618课前预习——2017年地产融资监管政策解读暨银行、信托、私募、资管融资产品结构设计与税务筹划分析
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1、140号文——资管产品涉税分析及管理人纳税实操要点（券商、银行、信托、期货、保险、私募等金融产品）
2、201706地产融资现状及银行、信托、私募、资管融资产品备案情况（暨地产融资产品创新及当前可选融资途经）
3、西政资本：2017私募基金管理人登记系列（一）： 法律意见书模板及出具事项说明
4、私募基金“受托管理模式”、双（多）GP、管理人及LP执行合伙事务等架构设计与分析暨不具备基金管理人资格发行基金产品的方案设计
本文字数较多，建议收藏后再阅读。
一、2017地产融资主要监管文件梳理
二、当前地产各主要渠道融资的市场表现
三、资管产品（银行理财、信托、私募、资管）结构设计及所得税筹划
四、资管产品增值税的缴纳类型及税务筹划
西政房地产人俱乐部专家人才库系统化实务培训课程第四期将于2017年6月18日如期举行，为使来自全国各地的地产、金融行业参会人士不虚此行，课程内容将侧重实操讲述，不对基础概念和政策沿革做过多阐述，为此特建议参会人士做好课前知识储备。
本次课程共有三个专题，分别为《2017年地产融资监管政策解读、银行信托私募资管融资产品结构设计、税务筹划及合规分析》、《泛资管产品的涉税分析及管理人应对措施》、《私募基金合规建设及产品设计与分析》，本文为专题一的部分内容，具体参会注意事项请查阅本公众号“西政资本”2017年5月26日活动通知：《618实务培训丨私募基金暨地产资管融资产品结构设计、合规分析及金融产品税务筹划实操要点》。
再次感谢西政校友及地产、金融同业人士对西政资本的关注、支持与认可，谢谢！
一、2017地产融资主要监管文件梳理
（一）2017年2月13日发布的4号规范
2017年2月13日中基协发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》
证券期货经营机构设立私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目，应符合国家相关产业政策要求，严格遵守《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》有关规定，并符合以下规范性要求：
一、证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市[1]普通住宅地产项目[2]的，暂不予备案，包括但不限于以下方式：
（一）委托贷款；
（二）嵌套投资信托计划及其他金融产品；
（三）受让信托受益权及其他资产收（受）益权；
（四）以名股实债的方式[3]受让房地产开发企业股权；
（五）中国证券投资基金业协会根据审慎监管原则认定的其他债权投资方式。
二、资产管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求，履行向下穿透审查义务，即向底层资产进行穿透审查，以确定受托资金的最终投资方向符合本规范要求。
三、私募资产管理计划不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业[4]提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金；不得直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利。
四、私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目且不存在本规范第一、二、三条禁止情形的，资产管理人应当向投资者充分披露融资方、项目情况、担保措施等信息。
五、私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目且不存在本规范第一、二、三条禁止情形的，资产管理人应当完善资金账户管理、支付管理流程，加强资金流向持续监控，防范资金被挪用于支付合同约定资金用途之外的其他款项。
评述：
所有城市的所有地产项目的股权投资均不受影响。
（1）16个热点城市的普通住宅地产项目债权投资产品暂不予备案；
（2）16个热点城市的非普通住宅地产项目以及16个热点城市以外地区的地产项目债权投资产品可以备案，但资金用途不得用于支付土地款、补充流动资金或者首付贷。
