怎么看“降息交易”与“特朗普交易”？【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘新宇 博士 CFA

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事件：近期随着美国就业和通胀数据走弱，市场对美联储降息的预期明显升温；与此同时，特朗普遭遇枪击后支持率暴涨，市场开始交易其可能赢得大选。

核心观点：我们对美联储历轮降息、2016和2020年美国大选时期的资产表现进行了详细复盘，分析了其内在交易逻辑，并结合当前形势对主要资产进行了展望。结论如下：

1、美联储历次降息前后，美股和黄金大多上涨，美债收益率、美元指数、原油、铜大多下跌。背后的逻辑在于，美联储降息意味着流动性宽松，同时也意味着经济和通胀回落，甚至有可能发生衰退。对于美债而言，上述因素均是利好收益率下行；美股在尚未出现明显的衰退迹象时，往往更多交易流动性宽松；黄金的金融属性占主导，降息属于利好；而原油和铜的工业属性占主导，更多交易潜在的衰退风险；美元指数受美国和其他国家经济与货币政策相对表现的影响，走势不确定性较大。

2、通过复盘2016年和2020年大选，大选前1-2个月美股均表现为下跌、黄金均表现为上涨，大选后则正好相反；相对存在差异的是，若特朗普当选，美元指数和美债收益率往往更容易上行，而原油和铜的上涨空间会受限。背后的逻辑在于，美股和黄金在大选前后的表现相反主要受避险情绪的影响，与特朗普是否当选关系不大；而特朗普主张通过减税刺激经济、扩大能源开采、缓和地缘冲突，会带动美国经济预期改善，同时打压大宗商品价格。

3、后续展望：综合历史规律以及当前具体情况，我们对下半年主要资产的展望如下：

（1）美股：大选前有调整压力，大选后有望重新上涨；

（2）美元&美债：震荡偏下行，但下行空间有限；

（3）黄金：短期内有调整压力，中长期依然看好；

（4）原油：三季度保持高位，四季度可能回落。

对国内市场而言，特朗普上台意味着中美关系将进一步趋紧，贸易摩擦也可能升级，这会对国内出口链和人民币汇率造成压力。（详细分析请参阅正文）

正文如下：

1、美联储降息预期和美国大选最新选情变化。

>最新降息预期：自7月初以来，由于美国6月非农和CPI数据均走弱，市场对美联储降息的预期快速升温。截至7月19日，利率期货数据显示，美联储9月首次降息、年内降息2次的概率均已达100%，并且有约50%的概率年内降息3次，而6月底之前市场仅预期年内降息1-2次。

>大选最新选情：拜登已于7月21日宣布退选，同时表示将支持现任副总统卡马拉·哈里斯接替自己参加竞选。截至7月22日，RCP汇总各家机构民调数据显示，若最终大选是特朗普VS拜登，则支持率分别为47.7% VS 44.7%；若是特朗普VS哈里斯，则支持率分别为48.5% VS 46.6%，特朗普依然保持较大领先优势。不过由于拜登才刚刚宣布退选，目前哈里斯的民调数据较少，后续有待进一步观察。另一方面，7月15日至18日，共和党举行全国代表大会，正式提名特朗普为总统候选人，并确定副总统人选为俄亥俄州参议员J·D·万斯，同时也公布了共和党的竞选纲领。从内容看，还是延续了特朗普一贯的政策主张，主要包括：减税、加征关税、支持传统能源和制造业、封锁边境并驱逐非法移民、反对新能源汽车等，详见图表5。

2、美联储历次降息周期开启时，大类资产表现复盘。

>历史复盘：1984年以来，美联储共经历过6轮降息周期，其中，1984年和1995年降息后经济并未发生衰退，被视作“预防式降息”，而其他4次降息后或早或晚均发生了衰退，详见图表6。我们梳理了历次降息开启时的主要资产表现，具体如下：

（1）美股：降息前2个月，美股大多上涨，仅2001年下跌；降息落地之后，美股大多继续上涨，2007和2001年则开启持续下跌，原因在于这两次降息后不久均发生了经济衰退。

（2）美债：全部6轮降息周期中，无论降息前或降息后，无论短期或中长期，10Y美债收益率均表现为持续下行。

（3）美元：最近4轮降息周期中，降息前2个月美元指数均表现为震荡下行；1989和1984年降息前2个月，美元指数均表现为持续上行。降息落地之后，美元指数无论短期还是中长期走势均无明显规律。

