国盛证券宏观分析师，穆仁文
事件：1月15日，央行超额续作9950亿MLF，中标利率2.5%、与上月持平。核心结论：本次降息虽然迟到、但可能不会缺席，后续大概率还会降息降准。1、去年底以来降息预期较高，本次MLF利率“按兵不动”属预期落空。2、市场“押注”降息，主因经济弱、需求差、地产弱、物价低，叠加央行近期表态偏鸽。3、客观看，本次降息预期落空确实稍显“意外”，倾向于认为：防止资金空转、稳人民币汇率、稳银行息差可能是央行的主要考量。4、往后看，当前经济下行压力仍大，稳增长、稳物价、稳地产尚需政策加码，具体到货币端，宽松还是大方向，本次降息虽然迟到、但可能不会缺席，后续降准降息仍是大概率事件。5、资产看，本次降息预期落空对市场情绪有一定压制，但对股票和债券的实质影响较为有限；鉴于1-2月是经济数据真空期，可紧盯实物工作量相关高频数据和后续政策节奏，有3大关注点。
1、年底以来降息预期较高，本次MLF利率“按兵不动”属预期落空。年底年初以来，市场对于降息预期较高，近期10年期国债收益率一度下行至2.5%下方，很大程度也是在交易降息预期。因此，本次MLF利率水平保持不变，可谓预期落空。
2、市场“押注”降息，主因经济弱、需求差、地产弱、物价低，叠加央行近期表态偏鸽。2023年10月以来我国各项经济数据再度转弱，集中体现为PMI连续三个月超季节性回落、CPI连续三个月负增、一揽子松地产政策后地产景气仍弱等，均指向当前经济下行较大，尤其是地产、消费等需求不足的问题仍突出。回顾2023年6月和8月的两次降息，大背景均是在物价低迷（6-8月CPI分别为0%、-0.3%、0.1%）、地产销售偏弱（6-8月30城地产销售同比分别为-32%、-27%、-23%），因此近期市场对降息预期较高。此外，近期央行表态“要加大已出台货币政策实施力度，适时强化逆周期调节”，叠加12月下旬主要大行下调了存款利率，也强化了降息预期。
3、客观看，本次降息预期落空确实稍显“意外”，倾向于认为：防止资金空转、稳人民币汇率、稳银行息差可能是央行的主要考量。>与10.24宣布增发国债后并未降准类似，防资金空转、稳汇率可能是主要考量。2023.10.24宣布增发国债、叠加年末MLF大规模到期，市场对于降准预期也比较充分。然而，2023年11月和12月央行更多通过超额续作MLF投放流动性、并在12月重启PSL，事后看合意的解释可能是防止资金空转和稳人民币汇率。就当前而言，银行间市场利率已回归政策利率附近，R001成交量再度突破7万亿，指向债券市场“滚隔夜”行为增加，若降息可能进一步加剧资金空转；此外，近期美国12月非农就业、CPI等数据均超预期，加大了美联储降息节奏的不确定性，支撑美元走强的同时也加大了人民币压力。
>当前银行净息差已处于历史较低水平，降息将进一步加剧银行息差压力。我国的利率传导存在“MLF-LPR-贷款利率”的链条，过往看，调降MLF利率（负债端）后LPR利率（资产端）大概率将跟随下调。考虑到2023年Q3最新披露的银行净息差仅1.73%、也处于历史较低水平，并已经低于《合格审慎评估实施办法》中规定的净息差警戒线（1.8%），降息后无疑将进一步加大银行净息差压力。
4、往后看，当前经济下行压力仍大，稳增长、稳物价、稳地产尚需政策加码，具体到货币端，宽松还是大方向，本次降息虽然迟到、但可能不是缺席，后续降准降息仍是大概率事件。维持我们此前判断：中央经济工作会议要求稳中求进、以进促稳、先立后破，着力稳预期稳增长等各种“稳”，重提“以经济建设为中心”，进一步指向2024年政策将偏扩张、偏积极、偏刺激，2024年GDP目标大概率也会定为5%左右的偏高水平，中央加杠杆是主要抓手，反应货币政策端，宽松仍是大方向，降准降息仍可期。此外，鉴于一季度财政大概率前置发力，客观上也需央行降准降息配合。5、资产看，本次降息预期落空对市场情绪有一定压制，但对股票和债券的实质影响较为有限；鉴于1-2月是经济数据真空期，可紧盯实物工作量相关高频数据和后续政策节奏。继续提示，最近2-3个月是经济和政策落地的重要观察期，有三大关注点：1）新一轮稳增长政策出台节奏，包括可能的降息降准等；2）已出台政策的落地效果，包括PSL、专项债提前批、特殊再融资债、京沪松地产效果等，尤其是水泥、沥青、挖掘机等基建链的实物工作量相关指标；3）1月中下旬地方“两会”进展，包括各省GDP目标设定（主看经济大省是否高于5%）、各省“三大工程”投资计划等。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师。相关文章：
本文节选自国盛证券研究所已于2024年1月16日发布的报告《迟到了，会缺席吗？—降息预期落空的5点理解》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com穆仁文 S0680523060001 murenwen@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。