赵建：中国经济的“安全边际”还有多大？

本文根据赵建教授8月29日西泽投资线上策略会发言整理。整理人：西泽研究院研究员 王嫄。

目录

PART 1  专题发言

PART 2  问答环节

专题发言

时间过得飞快，非常高兴能在线上跟大家交流一下关于这半年来我们对整个宏观经济的一些研究与想法。

去年12月份我们写了一篇展望今年的宏观报告《拐点的临近》（可以联系小编索要完整版），报告中就较为担心今年会有一个大的变化，即全球经济衰退并可能伴随一场金融危机的出现。这篇报告里的第一句，我们认为“除了全球性金融危机，再也没有其他的可以给各国央行带来共识的事情了。金融危机像一个外星人，当他再次光临地球的时候，各国之间只能摈弃前嫌一致对外”。只有当危机再次发生的时候，中美之间才可能就摒弃现在所谓的贸易战，联手起来共同抗击这个“外星人”。

十年以前美国次贷危机发生的时候，就是由中美联手来共同面对的。美国首先大幅降息并制定7000亿美元的财政刺激计划，继而中国开启四万亿信贷刺激计划，两国当时非常默契。但是2016年之后，美国经济强劲复苏，“日子过好了就有别的想法”，加上美国政治经济极化带来的右翼回潮，在特朗普的带领下美国出现了逆全球化的想法，继而引发了后面的一系列后果。现在，在贸易战摩擦和周期性下滑力量的叠加作用下，全球经济不可避免的又要进一步恶化。

今年6月份我们又写了一篇名为《卷土重来，暮色苍茫——2019宏观中期展望》的报告。我们看到全球的货币政策均出现不同程度的大转向，尤其是美国时隔三年之后重启降息，因此我们认为这是一个巨大的拐点，与去年我们的整个宏观展望相比，其基本逻辑相差不大。随着8月即将结束，站在这个时间点上如何来看待我国的宏观经济走向？感觉数据还不是那么清晰，真的有点“乱云飞渡”的感觉。全球经济的“安全边际”正在收窄，对于中国来说，正面临“保卫三四五六七八九十”的宏观临界：3%的CPI，4%的赤字率，5%的投资增速，6%的GDP增速，7的汇率，8%的广义货币增速，9%的社融增速，10%的房地产投资增速。这些数据，有些已经破了，有些没破，中国经济的“安全边际”正在面临巨大的考验！

一、鹰派降息表明“美国经济已经很危险”？

一方面，根据一些大家已经看到的指标（比如PMI、投资、CPI等），全球经济已经从去年10月份开始呈现出整体下行的趋势，这是大家都看到的公共信息。另一方面，还有一些我们不知道的“暗信息”。大家都知道的信息，可视为我们做贝塔的一个因子。至于我们未知的信息，一些需要我们在边际上进行对赌，需要做出大概的主观判断。目前而言，我们需要根据这八个月以来发生的事情，去重新做贝叶斯信念的更新，即重新的认知。

从全球经济周期的角度来看我们现在所处的时间点，实际上是处于2016年开始的一次库存周期的重新探底的区域。我们知道次贷危机之后其实有几个关键点（危机冲击波）。第一波是从2009年到2012年，先由美国次贷危机引发，随后因为2012欧债危机进一步强化（实际还有中国的民企信用危机）。第二波2012年到2015年，又是一个小的周期，从2015年探底成功之后，2016到2018年上半年一直攀升到了顶峰，下半年开始全球经济开始衰退。这一次从周期性力量来看，实际上是第三次的比较短的朱格拉周期（叠加库存周期）。

诚然，历史的节奏相似，但并不完全相同。根据达里奥的分析框架（债务周期），这次不一样的地方在于：当下的这一波朱格拉周期的衰退是处在一个债务周期的末端。这个债务周期的末端是非常明显的，此处列举几个信号，一是全球债务已经达到250万亿美元，很多经济体杠杆率已经达到极限；二是负利率债券规模达到了创纪录的15万亿美元，几乎占了国债市场的1/3，这以前从未遇到过的情况。聚焦中国，我们也看到“宽货币“一直没有办法点燃”宽信用“，即虽然货币一直降息，但是信用市场仍无法修复。以上就是我们当下面临的特殊处境，一个十分复杂的境况。也就是说，我们现在的基本面的探底不能完全看朱格拉周期的实体经济的活动，要重点关注债务周期的压制。经济周期是镶嵌在债务周期里的，而且债务周期起到了决定性力量。