（二）2017年3月至4月银监集中发文
《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》（银监发〔2017〕4号）；
《关于集中开展银行业市场乱象整治工作的通知》（银监发〔2017〕5号）；
《关于银行业风险防控工作的指导意见》（银监发〔2017〕6号）；
《关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》（银监发﹝2017﹞7号）；
《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》（银监办发〔2017〕45号）；
《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》（银监办发〔2017〕46号）；
《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》（银监办发〔2017〕53号）。
评述：
自2017年3月以来，银监针对检查情况进行了集中式的处罚。从罚单情况来看，违反贷款“三查”原则、违规放贷、违规操作票据业务、私售“飞单”、违规收费、以贷转存等都是违法、违规、违章的重灾区。根据从公开渠道查询的处罚及产品信息，上述涉及“三违反、三套利、四不当”的行为很多都与地产行业存在千丝万缕的关系。
以贷款“三查”不严为例，很多银行的项目经理、风控、分管的副行长在前期业绩主导的基调下形成了“形式重于实质”的思维习惯，由此导致了贷款资金被挪用，资金流入地产行业的更是不计其数，而这也自然成为被罚的主要原因。票据方面，无真实贸易背景下的银行承兑汇票业务成为了票据业务处罚的重中之重，原地产公司惯用的“自融票”也可能在本轮新规中进入深度调整，以恒丰和华夏银行为例，非真实转让信贷资产、未严格审查贸易背景真实性办理票据承兑、贴现业务等是上述银行被罚的主要原因。
银监本轮新规引起的连锁反应非常明显，一是银行的额度明显收紧，二是银行对企业的贷款利率同比去年平均上升了1至2个点。受新规影响，银行后续对贷款“三查”的执行力度将明显加强，融资主体的资信及融资款的使用将成为监管和检查重点，银行表外（委外、通道业务）按新规要求纳入广义信贷和统一授信管理后，嵌套、杠杆等问题将明显压缩地产方向的融资产品。
备注：贷款“三查”是指贷前调查、贷时审查和贷后检查。贷前调查是指贷款发放前银行对贷款申请人基本情况的调查，并对其是否符合贷款条件和可发放的贷款额度做出初步判断；调查的重点主要包括申请人资信状况、经营情况、申请贷款用途的合规性和合法性、贷款担保情况等。贷时审查是指审查人员对调查人员提供的资料进行核实、评定，复测贷款风险度，提出审核意见，按规定履行审批手续。贷后检查是指贷款发放后，贷款人对借款人执行借款合同情况及借款人的经营情况进行追踪调查和检查。如果发现借 35 44881 35 15791 0 0 2168 0 0:00:20 0:00:07 0:00:13 3091款人未按规定用途使用贷款等造成贷款风险加大的情形，可提前收回贷款或采取相关保全措施。
3.对银行融资操作层面的影响
银监本轮新规发布之前，很多地产公司都会通过关联的实体类公司（甚至是壳公司）与银行沟通融资产品的设计（主要是融资用途），款项放出后，大部分时候也是任由融资方自行处置。以常规的地产融资操作手法为例，地产项目公司取得土地后如无法继续取得开发类的贷款，一般都是找关联的实业类企业做流动资金贷款（以项目公司土地做抵押）先套出土地款，再由融资主体（或受托支付的交易对手）将融资款以体外循环的方式输入该项目公司。因银行的放款更关注抵押物，因此该关联的实业类企业的经营瑕疵经常被各种材料粉饰。银行的表外业务方面，资管和信托的通道也一般难以体现风控的真正功能，也即大部分都是停留在形式上的合规，实质的经营风险被各种形式掩盖，各种风险也无法得到彻底披露。本轮监管新规发布后，通过关联实体设计融资故事或包装融资产品的做法将难以为继，取得融资款后变更款项用途的行为也可能在后续的监管文件要求中被逐步规范，因此银行融资口径的后市将明显收缩。当然，就监管层面而言，如银行强化贷款“三查”的要求，则不仅能较为全面地了解和掌握借款人经营状况以及贷款的风险情况，及时发现风险隐患，采取相应风险防范和控制措施，保障银行信贷资金安全，同时也可以在贷款出现风险后，对相关责任人员进行责任追究。
（1）嵌套限制
6号文禁止同业嵌套；
备案产品原则上不得超过两层嵌套；
