需求仍弱，新刺激可期—全面解读11月经济【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，杨涛

事件：2023年11月工业增加值同比6.6%（前值4.6%），社零同比10.1%（前值7.6%）；1-11月固投同比2.9%（前值2.9%），其中地产投资累计同比-9.4%（前值-9.3%），狭义基建投资5.8%（前值5.9%），制造业投资6.3%（前值6.2%）。

核心观点：11月经济修复斜率继续放缓，尤其是需求端进一步回踩，包括地产投资跌幅扩大、消费低于预期、CPI和PPI超季节性回落、PMI继续处于线下、M1增速跌至历史低位等，均指向当前经济修复基础尚不牢固，本质还是需求不足、信心不足。继续提示：中央经济工作会议直面困难、对症下药、狠抓落实，2024年政策主基调以进促稳、先立后破，总体偏积极、偏扩张，中央加杠杆是关键，主抓手包括松货币、宽财政、稳地产、拉基建等，2024年GDP目标可能仍定为5%左右的偏高水平。短期看，紧盯近期京沪进一步松地产的效果，紧盯新一轮稳增长政策的出台节奏、特别是降准降息。

>消费端：低于预期、实际仍弱。

>投资端：增速走平，地产跌幅扩大、制造业小升、基建放缓。

>供给端：工业、服务业生产增速提升。

>就业端：总体失业率保持低位。

摘要如下：

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1、整体看，11月经济景气小幅震荡，内生动能仍弱。11月经济数据在基数影响下增速多有提升，但两年平均增速、环比增速仍低，消费和地产实际仍弱；结合此前公布的11月信贷数据低于预期，CPI、PPI超预期回落，PMI连续两个月处于线下等，均指向目前经济修复尚不牢固、内生动能仍然偏弱。统计局也称“外部不稳定不确定因素依然较多，国内需求仍显不足，经济回升向好基础仍需巩固”。

2、结构看，11月工业生产、出口、固投稳定，地产、消费、物价较弱。11月各分项数据基本延续此前变动趋势，其中出口、消费增速提升最多、主因基数走低，消费实际仍弱；工业增加值增速回升；固投增速走平，其中制造业小升、基建放缓、地产跌幅继续扩大；地产、消费、物价最弱，指向居民端需求不足的问题仍然显著。

3、往后看，经济仍有望继续修复，但斜率不宜高估；全年5%目标有望超额实现，关注新一轮稳增长政策出台节奏和落地效果。经济面看，12月高频数据小幅震荡，但随着基数下降，多数经济指标的同比增速预计将继续明显提升，全年5%左右的目标有望超额实现。2024年，在政策发力、出口反弹助推下，经济景气有望继续修复，逐步走出“经济底”；但在国内债务去化压力、海外经济下行压力仍存的情况下，经济环比修复斜率不宜高估。政策面看，中央经济工作会议定调2024年政策基调偏积极、偏扩张，财政发力、货币宽松均可期，2024年GDP目标也可能仍定为5%左右的偏高水平。近期关注新一轮稳增长政策出台、落地情况，如近期京沪地产政策进一步放松。

4、具体看，11月经济数据有如下特征：

1）消费端：低于预期、实际仍弱。11月社零同比10.1%，较前值提升2.5个点，低于市场预期的12.6%；季调环比-0.06%，较前值0.12%回落，低于2017-2019年同期平均的0.74%；两年平均增速1.8%，低于前值的3.5%，指向消费增速反弹主因低基数。结构看，服装鞋帽、餐饮收入、汽车消费增速提升最多，文化办公用品、家电、建材回落最多。高频看，12月上旬人员流动回升、汽车消费增速回落。

2）投资端：增速走平，地产跌幅扩大、制造业小升、基建放缓。1-11月固定资产投资同比2.9%，较前值持平，符合市场预期的2.9%，季调环比0.26%，较前值0.12%提升，仍低于2017-2019年前同期平均的0.41%。

>地产跌幅继续扩大。1-11月商品房销售面积、销售额同比分别为-8.0%、-5.2%，分别较前值回落0.2、0.3个百分点，土地成交也仍在低位，指向房企信心仍然低迷。地产投资跌幅仍大，1-11月地产投资累计同比-9.4%，较前值回落0.1个点；新开工增速微升，施工稳定，竣工增速回落。高频看，12月以来新房销售仍在低位。

>制造业增速小升。1-11月制造业投资累计同比6.3%，较前值微升0.1个点；11月制造业投资当月同比7.1%，较前值回升0.9个点；企业预期仍弱。结构看，食品制造、有色、医药投资增速提升较多，电气机械、通用设备、汽车等行业增速回落较多。

>基建继续放缓。1-11月广义、狭义基建投资同比分别为8.0%、5.8%，分别较前值回落0.3、0.1个百分点。11月广义、狭义基建投资当月同比分别为5.4%、5.0%，分别较前值增速变动-0.2、1.2个点。高频看，12月沥青开工率回落，水泥发运率小升，整体基建实物工作量仍待提升，指向万亿国债支持效果暂不明显。

3）供给端：工业、服务业生产增速提升。11月工业增加值同比6.6%，较前值提升2个点，略高于市场预期的5.7%；两年平均增速4.4%，低于前值的4.8%；季调环比0.87%，较前值0.39%提升，高于2017-2019年平均的0.54%，指向工业生产有所好转。分行业看，汽车、公用事业、电子设备增速提升较多，可能与出口订单有关；化学制品、有色、黑色等行业回落较多。11月服务业生产指数同比提升1.6个点至9.3%。

