BCG与光大银行中国资管系列报告之2016 | 隐忧突显，溯本清源
BCG与光大银行深入研究中国资管市场，2015-2018连续四年发布行业报告，本文为2016年报告摘要。
2016年中国资管行业喜忧参半、暗潮涌动。规模方面，整体行业规模再创新高，繁荣持续。机构方面，外压下机构投资加风险保收益，风险持续累积。生态方面，多嵌套、多通道，不利于金融稳定。监管方面，“重规范、防风险”，引导行业回归本源。我们指出，当前资管市场诸多隐忧背后是“少、短、分、刚、同”这五大根本问题。本报告深入洞察了国外发达资管市场的特点和发展经验，并探索中国资管行业未来的转型发展方向。
繁荣持续
百万亿元突显地位，强监管规范市场。
2016年是资管行业发展十分关键的一年，也是波澜起伏、充满变化的一年。总体而言，市场繁荣持续，呈现四大特征。
1. 规模：资管市场在 2016 年已突破百万亿元，在整个金融体系中占据的地位越发凸显。
中国资管行业的规模在近几年经历了突飞猛进的扩张，并在2016年实现28%的年增长，达112万亿元，相当于年度GDP的151%，已接近中国银行业总资产规模的一半（参阅下图）。
2. 产品：固收高权益低，货基、私募发展迅速。
从资管机构的资产投向分布来看，整体更加偏向固定收益类的配置，权益类的占比较低。从产品策略构成来看，我国呈现出显著特点：
国内大部分资管产品难以从策略上进行明确归类；
我国的货币基金占比远高于美国；
我国的私募基金近年来规模飙升，公募基金的发展一定程度已相对滞后于私募基金；
ETF等被动策略基金在中国的规模尚在萌芽阶段。
3. 机构：投资压力攀升，加风险保收益，中小机构繁荣。
2016年，宏观外部因素的诸多不利给资管机构带来巨大挑战。压力之下，机构通过加杠杆、加大期限错配、提升风险偏好等方式来维持收益成为普遍现象。从机构市场份额看，2016年中国市场“赢者通吃”现象部分出现逆转，一定程度也映射出中小型资管机构正在通过更加激进的操作扩张规模（参阅下图）。
4. 监管：加强联合出击，防风险、重规范。
2016年是资管“强监管年”，无论是规范性文件的发布数量和新规的严厉性，还是监管查处违规的力度和处罚数量，都有所大幅增强。从规范的内容来看，监管在多个方面体现出高度一致的思路，强化监管的方向包括去杠杆、去通道、去刚兑、禁资金池、严格投向、提高准入和规范委外等。央行在开展宏观审慎监管的过程中，也在逐步加强对资管行业的引导和管理。
隐忧突显
拉低融资效率，积累金融风险。
在资管规模持续繁荣的另一面，市场也积累了诸多问题，隐忧突显。我们在2016年报告中指出，资管行业诸多隐忧背后存在“少、短、分、刚、同”五大根本问题。
1. “三高”投资：高杠杆、高期限错配、高风险偏好。
外压之下，资管机构通过“三高”的投资方式，努力维持对投资者预期收益的承诺。行业刚性兑付的持续，会继续扭曲市场对风险的定价、加剧利差倒挂，从而刺激资金进一步脱实向虚，影响实体经济发展。因此，“三高”不仅会对资管行业自身造成较大影响，也将对整体金融、经济、社会稳定带来较强负外部性。
2. 特色生态：嵌套繁多、通道难消。
中国资管行业多嵌套、多通道，直接拉长了资金链条，推高社会融资成本，并使风险分布更具隐匿性，影响经济发展和金融稳定。嵌套本身也大幅增加了有效监管的难度，局部打击难以降低整体规模。不过，资管机构嵌套其它资管产品，可根据产生动因不同而分为三种类型，其中部分具有一定的主动管理价值的嵌套（如FoF和MoM），未来具备广阔发展机遇，需与其他通道业务区别对待。
3. 五大根因：少、同、短、刚、分。
少：资本市场缺乏量大、多样、长期、优质的标准化资产；缺乏风险对冲工具；股市缺乏创造长期持续收益的历史。
同：资管机构缺乏差异性投资策略、同质化程度高、竞争白热化等外部约束和问题，是中国资管行业为何会出现机构拼命加风险、生态多重嵌套等现象的根本原因。
短：短期资本占比高，逐利性很强；投资者保守、缺乏风险承担能力。
刚：出于规模和效益考虑，资管机构存在隐性刚兑的动力和惯性。
分：生态多通道、多嵌套的根本原因是监管的“分”使然。
溯本清源
聚焦发达国家资管市场的特点和经验。
美国和欧洲是全球规模最大的资管市场，在产品结构和机构生态上较中国市场更加成熟和规范，为未来中国资管市场的演进方向提供了参考（参阅下图）。
1. 美国：资本市场发达，养老贡献长资金，银行保险独立系三足鼎立。
市场规模方面，美国是世界上最发达、规模最庞大的资管市场。
产品特点方面，美国资管产品呈现高度基金化的特征，投资者自担风险。
竞争格局方面，充分混业竞争下，银行系、保险系及独立系资管机构逐渐形成了三足鼎立、相对均衡发展的态势。
业务模式方面，形成了多层次的业务模式，全能型资管与精品型资管共存，在不同的客户和渠道所形成的领先者群体也呈现出差异化的特点。
