3月美国CPI和美联储会议纪要的信号【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘新宇 CFA

事件：4月12日晚，美国公布3月CPI；4月13日凌晨，美联储公布3月会议纪要。

核心结论：除通胀外，信贷紧缩的冲击也将成为美联储货币政策的重要制约因素；5月可能再加息、之后停止，最早7月降息。

1、美国3月CPI同比降至5.0%，核心CPI同比由于低基数小幅反弹至5.6%，主要分项普遍回落。据我们测算，4月美国CPI同比、核心CPI同比分别为4.8%、5.3%左右；6月时CPI 同比预计在3%左右，核心CPI同比预计略高于4%；年底时二者均将处在2.5-3.0%。

2、CPI数据公布后，美股下跌、美债收益率下行，美联储降息预期小幅升温。目前市场预期5月有 70%左右的概率再加25bp，之后将停止加息，7月有过半的概率会开始降息，年底前大概率降息75bp。

3、美联储3月会议纪要预计经济将“温和衰退”，并对信贷紧缩表示担忧。高频指标显示，美国银行业存款流失、信贷紧缩已开始发酵，对公信贷收缩幅度尤为显著，这可能引爆新一轮企业债务危机，导致经济陷入衰退并迫使美联储重新降息。

4、重申前期观点：美联储5月可能再加25bp，之后停止加息，最早7月开始降息。短期重点关注：美国一季度GDP（4/27），3月PCE通胀数据（4/28），4月ISM制造业PMI（5/1），4月ISM非制造业PMI（5/3），美联储议息会议（5/4）。

正文如下：

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1、美国3月CPI低于预期，通胀压力广泛缓解，二季度仍将快速下行。

>整体表现：美国3月未季调CPI同比5.0%，预期5.2%，前值6.0%，连续第9个月回落，是过去23个月最低；核心CPI同比5.6%，预期5.6%，前值5.5%，是过去16个月第二低。季调后的CPI环比0.1%，预期0.2%，前值0.4%；核心CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.5%。其中，核心CPI同比小幅回升主因低基数。

>分项表现：美国3月CPI主要分项中，从环比看，涨幅大于整体CPI的分项包括：交通运输1.4%、外出就餐0.6%、医疗保健商品0.6%、住宅0.6%、新车0.4%、服装0.3%；从同比看，仅外出就餐、新车、医疗保健商品、住宅分项小幅上行，其余分项均明显回落。其中，能源分项是最大的拖累项，住宅分项是最大的拉动项，在剔除能源和住宅分项之后，3月CPI环比为0.10%，与剔除前的CPI环比一致，表明二者影响效果基本完全抵消，且剔除后的环比低于前两个月的0.15%和0.13%，反映出通胀压力仍在广泛缓解。值得注意的是，前期报告中我们曾指出，住宅分项大概率在Q2迎来拐点，而本月住宅分项环比是过去11个月最低，这预示着住宅分项同比拐点可能不远。

>后续测算：根据我们最新测算，4月美国CPI同比、核心CPI同比预计分别为4.8%、5.3%左右；6月时CPI同比预计在3%左右，核心CPI同比预计将略高于4%；年底时二者均将处在2.5-3.0%的区间。节奏上看，CPI同比二季度将快速下行，下半年基本企稳，而核心CPI同比则将大致保持匀速下行。

2、CPI数据公布后，美股下跌、美债收益率下行，降息预期小幅升温。

>大类资产表现：CPI公布后，美股先涨后跌，美元指数持续下行，美债收益率和现货黄金大幅波动。截至收盘，标普500指数下跌0.4%， 10Y美债收益率下行5bp至3.39%，美元指数下跌0.6%至101.5，现货黄金上涨0.6%至2014.6美元/盎司。

>加息预期变化：利率期货数据显示，CPI公布前后，市场加息预期变化不大，降息预期小幅升温。目前市场预期5月有70%左右的概率再加25bp，之后将停止加息，7月有过半的概率会开始降息，年底前大概率会降息75bp。

3、美联储3月会议纪要预计经济将“温和衰退”，并对信贷紧缩表示担忧。

>会议纪要内容：3月会议纪要显示，美联储官员们的经济预测中包含了今年晚些时候发生“温和衰退”（mild recession），2024年GDP增速仍将低于潜在水平，2025年将高于潜在水平。虽然美国银行业的整体风险有限，但近期的风险事件将导致银行收紧信贷条件，这将对经济、就业、通胀构成下行压力，其影响效果尚无法判断。目前通胀依然过高，因此货币政策立场仍有必要保持足够限制性，后续将密切关注信贷和金融状况，在高度不确定的环境下，货币政策应保持灵活性和选择性。

>信贷紧缩表现：高频指标显示，3月底与3月中旬相比，美国商业银行存款规模减少了2368亿美元，其中很大一部分流向了货币市场基金；与此同时，商业银行贷款总额减少了1047亿美元，降幅达0.9%，其中工商业贷款减少了680亿美元，降幅达2.4%。这意味着，存款流失、信贷收缩已经开始发酵，对公信贷的收缩幅度更为显著。此外，银行危机对就业的影响已经开始显现，3月中旬以来，初请失业金人数、失业保险群体的失业率均出现了明显上升。前期报告中我们曾指出，目前美国非金融企业债务压力处在历史高位，一旦信贷大幅收缩，很可能引爆新一轮企业债务危机，将导致经济陷入衰退并迫使美联储重新降息，目前看，这一传导逻辑正在逐步兑现。

4、重申前期观点：美联储5月可能再加25bp，之后停止加息，最早7月开始降息。短期重点关注：美国一季度GDP（4/27），3月PCE通胀数据（4/28），4月ISM制造业PMI（5/1），4月ISM非制造业PMI（5/3），美联储议息会议（5/4）。

风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2023年4月13日发布的报告《3月美国CPI和美联储会议纪要的信号》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘新宇     S0680521030002        [e-mail]

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