那么这一波周期性复苏的力量来自何处？主要还是以美国和中国为主导，主要还是以美国为主。在这次复苏周期的国别间联系上，全球各国首先“消费”美国的复苏，继而形成相互强化的趋势。因为美国的市场经济自组织修复能力，韧性都是比较强，再加上它以消费为主的基本动力，靠大牛市的财富效应助推。

拿中国来说，一季度中国的GDP之所以能保持在6.4%的增长，上半年保持在6.3%的增长，实际上是由于进出口替代了投资起到了支撑我国经济增长的重要作用。数据显示，仅第一季度的进出口就为中国经济拉了1.4个百分点，而投资对中国经济的拉动只有0.6个百分点。我们都说中国是投资拉动型增长，但实际情况却是投资在拖累经济。当下，中国经济增长的马车是依靠衰退式顺差来从美国获得动力。对美国来说逆差太大，这也导致美国开始对中国打贸易战。

再来看美国，可以说存在一些需要去判断、做对赌、做交易的地方。第一、降息问题，这次鹰派降息其实是不符合逻辑的。因为无论是从美国的就业数据、通胀率，房屋开工数据、亦或是消费数据都是非常好的。甚至它的就业率达到了历史最高水平，但是基于该背景下的降息却是美国历史上从未有过的。从逻辑层面来讲，与之前完全不同，原来是依靠泰勒方程，现在菲利普斯曲线也已失效。

这个时候我们怎么来判断美国降息的基本的逻辑以及之后降息的力度？实际上主要有四个问题：（1）股市成为它重要的考虑因素；（2）利差倒挂，关于这个利差问题，有学者称最短时间是180天，最长时间是两年就要面临衰退。（3）美元指数，现在全球负利率盛行，所有的资金拥挤地购买美元资产，买美元十年国债把美元指数打得特别高，现在美指已高达98，这是特朗普特别不愿意看到的，也是导致人民币汇率破七的主要原因。（4）全球央行宽松，目前全球前所未有的货币宽松导致的结果是美国的货币政策被架空。换言之，全球货币都在宽松，美元不宽松，实际上美国的整个资产重定价是有问题的。它导致了整个资本流动只能往美国流，这是非常危险的事情。我们说鹰派降息就像四年前的鸽派加息一样，它是一个“分裂”的逻辑，这也导致鲍威尔跟特朗普之间的矛盾。

第二，美国经济的数据分化问题。刚才提及美国很多好的数据，其实也出现了不好的数据，表现在一些长期统计指标跟短期的指标出现分化和矛盾。另外，我们还看到8月份制造业PMI数据自2016年以来第一次跌到荣枯线以下。我们说数据在分化，美联储应该是看到一些更为长远的信号，或者公开看不到的“危险信号”。本不该降息的鹰派出现降息，其逻辑与鸽派降息是完全不一样的。基于此，我们根据美国分化的数据来判断，它经济的衰退概率确实比较大。

第三、即将到来的美国大选是我们需要重点关注的事件因子。在还有半年进入预选、一年进入正式选举的情况下，又可能会涌现出很多“黑天鹅”。当前来看，市场对特朗普连任出现较多怀疑，据公开数据分析称其落选的概率愈来愈大，当然也存在一些夸大的因素。但是从基本的逻辑判断来说，照目前的发展势头，如果特朗普继续打贸易战的话，将会是一件非常麻烦的事情。这样不仅会提升选民的生活成本，还可能会引发股市再一次大幅波动，经济衰退压力增大。从我个人的判断来说，特朗普落选的概率还是有的。而且一旦特朗普落选，可能金融市场的整个策略又将面临一个新的逻辑。同时，我们也不能把它完全当做一个“黑天鹅”了，因为大家开始感知这一块。

另外，我们重新来看美国经济的过去这三年的复苏的来源，主要是靠以下几个力量。第一，周期性力量，也就是它跌多跌久时需要补库存，补资本支出。第二，特朗普的减税和基建带来的刺激效应，新能源行业的发展等，确实也起到了巨大的作用。第三、股市上涨的财富效应，进一步推升美国的消费力量。可以说它的消费更多的是来自股市带来的资产负债表的改善。如果美国的股市出现问题，那么对它的影响将是巨大的。所以说美国衰退的概率非常大。至于衰退的时间点、衰退的程度以及特朗普是否可以连任，它直接关系到特朗普对中美贸易战的策略问题。时间关系，不作展开。

二、保卫中国经济的“安全边际”：宏观临界的“三四五六七八九十”

