经济压力变大，有望较快“放水”【国盛宏观|高频半月观】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘安林

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每半个月，我们基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”等6大维度，跟踪最新宏观高频数据的边际变化，本期为8月26日-9月8日相关数据跟踪。

核心观点：近半月高频数据有忧有喜：忧在，地产销售延续偏弱，尤其是18城二手房销售环比明显回落，绝对值降至近年同期偏低水平；喜在，地方专项债发行有所加快；猪价、菜价上涨趋缓；钢材表需、房企拿地有所改善。继续提示：全年保“5%”压力加大，紧盯可能的增量政策，尤其是中央加杠杆（扩赤字/特别国债/降准降息/降房贷利率/地产收储扩容等）。

1、基于“6大维度”高频数据，近半月高频有忧有喜，多数指标延续此前趋势，包括：沥青开工延续低位震荡，中上游价格多数回落，下游开工平稳、中上游开工弱化等，指向全年“保5%”的压力仍然不小。

2、具体看，近半月（8.26-9.8）高频数据特征如下：

>供给：上游开工涨跌互现，中下游开工保持平稳；

>需求：地产销售仍弱，汽车销售改善，土地钢材环比回升、持续性待观察；

>价格：上游大宗价格多数下跌，中游分化，下游价格上涨趋缓；

>库存：电煤、工业金属、建材等库存均有所回落；

>交通物流：航班执飞、CCFI指数回落，货运物流指数续升；

>流动性：地方专项债发行加速，美元、美债延续回落。

报告摘要：

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一、供给：上游开工涨跌互现，中下游开工保持平稳。

>中上游看，近半月，247家高炉开工率环比续降1.1个百分点至77.0%，相比2023年和2019年同期分别偏低7.2、3.5个百分点。焦化企业开工率环比续降2.8个百分点至67.5%，相比2023年和2019年同期分别偏低3.8、5.0个百分点。石油沥青装置开工率先升后降、均值环比回升1.5个百分点至27.1%、仍为同期最低，相比2023年和2019年同期分别偏低18.7、17.8个百分点。水泥粉磨开工率均值环比续升3.0个百分点至50.4%、升幅弱于2017-2023年同期均值，绝对值仍为同期最低，同比2023年、2019年分别偏低4.9、17.3个百分点。

>下游看，近半月，汽车半钢胎开工率均值持平前值79.0%、仍为同期最高；相比2023年、2019年同期分别偏高6.7、20.2个百分点。江浙涤纶长丝开工环比持平前值88.3%，同比偏高2.2个百分点、相比2019年同期仍然偏低4.3个百分点。

二、需求：地产销售仍弱，汽车销售改善，土地钢材环比回升、持续性待观察。

>生产复工：沿海8省发电耗煤均值环比回落0.9%至240.8万吨、仍为同期最高，强于季节性（2017-2023年同期均值为降6.9%），可能跟南方部分地区高温天气有关；同比偏高19.6%。百城土地周均成交1515.5万㎡、仍在近年同期偏低水平，环比增29.7%，强于2019-2023年同期均值-6.0%；同比增70.4%，相比2019-2021年同期分别-26.5%、-35.5%、+0.9%。钢材、螺纹表需均值环比有所回升，可能仍跟北方降雨减少有关，其中：钢材、螺纹表需分别环比增4.6%、10.5%，2019-2023年同期均值分别为增1.6%、2.0%，绝对值均仍为同期最低。

>线下消费：近半月30大中城市新房销售先升后降、均值环比小升0.5%，近1周再度明显回落，同比降25.9%、降幅进一步扩大，相比2019-2021年同期分别降58.6%、64.8%、54.1%。18城二手房销售环比续降12.8%至约17.8万㎡、2017-2023年同期环比均值为降7.4%，相比2023年同期偏低6.9%。

三、价格：上游大宗价格多数下跌，中游分化，下游价格上涨趋缓。

>上游资源品：南华综合指数环比持平前值，同比偏低5.3%。重点商品中：布油收于76.6美元/桶，近半月均值环比跌3.1%；黄骅港Q5500动力煤价均值环比涨0.5%，同比偏低1.1%；铁矿石价格均值环比续跌0.6%，同比偏低18.1%。