（4）黄金：降息前2个月，黄金大多表现为震荡上涨，仅1989年持续下跌；降息落地之后，黄金短期走势无明显规律，中长期大多表现为上涨。

（5）原油：降息前2个月，原油大多表现为震荡下跌；降息落地之后，原油短期内大多延续偏弱，中长期走势无明显规律。

（6）铜：降息前2个月，铜大多表现为震荡下跌；降息落地之后，铜短期内大多延续偏弱，中长期走势无明显规律。

3、特朗普2016年胜选、2020年败选时，大类资产表现复盘。

>2016年复盘：2016年美国大选的投票日为11月8日，次日就已完成计票，特朗普获胜。大选前，特朗普的民调支持率始终落后于希拉里，专业人士普遍不看好特朗普获胜；但从当年10月下旬开始，由于“邮件门”事件，希拉里深陷负面舆论，特朗普获胜的可能性逐渐上升。从市场表现看，大选前一个月，美股、原油下跌，美元指数、美债收益率、黄金、铜上涨；大选结束后，美股、美债收益率、美元指数大幅上行，黄金短期快速下跌、中长期上涨，原油和铜短期内快速反弹、但高度有限，中长期震荡回落。

>2020年复盘：2020年美国大选投票日为11月3日，不过由于计票问题，最终结果一周后才得以确定，在此期间特朗普得票率从领先到落后，最终败选。从市场表现看，大选前一个月，美股、原油下跌，美债收益率、黄金、铜上涨，美元指数震荡；大选结束后，美股、原油、铜持续上涨，美元指数和黄金出现较长时间的下跌，美债收益率短期内有所回落，中长期依然上行。

4、“降息交易”与“特朗普交易”的内在逻辑及后续展望。

>“降息交易”的逻辑：美联储降息意味着流动性宽松，但同时也意味着经济和通胀下行、甚至可能发生衰退，因此不同资产交易的侧重点有所不同。对于美债而言，这些因素无疑都是利好（价格涨、收益率下行）。对于美股而言，在衰退尚未发生的阶段，流动性宽松的利好相对占主导；衰退发生之后，盈利恶化才会占主导。对于商品而言，黄金的金融属性占主导，而原油和铜的工业属性占主导，因此黄金更多交易流动性宽松，原油和铜更多交易经济和通胀下行。对于美元指数而言，其核心影响因素是美国和其他国家的经济、货币政策相对表现，因此走势的不确定性更大。

>“特朗普交易”的逻辑：根据前文对两次大选期间的资产表现复盘，大选前往往都是美股跌、黄金涨，大选后则出现反转，主要反映了避险情绪的影响，与特朗普是否当选可能关系不大。相对较为明显的是，若特朗普当选，美元指数和美债收益率更容易上行，而原油和铜的价格高度会受限，这与前面提到的特朗普政策主张相一致：一方面通过减税等手段刺激经济，另一方面通过扩大能源开采、缓和地缘冲突等手段打压大宗商品价格。

>后续展望：目前市场对美联储降息的预期已经很高，实际降息节奏难以明显超出预期，这意味着“降息交易”对市场的影响可能会趋于弱化。而美国大选距今仍有3个多月的时间，后续潜在的变数仍大，“特朗普交易”可能仍会在较长时间内延续，不过节奏上可能会有反复。对于主要资产表现方面，我们仍维持前期观点：

（1）美股：目前看，至少年内美国经济发生衰退的可能性较低，因此美股不具备持续大幅下跌的基础。不过，当前美股估值过高，历史上看三季度美股容易出现季节性调整，同时大选前美股也往往表现不佳。虽然降息预期升温会对美股构成利好，但目前市场降息预期已经很高，后续进一步升温的空间有限，利好基本已经出尽。因此，我们维持美股大选前有调整压力、大选后有望重新上涨的判断。

（2）美元&美债：美国经济和通胀数据走弱、降息预期升温，会驱动美元指数和美债收益率下行；特朗普胜选概率上升，会驱动美元指数和美债收益率上行，二者一定程度上会有所抵消。此外，考虑到美联储降息预期进一步升温的空间有限，并且欧洲经济表现依然偏弱，我们仍维持下半年美元和美债收益率震荡偏下行、难大幅下跌的判断。

（3）黄金：短期内由于降息预期难再明显升温、全球央行放慢购金、期货和期权多头持仓较为拥挤等因素，黄金面临调整压力。不过中长期看，黄金上涨潜力仍大，回调后仍有较强的配置价值。从历史经验看，大选结束后黄金往往短期内会有明显回调，届时将迎来配置的窗口期。

（4）原油：下半年全球经济复苏动能依然偏弱，叠加特朗普如果上台会增加原油供应，因此油价上涨高度受限；不过由于夏季需求旺季叠加OPEC+维持减产，三季度原油供需相对偏紧，油价难出现持续下跌，大概率维持高位震荡或进一步小幅上涨。四季度后，若OPEC+按计划恢复产量，叠加需求高峰期已过，油价下跌压力将逐步加大。

对国内市场而言，特朗普上台意味着中美关系将进一步趋紧，贸易摩擦也可能升级，这会对国内出口链和人民币汇率造成压力。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期，美国大选爆发黑天鹅事件。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2024年7月27日发布的报告《怎么看“降息交易”与“特朗普交易”？》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘新宇     S0680521030002        [e-mail]

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