讲完全球的基本情况，我们看国内的几个数据。实际上有几个数据全部进入到一个临界点，或者说宏观上的“安全边际”拐点，我把它称为“保卫三四五六七八九十”。这些都是处于一个安全边际临界的宏观数据。

3指的是CPI。CPI现在是2.8%。实际上我比较担心马上下半年就会进入3%的局势，这就有点滞涨的风险了。由于CPI是决定实际利率的关键因素，保卫CPI对于我们的货币政策会产生很大的影响。因为我们过去担心“猪油共振”，现在油不用担心了，但是猪又来了，这个大家都能感受到。但是我们需要看到的实际上是非食品指数（PPI）在下降的，平减指数是在下降的，也就是说这是一个滞胀格局，是一个以猪周期拉起来的问题。如果说我们的猪肉供给能够重新出现改善，这个3我们还是能够保得住的，但是压力还是较大的。另一个3指的是3万亿的外汇储备。实际上现在对大家对它的感觉比较钝化了，不及2016年811汇改的时候。随着汇率破七以及外管局钝化数据的因素，大家对它的感知已经不再那么惊弓之鸟、杯弓蛇影了。

4指赤字率。我认为赤字率应当是今年重点关注的一个事情。2018年赤字率只有2.6%，2018年年底我们定的今年是2.8%，没想到的是，今年上半年狭义的赤字率已经到了3.5%（粗略匡算），实际的赤字率已经破4.所以你会看到国家金融与发展实验室做的一个最新的报告中，用的词比较狠——“改革开放以来最严峻的形势”，大家可以自己去查财政数据。赤字只能靠债来补，我们发的地方债，到7月份已经用完年度的九成。可见我们今年用的财政政策是非常狠的。

另外，我们还关注到了为了打贸易战中国所付出的代价，一个接近500亿的缺口。是为了补贴出口退税，也就是我们退的税比收的税要多出500亿。另外还有一个非常关键的点。我们现在卖地都不赚钱了，国家土地转让金收入已经低于支出，缺口大约是3000亿元，也就是原来地方政府的主要财政来源，卖地都不赚钱了（当然缺口是人为算出来的，卖地却是实打实的现金流收入）。原因可能是房价太高，拆迁安置成本飙升。所以说，房价涨的太厉害，已经到了新的宏观安全边际。我们今天刚关注了一个数据，就是当房价收入比过9的时候，房地产投资已经不能拉动GDP了，因为它的挤出效应已经越来越大。

当然，换个角度，乐观的一点的视角，我们的财政政策打的这么猛，赤字率已经是改革开放以来最猛的时候，那么下半年会不会在基建投资方面，通过投资乘数会带来回暖效应？这个是需要抱较为乐观的态度，因为不能光看支出层面，还要考量对宏观经济稳定的赎买。

5是固定资产投资增速，要保持在高于5%的增速。现在是这一数据是5.7%，虽然远离安全边际，但是我们比较担心，基建投资能否重新上来，基于当前反腐大背景、较强融资约束环境下，固定资产投资增速能否保住5%。另外，保卫5，首先要保卫10，10指的是房产投资同比增长需要保住10，后面会提到。

6是GDP增长率。最终的目的我们是要保卫6，是指保证GDP能够不要破6%。GDP破6对中国经济的稳定性是一个很大的坎，就像汇率破7一样，时间关系我不再具体讲。总的来说，把经济增长的动力一层一层分解，压力还是比较大的。因为我们上半年在边际上主要靠进出口，主要靠消费，投资仅仅贡献了0.6，不到一个百分点，这历史上改革开放以来从来没有过的。如果中美贸易战继续，进出口改善不了，这个6将很难保住。我们认为，这个6今年最好不要破，原因在于，6一旦破了将意味着我们又进入一个新的心理场景，整个大类资产的价格要进入一个再平衡。因为现代经济是预期的经济，如果大家预期不好了，集体预期进入紧缩时间，那么就真的可能兵败如山。表面上虽然是简简单单的数字，其实背后都代表着人们的心理预期。金融说到底都是唯心的。一旦破6，当我们对中国经济产生了怀疑，那么随即而来的可能是更高的风险溢价。