一行三会2017年2月21日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》：除委外、FOF、MOM外，不允许多层嵌套。——尚未生效执行
（2）穿透核查底层资产
目前银行资金通过资管、信托或私募基金投资地产行业均受到不同程度的约束，信托层面未满足四三二条件的已基本不敢放款，资管层面涉及地产行业融资的已少之又少（受新八条底线的叠加影响），私募层面股权融资涉及地产方向的也已开始放慢审核速度（债权投资涉及4号规范的已明显收缩）。
（3）杠杆倍数
目前监管部门对金融产品的核心监管态度是穿透核查、去杠杆。根据新八条底线的要求，对于股票类以及混合类资管计划杠杆倍数不超过1倍；固收类结构化资管计划杠杆倍数不超过3倍；其他类结构化资管计划杠杆倍数不超过2倍。同时，根据《备案管理规范第3号》的要求，结构化资产管理计划嵌套投资于其他金融产品，管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求履行向下穿透审查义务，即向底层资产方向穿透核查，以确定受托资金的最终投资方向符合杠杆比例等方面的限制性要求。亦即对于资管计划，需穿透至底层资产，整体核查产品的杠杆倍数。信托层面的杠杆问题与资管计划大同小异，根据《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见（银监办发﹝2016﹞58号）》的规定，结构化股票投资信托产品杠杆比例，优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例原则上不超过1：1，最高不超过2：1，不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例。另外，按照《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》的要求，对多层嵌套等产品有穿透性要求，并严控信托资金用途和流向。
银监会2017年3月至4月集中发文后，因理财、同业、代销以及嵌套、杠杆等受到强监管的影响，4月份开始出现了很多银行的委外赎回现象，并造成了银行表外、通道融资业务的急剧收缩，地产融资业务更是首当其冲。
备注：先前业内出现大量关于银监本轮新规后银行委外出现“赎回潮”的消息，经与大量银行人士沟通，基本可断定目前未出现银行委外“赎回潮”或巨额赎回的情况。其一，就定义而言，银行委外一般指银行委托给非银金融机构管理投资的资金，包括表内自营资金（加上并表的保本理财资金）的委外和表外理财资金的委外，广义委外形式包括基金专户、券商资管计划、公募/定制基金等。其二，就市场操作而言，委外赎回的类型主要是自然到期不再续作和对不合格的委外机构进行调整两种情形，根据新规，在做委外（包括通道业务）的过程中只要把握好几个原则，比如钱来源于谁就由谁负责、穿透到底层的资产、对于合作的机构进行名单制的管理、穿透到底层监管之后仍达到相应的监管指标等，基本上就不存在明显受限的情形。
（三）2017年5月8日政治局会议精神
2017年5月8日，政治局召开会议以落实国家金融安全工作，保监会、银监会、证监会、各大交易所都做出明确部署，券商资管资金池业务的全面检查立刻成为第二波金融整顿风暴的标志。
（四）2017年5月12日银登中心穿透登记通知
2017年5月12日，银行业理财登记托管中心有限公司发布《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知》（理财中心发[2017]14号），要求“各银行业金融机构应严格按照银监会各项规定尽快完善本行理财投资业务和登记工作制度，并且在全国银行业理财信息登记系统（以下简称“理财登记系统”）中真实、准确、完整、及时地登记底层基础资产和负债信息”。
评述：
至此，银行融资（含自营、表外、通道业务）进入了全面监管的时代，各银行都在大力整顿和收缩融资业务。
（五）2017年5月19日证监会全面“禁止”通道业务
2017年5月19日，证监会发言人张晓军在新闻发布会上谈及新沃基金专户业务风控缺失导致重大事件处罚时首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任；证券基金经营机构从事资管业务应坚持资管业务本源，谨慎勤勉履行管理人职责，不得从事让渡管理责任的所谓“通道业务”。
评述：