4）就业端：总体失业率保持低位。11月城镇调查失业率5%，较前值持平。

风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化。

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正文如下：

一、11月经济小幅震荡，内生动能仍弱

整体看，11月经济景气小幅震荡，结构分化，内生动能仍弱。11月经济数据在基数影响下增速多有提升，但两年平均增速、环比增速仍低，消费和地产实际仍弱；结合此前公布的11月信贷数据低于预期，CPI、PPI超预期回落、PMI连续两个月处于线下等，均指向目前经济修复尚不牢固、内生动能仍然偏弱。统计局称“外部不稳定不确定因素依然较多，国内需求仍显不足，经济回升向好基础仍需巩固”。

结构看，低基数下增速多回升，消费、地产实际仍弱。11月消费、出口增速在低基数影响下提升，消费实际仍偏弱；工业增加值增速回升，固定资产投资稳定，地产仍下行。

二、消费端：低于预期、实际仍弱

11月消费增速低于预期。11月社零同比10.1%，较前值提升2.5个点，低于市场预期的12.6%；季调环比-0.06%，较前值0.12%回落，低于2017-2019年同期平均的0.74%；两年平均增速1.8%，低于前值的3.5%，指向消费增速反弹主因低基数（2022年11月社零同比-5.9%，10月-0.5%），实际仍弱。

结构看，多数消费增速提升，服装鞋帽、餐饮收入、汽车消费增速提升最多。

>商品消费方面，11月商品零售同比8.0%，较前值提升1.5个点。细分商品看，服装鞋帽、餐饮收入、汽车消费增速提升最多，文化办公用品、家电、建材回落最多。

>服务消费方面，11月餐饮收入同比25.8%，较前值回升8.7个点。1-11月份，服务零售额同比增长19.5%，比1-10月份加快0.5个百分点。

从近期高频数据看，人员流动回升、汽车消费增速回落。从高频数据看，2023年12月上旬，百城拥堵延时指数回升；全国乘用车零售同比增长7%，较11月增速回落。

三、投资端：地产跌幅扩大、制造业小升、基建放缓

固定资产投资增速走平。1-11月固定资产投资同比2.9%，较前值持平，符合市场预期的2.9%，季调环比0.26%，较前值0.12%提升，仍低于2017-2019年同期平均的0.41%。

结构看，地产跌幅扩大、基建放缓、制造业小升。地产投资累计同比-9.4%（前值-9.3%），广义基建投资8.0%（前值8.3%），制造业投资6.3%（前值6.2%）；地产、基建、制造业均基本符合预期。

地产投资跌幅扩大

地产销售、土地成交仍在低位。1-11月商品房销售面积、销售额同比分别为-8.0%、-5.2%，分别较前值回落0.2、0.3个百分点，土地成交也仍在低位，指向房企信心仍然低迷。

高频看，12月新房销售高频数据仍在低位，指向地产市场仍未真正企稳。

地产投资跌幅仍大，新开工增速微升，施工稳定，竣工增速回落。1-11月地产投资累计同比-9.4%，较前值回落0.1个点；11月地产投资当月同比-10.6%，跌幅较前值小幅收窄，主因基数走低。1-11月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-21.2%、-7.2%、17.9%，新开工增速微升，施工稳定，竣工增速回落。

制造业投资增速小升

制造业投资增速小升。根据统计局，1-11月制造业投资累计同比6.3%，较前值微升0.1个点；根据我们测算，11月制造业投资当月同比7.1%，较前值回升0.9个点。制造业近期表现韧性较强，可能与政策支持、出口回升带动有关，预计后续可能保持韧性。

企业预期仍弱。11月企业投资前瞻指数55.0%，较前值回落1.1个点；11月PMI生产经营活动预期回升0.2个点至55.8%。

从分行业制造业投资增速变化看，食品制造、有色、医药投资增速提升较多，电气机械、通用设备、汽车等行业增速回落较多。

基建增速小幅放缓

基建投资累计增速继续放缓。根据统计局数据，1-11月广义、狭义基建投资同比分别为8.0%、5.8%，分别较前值回落0.3、0.1个百分点。根据我们测算，11月广义、狭义基建投资当月同比分别为5.4%、5.0%，分别较前值增速变动-0.2、1.2个点。从高频数据看，12月沥青开工率回落，水泥发运率小升，整体基建实物工作量仍待提升。

四、供给端：工业、服务业增速提升

工业生产增速继续提升。11月工业增加值同比6.6%，较前值提升2个点，略高于市场预期的5.7%；两年平均增速4.4%，低于前值的4.8%；季调环比0.87%，较前值0.39%微升，高于2017-2019年平均的0.54%，指向工业生产有所好转。

服务业增速提升。11月服务业生产指数同比提升1.6个点至9.3%，主因基数走低，两年平均增速3.5%，较前值回落0.3个百分点。

分行业看，汽车、公用事业、电子设备增速提升较多，可能与新能源车等出口订单有关；化学制品、有色、黑色等行业回落较多。

从近期高频数据看，12月以来高炉开工率有所回落、PTA开工率小幅提升，汽车半钢胎开工率小幅震荡，整体工业生产基本稳定。

五、就业端：总体失业率保持低位

总体失业率保持低位。11月城镇调查失业率5%，较前值持平。31个大城市失业率5%，较前值持平。

风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2023年12月15日发布的报告《需求仍弱，新刺激可期—全面解读11月经济》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

杨涛        S0680522070001        [e-mail]

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