>中游工业品：螺纹钢价格环比涨1.9%，可能跟近期钢材表需增加有关，绝对值仍在低位，同比下跌13.1%；水泥价格指数环比续跌0.7%，同比仍偏高6.2%。

>线下消费：近半月30大中城市新房销售先升后降、均值环比回落3.7%，尤其是近1周明显回落，同比降幅扩大至28.9%，相比2019-2021年同期分别降60.4%、66.2%、56.0%。18城二手房销售环比续降12.1%至约18.0万㎡、2017-2023年同期环比均值为降7.4%，相比2023年同期偏低6.1%。

四、库存：电煤、工业金属、建材等库存均有所回落。

>能源：沿海8省电厂存煤环比降0.8%，降幅小于2017-2023年同期均值-1.0%。

>工业金属：钢材库存环比续降9.6%，绝对值再创同期新低；铝环比续降0.5%。

>建材：沥青库存环比续降21.3万吨；水泥库容比环比回落0.4个百分点至65.4%。

五、交通物流：航班执飞、CCFI指数回落，货运物流指数续升。

>人员流动：近半月，商业航班执飞数量均值环比下降6.9%，可能跟暑期结束有关，绝对值仍为同期最高；整车货运流量指数环比增3.1%，同比偏低2.2%。

>出口运价：BDI环比延续涨8.4%、同比偏高69.0%；CCFI环比续跌5.0%，同比仍然偏高120.2%、升幅继续收窄。

六、流动性跟踪：地方专项债发行加速，美元、美债延续回落。

>货币市场流动性：近半月，央行通过OMO净回笼9876亿元；MLF缩量续作3000亿元（8.15 MLF到期4010亿元）。货币市场利率中枢有所回落，近半月DR007、R007、Shibor（1周）均值分别环比回落1.7bp、9.1bp、9.2bp。同业存单利率续升，3月期AAA、AA+同业存单收益率分别回升2.2bp、2.3bp。

>债券市场流动性：近半月利率债发行15061亿，环比多发1304亿；地方政府专项债发行3817亿，年初以来累计发行25714亿，发行进度65.9%。10Y、1Y国债到期收益率分别回落3.6bp、6.1bp，分别收于2.136%、1.430%。

>汇率&海外市场：美元指数均值续降0.8%、收于101.18；美元兑人民币（央行中间价）均值贬值0.4%。截止9.6，10Y美债收益率均值续降3.9bp、收于3.72%。

风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。

正文如下：

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一、供给：上游开工涨跌互现，中下游开工保持平稳

上游开工涨跌互现、绝对值仍在低位。近半月来（8.26-9.8），全国247家样本高炉开工率均值环比续降1.1个百分点至77.0%，相比2023年和2019年同期分别偏低7.2、3.5个百分点。焦化企业开工率均值环比续降2.8个百分点至67.5%，相比2023年和2019年同期分别偏低3.8、5.0个百分点，降幅明显扩大。石油沥青装置开工率先升后降、均值环比回升1.5个百分点至27.1%，绝对值仍为同期最低，相比2023年和2019年同期分别偏低18.7、17.8个百分点。水泥粉磨开工率均值环比续升3.0个百分点，录得50.4%，回升幅度弱于2017-2023年同期均值3.5个百分点，绝对值仍为近年同期最低，相比2023年和2019年同期分别偏低4.9、17.3个百分点。

中下游开工保持平稳。近半月来，汽车半钢胎开工率均值环比持平前值79.0%，仍为有数据以来同期最高，相比2023年和2019年同期分别偏高6.7、20.2个百分点。江浙地区涤纶长丝开工环比同样持平前值88.3%，相比2023年同期偏高2.2个百分点、相比2019年同期仍然偏低4.3个百分点。

二、需求：地产销售仍弱，汽车销售改善，土地钢材环比回升、持续性待观察

1.生产复工：土地、钢材环比回升，持续性待观察；发电耗煤小降

沿海8省发电耗煤小降、强于季节规律，绝对值仍为同期最高。近半月来（8.23-9.5），沿海8省发电日均耗煤均值环比回落0.9%至约240.8万吨，仍为同期最高、强于季节规律（2017-2023年同期均值为降6.9%），主要跟近期南方部分地区高温、居民用电偏高有关；近半月均值同比偏高19.6%、相比2019年同期偏高17.1%。

百城土地成交环比有所回升、后续持续性仍待进一步观察。近半月来（数据截至9.1），百城土地周均成交面积有所回升，录得均值1515.5万㎡，仍在近年同期偏低水平；环比增加29.7%，强于近年同期均值（2019-2023年同期均值为-6.0%）；相比2023年同期增加70.4%，相比2019-2021年同期分别同比-26.5%、-35.5%、+0.9%。年初以来周均成交面积1275.0万㎡，同比下降17.6%，降幅有所收窄。