7指的是汇率，实际上我们看到破7比我们想象的付出的宏观成本要低。以前不敢破七，现在破七可谓是“师出有名”，即用货币贬值对冲关税。所以反而在金融市场上大家的心也比较定。同时此前央行也做了很多工作，包括从811汇改以来的资本管制的一种经验，另外在离岸市场也做了很多对冲央票或者货币政策的维稳工作。现在没想到的是7.1也破了，但是我认为部分归因于美元过于强势。人民币缺乏定价权，主要看美元指数，美元指数又与欧元紧密相连，基于目前欧洲的经济衰落太快，跟美国经济之间造成一个巨大的缺口，导致美元飙升。你可以算一下欧洲的PMI跟美国的制造业PMI之间的数值，它的差距越大，美元指数越强。因为现在欧洲的PMI是46（已经非常低），美国的制造业PMI才刚破50，所以全球的避险资金都在汇集在美国，汇集在这个经济还在保持增长的、充满希望的地方。这也是让特朗普比较烦恼的事情。那么美元指数是不是见顶？如果说美元指数见顶的话，我觉得汇率压力倒不是特别大，我们放弃了汇率这个7换得了更多货币宽松的条件。

8是指M2同比增速（实体经济流动性的问题）。中国 7月份M2货币供应同比只有8.1%，说明实体经济的流动性很紧张，已经靠近安全边际。M2作为广义货币依靠经济的内生动力，它的整个货币创造的机理非常复杂。当下，货币理论又陷入一个争论，MMT遇上数字货币非国家化，两种极化的理论，也说明了现在我们对货币的理解存有大问题。此外，在8的防线上，我们看到M2有一些不一样的地方：一季度个人存款大幅增长，二季度是非银存款大幅增长，这些都是和以前不一样的地方。总而言之，M2我们要保卫8%，现在已经杀到兵临城下8.1%了，这是非常危险的一个边际。

9指的是社融增速，它的安全边际相对较好，但有很多人为的因素在里面，比如经常修改口径。M2作为金融的一个数据是整个经济的血液，2018年我们已经流失很多血液，不能再大量失血。目前社融增速保持在10左右，但是我们认为社融一定要高于M2 两个百分点以上，这样才能保证宏观上的流动性缺口。但这本质上又是信用的问题。从社融的结构来看，资本市场还是关键，因为商业银行的确很难扩表了，看看就是能否把资本市场刺激起来。

10指的是房产投资同比增长。我们看到，最近政策层基本上把房地产融资的渠道全都砍掉，逼着银行向实体经济放款。基于此，房产投资同比增长要保住10是很困难的，可以说基本上不可能。我们测算了购置和建安这两块，是很难保住10的，甚至8%都难。如果房地产投资同比增长低于10%的话，我们的固定投资能保持在5%也就很难，继而会传导到GDP的6%的这一关卡。就目前来讲，我们的制造业投资上民营企业已经非常艰难，基建投资上官员主动作为的积极性还不高，只能靠房地产投资拉动。现在需求是非常稀缺的，在需求层面，只有房地产需求还比较高。如果是房地产投资低于8%的话，其他的情形不变，也就是中性情况，中美贸易战不恶化，这种情况下6也很难保住。所以靠什么来保卫6？宏观上，需要我们对赌的同时继续关注高频数据和边际上的变化。

三、大国经济的韧性：相信看不见的结构性力量

我们看到的都是总量指标。在这些非常严峻的宏观经济数字背后，我们也要看到一些可能保持中国经济韧性的长期慢变量，归纳起来为以下六个：

第一，中国的制造业精神（集体主义精神）。现在全球都在讲自由主义、个人主义。实际上，我们过去广为诟病的集体主义在现在是非常稀缺的。中国现在还有基于集体主义的，愿意在车间参与流水线作业的制造业精神，这些放弃个人主义的意识来自于中国人吃苦耐劳或者发财致富渴望的特有心智，是对大国经济有正向推动作用的精神。这是非常宝贵的精神资源，虽然以后会越来越稀缺。

第二、我们拥有工程师经济的深厚积累。中国已经从大工业化时代的农民工经济，逐渐过渡到工程师经济（中间有码农经济的过渡），可以更好的改善人力资本结构，分散或降低人口老龄化风险，加快创新周期和扩大创新空间，减少结构性失业等。当下中国经济处于下行阶段，我看到很多年轻人因为经济不好辞职，投身于进一步深造或者备战各类考试，学习新的技能。中国人的韧性在这里又得到体现。根据劳动力市场的新需求学习新的技能，为知识资本重新增值。在这种情况下，这一块反而没有过去那种民工荒和用工荒的问题了，这是市场经济自我调整的一个功能。

第三、战略新兴经济的力量。有些高新技术的投资和高新技术增加值都是保持两位数的增长。如果你深入到江浙地区、大湾区等地方看看那些找到好项目的私募从业者，你会发现他们对未来非常乐观,满怀希望与自信。单看宏观数据是容易引起焦虑的，但是在微观个体层面，我们应该对新经济要有足够的耐心和信心。当前是局部繁荣的时代，已经不是总量粗放式增长的时代，旧产能不可避免的将会被淘汰，新兴力量也会不可阻挡的发展壮大。

