国盛证券宏观分析师，穆仁文
事件：2023年11月新增人民币贷款1.09万亿，预期1.21万亿，去年同期1.21万亿；新增社融2.45万亿，预期2.45万亿，去年同期1.98万亿；存量社融增速9.4%，前值9.3%；M2同比10%，预期10.1%，前值10.3%；M1同比1.3%，前值1.9%。核心结论：11月信贷低于预期、也略低于季节性，社融基本符合预期、政府债券是主要拉动。结构上，居民短贷和按揭贷明显低于季节性，企业短贷及票据冲量特征延续，M1增速也降至历史低位，再结合11月物价、PMI、中观等指标，均指向当前经济修复基础尚不牢固，本质还是需求不足、信心不足、内生动能不强。继续提示：中央经济工作会议进一步预示2024年政策总基调将偏扩张、偏刺激，具体到货币端，宽松还是大方向，短期降准降息可能性大大提升（最快12月）。1、总体看，11月信贷低于预期、也低于季节性，整体结构也仍有待改善，政府债券拉动下、社融基本符合预期，M1增速降至历史低位。>总量看，新增信贷同比再度转为少增，新增社融同比多增，存量社融增速抬升0.1个百分点至9.4%。>结构上，居民短贷和中长贷均同比多增、主因低基数，绝对规模仍明显低于季节性；企业中长期贷款连续五个月同比少增；票据融资和企业短贷均同比多增，冲量特征延续；政府债券延续发力、同比大幅多增，是拉动社融的重要分项。2、往后看，继续提示：货币宽松仍是大方向，短期降准降息可能性大大提升，结构性工具也有望加快落地。>综合11月物价、PMI、中观等指标来看，均指向当前经济修复基础尚不牢固，尤其是居民消费、地产等仍然偏弱。往后看，12.8政治局会议和12.11中央经济工作会议进一步确认2024年政策总基调偏扩张、偏宽松、偏刺激。>具体到货币端，维持年度报告《向波动要收益—2024 年经济与资产展望》的观点，货币宽松仍是大方向、降准降息可期。其中，物价偏低、近期地产销售也仍偏弱，降息的可能性增加；当前DR007仍在政策利率上方，同业存单利率也持续上行，反映银行间市场流动性仍偏紧，叠加后续增发国债落地，降准也仍有必要。此外，结构性货币政策工具也有望加快落地、配合财政扩张，重点关注PSL。>12.15MLF到期操作情况，关注可能的降准降息；>特殊再融资债、增发国债等对短期流动性的扰动，尤其是特殊再融资债的偿还节奏；>“加强政策工具创新”要求下，货币政策工具箱有望进一步丰富；
1、新增信贷规模低于预期、也低于季节性，结构也未有改善。具体看：居民贷款由上月的减少转为增加、短贷和按揭贷款均小幅多增，但主因去年低基数、整体仍低于季节性；企业中长期贷款连续5个月同比少增；票据融资和企业短贷均同比多增，冲量特征延续。
>总量看，11月新增信贷1.09万亿，同比再度转为少增1200亿，低于预期的1.21万亿，也略低于季节性（近三年同期均值1.3万亿），其中：居民贷款增加2925亿，同比多增298亿；企业贷款新增8221亿，同比少增616亿；非银贷款减少207亿，同比多减108亿。
>居民贷款由上月的减少转为增加、短贷和按揭贷款均小幅多增，但主因去年低基数，绝对规模仍明显低于季节性。11月居民短期贷款增加594亿、同比多增69亿，中长期贷款增加2331亿、同比多增228亿，主要均是由于去年低基数（去年同期居民短期贷款和中长期贷款均大幅少增）。客观看，当前居民短期贷款和中长期贷款规模仍明显低于季节性（近三年同期均值分别为1509亿和4324亿），反映居民消费及地产修复情况仍然偏弱，需求不足的问题仍然突出。>企业短期贷款同比大幅多增、票据融资也连续两个月同比多增，整体冲量特征显著，中长期贷款连续五个月同比少增。11月企业短期融资明显增加，冲量特征延续。其中，企业短期贷款增加1705亿，同比多增1946亿；票据融资增加2092亿，同比多增543亿，连续两个月同比多增。企业中长期贷款增加4460亿，同比少增2907亿、连续5个月同比少增。2、新增社融规模基本符合预期、略高于季节性，特殊再融资债集中发行、企业短贷及票据冲量是主要拉动，存量社融增速较上月抬升0.1个百分点至9.4%。>总量看，11月新增社融2.45万亿，同比多增4663亿，基本符合预期，略高于季节性（近三年同期均值为2.24万亿）；存量社融增速较上月抬升0.1个百分点至9.4%。
>结构看，11月社融口径的人民币贷款新增1.11万亿，同比少增348亿；政府债券新增1.15万亿，同比多增4980亿，是社融的主要拉动项，主要与特殊再融资债集中发行有关，后续偿还进度将影响银行间市场流动性；企业债券增加1330亿，同比多增726亿；表外融资增加14亿，同比多增276亿，其中信托贷款是同比明显多增、是主要贡献项，可能与地产相关信托贷款好转有关。
3、M1增速降至历史低位，指向资金活化偏弱；M2同比回落，主因信贷扩张放缓及高基数。>11月M1同比1.3%，较上月进一步回落0.6个百分点、已处于历史较低水平，实体需求不足、企业资金活化偏弱仍是主要原因；M2同比再度下行至10 %、较上月回落0.3个百分点，主要与信贷扩张放缓、基数走高有关。存款端，11月存款增加2.53万亿，同比少增4200亿，其中，财政存款减少3293，同比少减388亿，可能与特殊再融资债发行后滞留国库有关。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师。相关文章：
本文节选自国盛证券研究所已于2023年12月13日发布的报告《信贷低于季节性，降准降息可能很快》，具体内容请详见相关报告。
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