧盯一季度经济数据（4.18公布），预计GDP增速有望4%以上；>4.7国常会“适时出台务实管用的政策措施”的细化部署；>继续关注现有刺激政策的落地效果，尤其是消费链、地产链。报告正文：
1、新增信贷规模大超预期、也明显好于季节性，结构上：居民短贷明显超季节性，但CPI反映的通缩特征仍明显、消费可能仍是弱复苏；居民按揭贷款同比连续两月多增，与同期地产销售数据一致；企业中长贷继续走强，同期数据也反映企业投资意愿明显好转。一季度新增信贷10.6万亿，同比大幅多增2.26万亿，明显超季节性、单季多增规模创2010年以来最高水平。>总量看，3月新增信贷3.89万亿，同比多增7600亿，高于预期的3.09万亿，也明显好于季节性（近三年同期均值2.2万亿），其中：居民贷款新增1.24万亿，同比多增4908亿；企业贷款新增2.7万亿，同比多增2200亿；非银贷款减少379亿，同比少减75亿。
>居民短贷延续多增，但当前通缩特征仍明显，消费可能仍是弱复苏；居民中长贷同比再度多增，地产销售延续改善，但延续性有待观察。3月居民短贷新增6094亿，同比多增2246亿、连续两月同比多增，但同期CPI反映的通缩特征仍显著，因此短贷多增更可能和购房有关、消费可能仍是弱复苏。居民按揭贷新增6348亿，同比多增2613亿、也是连续两月同比多增，主要与同期房地产修复有关，3月30城商品房销售面积同比增加45%、较2月（同比31.5%）进一步改善，但延续性仍有待观察，4月地产销售环比明显走弱。
>企业中长期贷款继续走强，同期数据也反映企业投资意愿明显好转。3月企业短期贷款增加1.08万亿，同比多增2726亿；企业中长期贷款新增2.07万亿，同比多增7252亿。央行一季度调查问卷显示贷款需求指数大幅抬升，基建、制造业、房地产信贷需求全面走强，3月份BCI企业投资前瞻指数也进一步抬升至65.2%、连续两月抬升，均指向投资意愿好转。
2、新增社融规模高于预期、也明显好于季节性，信贷、表外票据是主要拉动；存量社融增速较上月抬升0.1个百分点至10%。一季度新增社融14.5万亿，同比大幅多增2.47万亿。>总量看，3月新增社融5.38万亿、同比多增7235亿，大幅高于预期的4.42万亿，也明显好于季节性（近三年均值4.41万亿）；社融增速较上月抬升0.1个百分点至10%。
>结构看，3月社融口径的新增人民币贷款3.95万亿，同比多增7211亿，是当月社融的主要拉动项；政府债券新增6022亿，同比少增1052亿；企业债券融资新增3288亿，同比少增462亿；表外融资增加1919亿，同比多增1784亿，其中未贴现银行承兑汇票同比大幅多增、是社融的另一拉动项，主要与同期信贷表现较好、银行表外票据转表内冲信贷额度的意愿下降有关。
3、M1增速延续回落，反应资金活化可能不及预期；M2同比小幅回落，主因高基数。> 3月M1同比5.1%，较上月回落0.7个百分点，资金活化可能不及预期、增量资金落地效果有待观察；M2同比12.7%、较上月回落0.2个百分点，主要与去年高基数有关。存款端，3月新增存款5.71万亿，同比多增1.22万亿。其中，非银金融机构存款增加3050亿，同比大幅多增9370亿，可能与近期股票市场好转、居民存款转向非银有关。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员；相关文章：
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本文节选自国盛证券研究所已于2023年4月11日发布的报告《信贷社融连续三月大超预期，还会降息吗？》，具体内容请详见相关报告。
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