嵌套形式方面，美国资管市场的嵌套也广泛存在，但嵌套中间层的设立是一种投资策略，产生主动管理的价值，并非通道。
美国资产管理市场之所以形成以上特点，三个基础因素发挥了非常关键的作用：有效而适变的监管、极具深度广度且收益有吸引力的资本市场、发达的养老金体系保障资金端足够长期导向。
2. 欧洲：功能监管原则，机构客户为主导，银行保险系培育资管巨头。
市场规模方面，欧洲拥有世界第二大资管市场，资管行业在金融业中的地位不及美国，略高于中国。
产品特点方面，欧洲资管产品与美国非常类似，高度基金化与净值化。
竞争格局方面，银行、保险系主导，竞争格局与中国情况相近。
洞察欧洲资管行业发展的关键因素，我们发现，欧洲与美国在监管、资金端和资产端三方面存在高度的相似性。这进一步说明，资管行业的成熟离不开三个关键方面：基于功能监管逻辑的监管、长期导向和机构化导向的资金端、以及发达的资本市场。
转型发展
下一步中国资管行业发展的思考与建议。
1. 资本市场、资管产品、资金管理，三层架构各司其职。
一个回归本源的资管行业，其定位应为传导、分散、匹配风险而非承担和消除风险。具体而言，健全的资管体系需包含三层架构。
最底层是资本市场层。这一层的功能是提供合格、丰富、能够长期持续创造价值的基本投资品。
中间层是资管产品层。这一层的功能是面向投资者提供风险和收益特征清晰、多元的组合投资工具。这一层也是资产管理机构努力发挥专业价值的位置。
最上层是资金管理层。这一层也可理解为财富管理层，其功能是提供契合客户自身特点的财富增值方案、现金流支出匹配方案和风险管理方案。
前文提到的“少”、“同”、“短”、“刚”、“分”的问题，实际体现出三层结构功能的相应缺失或不足。未来三层架构的功能应回归正确定位，各司其职（参阅下图）。
2. 市场条件、监管制度、资管机构，共创持续健康发展。
解决扭曲三层架构的五大问题，是一个长期持续、循序渐进的过程，既需要行业内的监管方和从业机构共同努力，也需要行业外基础条件的成熟。
外部条件成熟：发展多层次的资本市场以及养老金三支柱体系。一方面，需要继续丰富资本市场的资产谱系。另一方面，需在股票、债券等已形成的核心基础资产类别上继续增加供应规模。此外，资本市场与资管行业发展应形成良性互动，彼此有效促进。当前，获得大量稳定的长期导向资金是中国发展成熟稳健股票市场需要突破的最大制约条件。国内若能通过相关税收制度的革新，有效推进养老金规模的迅速扩大、以及引导长期保险的更快速渗透，所带来的积极影响将同时惠及资管市场层和资本市场层，助推资管行业和资本市场进入协同发展的健康轨道。
监管加速完善：加强功能监管、防范风险、引导转型。一是要尽快明确银行理财产品的“身份”定位。二是需完善资产管理行业的监管框架，按照产品本质特征进行一般性、功能性的定义和分类，确保同类型产品的监管逻辑一致。同时，在统一规定的基础上尽快推动相关立法完善，将核心标准通过法律的形式长期固化。此外，应加强穿透监管、统一监测工具，加强投资者保护，提高监管政策的稳定性、透明性。
机构主动转型：以专业化、差异化服务取胜的高维竞争。首先，各类机构需根据自身的禀赋和优势，进行差异化的发展定位，并在一到多个领域形成相对突出的专业优势。其次，资管机构需真正客户导向、赢得客户长期信任。最后，资管应抓住“人”和“科技”两大核心竞争力，在科技方面提早布局、尤其是在数据管理和数据分析能力上加大投入的机构，将有望在竞争中实现更快突围。
专题研究介绍
每年的报告中，我们都选择了一些热点、重点议题进行专题研究，篇幅原因我们未提供摘要介绍，如需交流分享，请与我们联系。2016年报告我们覆盖了以下两个专题：
专题一：美国应对银证保资管混业创新的功能监管经验
专题二：银行委外的正确打开方式
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2、《BCG与光大银行中国资管系列报告之2017》
关于作者
潘东是中国光大银行资产管理部总经理。
何大勇是波士顿咨询公司（BCG）董事总经理，全球合伙人，BCG金融机构和保险专项大中华区负责人。如需联络，请致信he.david@bcg.com。
谭彦是波士顿咨询公司（BCG）合伙人。如需联络，请致信tan.tammy@bcg.com。
刘冰冰是波士顿咨询公司（BCG）董事总经理，全球合伙人。如需联络，请致信liu.bingbing@bcg.com。
孙蔚是波士顿咨询公司（BCG）董事经理。如需联络，请致信sun.sally@bcg.com。
此外，特别感谢参与本报告研究和撰写的光大银行资产管理部团队，包括宋纲和胡立，以及BCG金融机构服务团队，包括王夕霏、郭燕、张冬妮、孙骏。