三季度美联储可能很纠结—兼评美国6月CPI【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘新宇 博士 CFA

事件：北京时间7月12日，美国公布6月CPI数据。

核心结论：美国6月CPI同比连降12个月至3.0%，预计下半年通胀回落速度将明显减缓，预计年底时CPI同比在3%左右、核心CPI同比在3.5-4.0%。数据公布后，美联储加息预期小幅降温。对美联储而言，仍将在经济、通胀、就业之间权衡：根据我们的分析并参考市场机构调查，三季度美国就业可能出现显著恶化，这也意味着，7月27日美联储大概率再加25BP，但后续节奏变数仍大。

1、美国6月CPI同比3.0%，预期3.1%，是2021年4月以来最低；核心CPI同比同比4.8%，预期5.0%，是2021年11月以来最低。主要分项普遍回落，二手车价格环比转负，住宅分项回落有所加快。

2、根据我们最新测算，7月美国CPI、核心CPI同比预计分别为3.1%、4.7%左右；年底时CPI同比在3%左右，核心CPI同比在3.5-4.0%。从走势看，CPI同比三季度将小幅反弹，四季度重新回落，下半年整体趋于走平；核心CPI同比基本保持匀速缓慢下行。

3、根据历史经验，当CPI和核心CPI同比处在3.5%以下时，若新增非农降至25万左右则可以停止加息，降至15万左右则可以开始降息。目前CPI同比已满足降息条件，核心CPI同比虽偏高但已确立下行趋势，因此就业恶化速度将成为美联储转向的核心影响因素。

4、彭博调查的机构一致预期显示，三季度美国平均每月新增非农就业将从目前的20万左右大幅降至5万左右，四季度和明年一季度均将转负。若实际情况与预期偏离不大，则7/27美联储大概率再加25BP，但后续是否再加息仍存在较大不确定性。

正文如下：

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1、美国6月CPI低于预期，主要分项普遍回落，预计下半年通胀回落速度将减缓。

>整体表现：美国6月未季调CPI同比3.0%，预期3.1%，前值4.0%，连续第12个月回落，是2021年4月以来最低；核心CPI同比4.8%，预期5.0%，前值5.3%，是2021年11月以来最低；整体CPI同比已连续4个月低于核心CPI同比。季调后的CPI环比0.2%，预期0.3%，前值0.1%；核心CPI环比0.2%，预期0.3%，前值0.4%。

>分项表现：美国6月CPI主要分项中，从环比看，涨幅大于整体CPI的分项包括：汽油1.0%、电力0.9%、外出就餐0.4%、住宅0.4%、服装0.3%；从同比看，几乎所有分项同比均较上月明显回落。值得关注的是，二手车环比转负，在此带动下，核心商品分项环比-0.1%，大幅低于前值0.6%；住宅分项环比0.37%，是过去17个月的最低，同比也已连续3个月回落。剔除食品、能源、住宅后的CPI环比0%，低于前值0.15%；剔除住宅后的核心服务通胀环比0.02%，低于前值0.04%。

>后续测算：根据我们最新测算，7月美国CPI同比、核心CPI同比预计分别为3.1%、4.7%左右；年底时CPI同比在3%左右，核心CPI同比在3.5-4.0%。从走势看，受基数影响，CPI同比三季度将小幅反弹，四季度重新回落，下半年整体趋于走平；核心CPI同比基本保持匀速缓慢下行，且年底前绝对值始终高于CPI同比，这意味着，下半年美国通胀的回落速度将明显减缓。

2、CPI数据公布后，美股上涨、美债收益率下行，加息预期小幅降温。

>大类资产表现：CPI公布后，美股和黄金快速上涨，10Y美债收益率和美元指数持续下行。截至7/12收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨0.7%、1.2%、0.3%，10Y美债收益率下行10bp至3.87%，美元指数下跌1.0%至100.6，现货黄金上涨1.7%至1957.2美元/盎司。

>加息预期变化：利率期货数据显示，CPI数据公布后，市场预期7月加25bp的概率保持90%不变，但后续再度加息的概率从50%左右降至30%左右。此外，市场继续预期年内不会降息，明年1月有60%左右的概率降息25bp。

3、三季度美国就业可能显著恶化，这可能成为美联储转向的触发因素。

>当前美联储政策处境：在中期海外宏观展望报告中我们曾指出，当前美国除就业外的经济指标均已达到衰退水平，就业的强势表现很大程度上受到疫情的扰动。此外，当前美国经济和金融状况已支持降息，而就业和通胀状况仍支持继续加息。根据历史经验，当CPI和核心CPI同比处在3.5%以下时，若新增非农降至25万左右则可以停止加息，降至15万左右则可以开始降息。目前CPI同比已满足降息条件，核心CPI同比虽偏高但已确立下行趋势，因此就业的恶化速度将成为美联储转向的核心影响因素。

>三季度美国就业可能显著恶化：由于货币政策对就业的影响通常滞后一年左右，并且过去几个月美国企业破产数量快速上升，下半年美国就业大概率出现显著恶化。作为参考，彭博调查的机构一致预期显示，三季度美国平均每月新增非农就业将从目前的20万左右大幅降至5万左右，四季度和明年一季度均将转负。若实际情况与预期偏离不大，则三季度美国经济将达到全面衰退标准，并且就业状况将满足降息条件。

>后续美联储政策及市场展望：目前看，7/27议息会议上美联储大概率再加息25bp，市场已充分消化了这一预期；若三季度的美国就业如期出现大幅恶化，可能会大大降低美联储9月及以后再加息的可能性，美联储降息预期也可能提前发酵。然而，正如我们在中期报告中所指出的，当前美国经济不同指标存在严重分化，这一情况没有先例可循，因此不论美联储还是市场均采取边走边看的策略，这也决定了下半年美联储货币政策存在较大变数，海外资产价格走势也将以波动为主、难单边上涨或下跌。

风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观研究员;卢姿卉，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2023年7月13日发布的报告《三季度美联储可能很纠结—兼评美国6月CPI》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘新宇     S0680521030002        [e-mail]

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