第四、消费依然保持强劲。最近爆红的Costco和人们疯狂的消费举动背后体现出我们其实是缺少好的消费的场景和平台。尤其是我们减税之后，很多消费力量还没完全释放出来。粗略测算下来，减税的两万多亿应该能够拉动经济0.5个百分点。另外刚才讲保卫4，也就是赤字率到4的话，你就会大概知道财政花了多少钱来投到经济里面，下半年应该会有滞后效应，会产生一个正的冲击，对经济应该会有不小的提振。

第五、大国经济的超级规模效应。我们看到一些小的城市性国家或地区，它们没有回旋的余地，年轻人毕业后选择不多。中国地大物博，幅员辽阔，有一二三四线城市，有乡土中国和城市中国的二元，有线下中国和线上中国的二元，你一个城市没有工作可以换一个城市，一个行业找不到工作可以换一个行业，实在不行回归乡下振兴农村，这就是大国经济规模效应带来的空间上的韧性。

第六、我们拥有大量的公共资本。我想特别强调的是不能只看到这几年中央政府以及地方债务，还要看到我们在资产端积累了巨大的社会公共资本。当前若能够利用好社会资本外部性（譬如我们的高速公路、高铁、5G等），那也就意味着抓住了新时代的红利，即社会资本的外部性的红利。这些数据都没法在上述的三四五六七八九十中得到体现。总而言之，下半年我们还是怀抱较为乐观的态度，等待这几年付出巨大政策成本后的中国经济，真正激发出来自内部的力量和韧性。

我就即兴先谈这些，希望对大家在宏观经济的轮廓上起到些许帮助，谢谢大家！

问答环节

Q：赵博士，刚刚您也分析到中国经济数据现在还是形势很严峻，那您觉得中国经济距离探底还有多久？

A：刚才已经给大家解构了中国经济增长的动力和动态探底的一个过程。就最简单的方法就是三驾马车，我们已经我也给大家解构了几个数据，三四五六七八九十。

实际上现在在边际上如果说寄希望于基建，基建下半年如果能达到5%的话，我们可能就能拖到6%，但是房地产会下来，那么他俩之间存在一个动能的转换，因为房地产我们无论怎么测算感觉是保不住10%，甚至会到8%。在这一个转化的过程中，我们会看到中央的六稳政策力争能够保持住6，而且今年是70周年还面临着2020年完成一个比较好的一个小康的目标。这个探底距前一次2012年2015年的两次探底，都用了接近五六个季度的时间。其实我们现在从去年开始探底到现在的话，可能用了三个季度，如果说还有的话最长再加上接近一年。但是历史不能用过去的数据简单的去类比，我们也看到其实中国经济现在的韧性是在实体经济上。我觉得一个比较大的一个风险点就是我们的信用违约的问题还是比较严重。其实我们今年上半年债务的总的增长率，55%的增长是一个非常可怕的事情。但是我们净债务的增长只有17%，说明我们大量的债务是用来维系明斯基时刻。

如果说没有一个债务周期干扰的话，我觉得到明年年中就可以有一个去库存，因为现在其实工业企业的利润开始改善。去库存压力虽然大，但是边际上出现了一个横向的反弹，它不再是一个L型的一竖，在二阶的斜率上已经有改善（增长率的增长率已经改善）。粗略的拍脑袋算，应该还有两季度的去库存，但是我说总体来说如果说没有信用的衰退的干扰的话，可能是三个季度就能够退守到5.8%-6%之间了。

至于明年探底到探到什么程度，如果说6%是一个铁底的话有没有会继续探？这个就是需要我们重复历史的经验，同时要看现在一些新的情况。谋求高质量发展，也就意味着很多东西没有囊括在传统的高速度和总量型的统计指标里。比如说空气质量如果放在GDP里面，一个综合的指数实现实际上是没问题的，但是总量的一个探底不影响我们局部繁荣。我们看到现在中央的思路是开始从一个横向的改革，18个自贸区，长三角、京津冀协同发展以及大湾区等等都是很好的例子。我认为传统性的探底是明年年中。局部探底的问题上，如果说能够把房地产真正压下去，让资源重新配置到我们新经济里面，这样的探底才称得上是真正的、高质量的探底。

（封面图源：DESKTOPGRAPHY）

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