近半月钢材、螺纹表需均值有所回升，可能跟近期北方地区降雨减少有关；绝对值仍为同期最低。近半月来，钢材表需有所回升、均值环比增加4.6%至约856.3万吨，强于往年同期均值（2019-2023年同期环比均值为增1.6%），可能跟近期北方地区降雨减少有关；绝对值仍为同期最低，相比2023年和2019年同期分别偏低8.9%、23.7%。其中，螺纹钢表需同样有所回升、均值环比增加10.5%至约218.5万吨，同样强于往年同期均值（2019-2023年同期环比均值为增2.0%），绝对值仍为同期最低；相比2023年、2019年同期分别偏低20.4%、44.5%。

挖掘机销售环比续降、绝对值仍然显著偏低；使用时长续降、仍为近年同期最低。7月挖掘机销量环比6月续降17.5%，降幅小于往年同期均值（2019-2023年同期均值为-19.9%），绝对值仍在同期偏低水平。其中：国内销售6234台，环比下降18.6%，指向挖掘机出口仍然强于内销；同比2023年仍然偏高21.9%。7月挖掘机平均开工时长环比增加0.7小时至88.4小时/月，仍为近年同期最低；相比2023年和2019年同期分别偏低0.4、41.6小时/月。

2.线下消费：新房销售先升后降、二手房明显回落，汽车销售有所回升

30大中城市新房销售先升后降、均值有所回落，同比降幅扩大。近半月来，30大中城市新房日均成交面积先升后降、均值环比下降3.7%，尤其是近1周明显回落，相比2023年同期降幅扩大至28.9%，相比2019-2021年同期分别下降60.4%、66.2%、56.0%。

18城二手房销售环比进一步回落、仍然弱于往年同期均值。18个重点城市二手房销售面积日均成交均值环比进一步回落12.1%至约18.0万㎡，环比继续弱于往年同期季节均值（2017-2023年同期环比均值为降7.4%），相比2023年同期偏低6.1%、相比2019年同期偏低15.4%。

8月汽车销售有所改善。据乘联会，8月乘用车日均销售6.16万辆，环比7月增加10.5%，相比2023年同期小升0.8%；此外，7月乘用车日均销售5.58万辆，环比6月降4.6%、同比为降0.3%，指向8月汽车销售有所改善。全年看，年初以来乘用车日均销售5.42万辆，相比2023年同期下降3.2%。往后看，继续提示：以旧换新等政策可能提振年内汽车销售，但部分国家、地区对中国汽车加征关税，汽车产业不确定性有所增加。

由于暑期结束，观影人次再度回落。近半月全国电影日均观影人次环比减少19.1%，相比2023年同期下降3.4%、相比2019年同期下降31.6%；尤其是9月第1周，观影人次降至近年同期低位。

三、价格：上游大宗价格多数下跌，中游分化，下游价格上涨趋缓

上游资源品：南华综合指数环比持平前值，上游大宗价格多数下跌。近半月来，南华综合指数均值环比持平前值，相比2023年同期偏低5.3%。重点大宗商品中：布伦特原油价格收于76.6美元/桶，近半月均值环比跌3.1%。黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比上涨0.5%，收于852元/吨，可能跟近期南方部分地区高温、用电增加带动煤炭需求上升有关，相比2023年同期偏低约1.1%。铁矿石期货（连续合约）结算价收于715元/吨，近半月均值环比续跌0.6%，相比2023年同期均值仍然偏低约18.1%，降幅扩大。

中游工业品：钢铁价格小升、水泥价格续跌。近半月来，螺纹钢现货价格环比涨1.9%，可能跟近期钢材表需回升有关；绝对值仍在低位，相比2023年同期下跌13.1%。水泥价格指数均值环比续跌0.7%，收于115.41，相比2023年同期偏高6.2%。

下游消费品：猪肉价格环比微跌，蔬菜价格涨幅收窄。近半月来，猪肉价格均值环比微跌0.1%至约27.4元/公斤，相比2023年同期偏高21.2%。蔬菜价格均值环比续涨0.6%、涨幅有所收窄（近1周有所回落），弱于季节规律（2017-2023年同期均值为涨3.7%），符合前期判断，即：按照往年季节规律，9月初至9月中旬蔬菜供应增加，蔬菜价格涨幅可能收窄、并逐步回落；当前菜价绝对值仍为同期最高，相比2023年同期偏高约16.3%。

四、库存：电煤、工业金属、建材等库存均有所回落

1.能源库存

电厂存煤环比延续小降、降幅小于近年同期均值；全美原油及石油产品库存续降。近半月来，沿海8省电厂存煤均值3432.9万吨，仍为同期次高（仅低于2023年同期）；环比小降0.8%，降幅略小于往年同期均值（2017-2023年同期环比均值降1.0%），相比2023年同期偏低8.0%、相比2019年同期仍然偏高25.9%。截至2024年8月30日，全美原油及石油产品库存环比减少855.4万桶，绝对值约为16.50亿桶。

2.工业金属

钢材库存明显回落，电解铝库存续降。近半月来，钢材库存环比续降9.6%，录得1292.7万吨，再创近年同期新低。电解铝库存环比续降0.5%，2017-2023年同期均值为增加1.2%，相比2023年同期水平偏高74.4%。

3.建材库存

沥青延续快速去库，水泥库存再度小降。近半月来，沥青库存（厂库+社库）环比再度大降21.3万吨至约260.5万吨，延续快速去库趋势，相比2023年同期仍然偏高24.2万吨。整体看，鉴于近期沥青开工小幅抬升、库存快速去化，加上近期专项债发行加快，指向基建实物工作量可能存在边际改善，但仍需进一步观察。水泥库容比均值环比回落0.4个百分点至65.4%，相比2023年同期仍然偏低9.0个百分点。

五、交通物流：航班执飞、CCFI指数回落，货运物流指数续升

人员流动：商业航班数量环比明显回落、但绝对值仍在高位。近半月来，商业航班执飞数量明显回落，可能跟近期暑期结束、出行减少，南方地区降雨等有关，均值环比下降6.9%至约15567架次/日，仍为有数据以来同期最高，相比2023年同期仍然偏高约7.9%，约为2019年同期的104.2%。

货物运输：全国整车货运流量指数延续回升。近半月来，全国整车货运流量指数延续回升，均值环比上升3.1%至约112.6，相比2023年同期仍然偏低2.2%。

出口运价：BDI指数环比延续上涨，CCFI指数环比续降。近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)环比延续上涨8.4%，相比2023年同期偏高69.0%；中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比续跌5.0%，相比2023年同期仍然偏高120.2%，升幅继续收窄。

六、流动性跟踪：地方专项债发行加速，美元、美债延续回落

1.货币市场流动性

流动性投放：由于跨月影响，央行通过OMO货币投放和回笼增加。近半月来，央行通过OMO实现货币投放16170亿元，到期回笼26046亿元，净回笼9876亿元。此外，8.26央行缩量续作MLF 3000亿元（8.15 MLF到期4010亿元）。

货币市场利率：货币市场利率中枢有所回落。近半月来，DR007、R007、Shibor（1周）中枢分别回落1.7bp、9.1bp、9.2bp，DR007绝对值略高于7天逆回购利率；R007、DR007利差环比有所回升，指向月末流动性分层现象有所强化。同业存单到期收益率延续回升，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率中枢环比上期分别回升2.2bp、2.3bp。

整体看，参照8月PMI、地产销售、开工等高频数据，指向全年“保5%”压力加大，紧盯可能的增量政策，尤其是中央加杠杆。具体到货币端，宽松还是大方向，年内大概率还会降准降息，9月是重要观察窗口。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债合计发行15061.4亿元，环比上期多发1304.1亿元。其中：国债发行7422.2亿元，环比多发390.4亿元；地方政府债发行5069.2亿元，环比多发983.7亿；地方专项债发行3816.9亿元，年初以来合计发行25714.3亿元；按照全年3.9万亿额度计算，发行进度约65.9%，近期发行进度明显加快。政策性银行债发行2520亿元，环比少发120亿元。

二级市场：近半月来，国债到期收益率再度回落。其中：10Y、1Y国债到期收益率均值分别回落3.6bp、6.1bp，分别收于2.136%、1.430%。

3.汇率&海外市场

近半月来，美元指数再度明显下跌0.8%、收于101.18，主要跟美国衰退预期仍存、就业数据不及预期等有关。其中：美元兑人民币（央行中间价）均值贬值0.4%。10年期美债收益率均值环比续降3.9bp、收于3.72%；截至9月6日，近半月中美利差（中国-美国）倒挂均值收窄0.3bp、收于158.4bp。

风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。

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本文节选自国盛证券研究所已于2024年9月8日发布的报告《高频半月观—经济压力变大，有望较快“放水”》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘安林     S0680523020002        [e-mail]

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