从监管要义来看，本次的监管初衷针对的是整个资管行业，包括券商资管、基金公司及基金子公司的通道业务。从监管的效果上看，证券系统的通道业务被全面叫停可以算是监管层面的重大进步，后续信托通道业务的全面禁止直接将通道业务推入冰点（当然合规的通道业务仍可持续）。
（六）2017年5月下旬银监会对信托公司的现场检查
2017年5月下旬，银监会向各银监局下发《2017年信托公司现场检查要点》，将违规开展房地产信托业务列入2017年信托公司现场检查要点，并重点检查信托公司“是否通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房地产开发企业融资规避监管要求，或协助其他机构违规开展房地产信托业务；“股+债”项目中是否存在不真实的股权或债权，是否存在房地产企业以股东借款充当劣后受益人的情况，是否以归还股东借款名义变相发放流动资金贷款”。
评述：
该检查要点主要针对的是火爆的“拿地融资业务”，可谓是切中要害。在房地产商拿地环节,由于不满足相关监管条件,信托公司往往通过明股实债的产品结构设计规避监管,为房地产开发商在拿地环节提供配套融资。这一文件下发后,信托公司的拿地融资业务面临暂停，但市场上各种变通方式的“明股实债”、“真股加债”等仍在操作。
二、当前地产各渠道融资的市场表现
（一）银行融资
流动资金贷款（实业类）
经营性物业贷款（成熟物业）
开发贷（需满足“四三二”条件）
其他（并购贷、非标等表外、通道业务）
强化贷款三查制度；加强贷款材料的实质审查；强化投后督导和现场检查
例如：受托支付的情况下银行要求提供上游与借款方签订的合同以及上游向下游借款方开具的发票
操作路径思考：通过变换融资主体和融资用途完成贷款有何风险？如通过集团公司或集团体系的实体公司完成贷款后从体系外转回，或配合第三方通过流贷等产品取得资金后转回？
2017年3月份以来，受银监会密集发布监管新规强令清理金融杠杆的影响，央行同步抬高了市场利率，并倒逼银行去杠杆。在货币政策和行业监管的同时挤压下，目前银行资金非常紧张，加上此前银行委外的集中赎回，先前已拼命加杠杆的银行目前已进入“巧妇难为无米之炊”的尴尬境地。
当前不少银行已进入阵痛期，一是面临监管层面去杠杆的强大压力，二是在资产端还未到期，银行又无法或不准备缩表的情况下，接下来的一些负债陆续到期后，同业、期限错配的缺口只能用其他负债来填补，加上当前负债争夺比较激烈，不少银行只能靠发行较高收益率的理财产品来填补，这也是为何近期理财价格普遍上涨的根本原因。
（1）形势预测
地产公司后续的融资成本将明显走高，银行自营和银行理财可放贷的贷款品种有限，表外、同业和通道业务受新规影响也存在较大的放款难度。
在地产公司存量贷款的处置方面，因银行原先在资产端的配置方面有一定的差异性，因此地产公司可根据原贷款产品的情况与银行充分沟通，尽量争取贷款维续空间（准确来说是以时间换空间）。
备注：从操作层面来看，一方面是银行理财、资管、同业业务交易过程中存在期限错配，资产端期限相对较长（比如2-3年），因此，在到期之前银行不能够变现；另一方面，如果资产端配置了债券，银行在预期未来趋势反转的情况下也肯定不愿意变现。当然，就短期而言，上述地产公司与银行的沟通空间取决于银行以更高利率水平借钱融资，例如发行更多的同业存单与理财产品，不过最终还是得依赖于资产端配置的收益率上升。
（2）资产证券化产品的绕道
a）银行信贷ABS的分类
银行信贷ABS按发行场所区分，可以分为银行间、交易所、报价系统、银登中心、无发行场所五类。其中银行间发行的为公募产品，其余为私募产品。
银行私募ABS定义为：基础资产和交易结构设计与公募信贷ABS类似，但不在银行间市场公募发行的银行信贷ABS产品。一般而言，银行私募ABS的基础资产为银行信贷或类信贷资产，主要可以分为：（1）自营贷款（2）自营非标资产（3）理财非标资产。
银行公募ABS和私募ABS的主要区别为：（1）可入池资产范围；（2）审批机构及发行效率；（3）产品性质。这一区别也体现在不同场所发行的银行私募ABS中。
银行信贷ABS的产品差异：
b）银登中心及无场所信贷ABS的出表空间
在金融防风险、去杠杆的大环境下，加上MPA考核压力增大等因素，2017年以来我国银行业资产出表需求十分旺盛，特别是业务发展较快的中小型银行。
对于首次发行的中小型银行而言，申请发行银行间公募信贷ABS难度很大。发行银行需先经过当地银监局的审批，再向银监会、央行提交相关材料，耗时很长，甚至有部分首次发行的中小型银行ABS产品封包期超过了一年。此外，银行间公募ABS对于资产质量、行业、分散度等均有一定要求，部分中小型银行挑选合格资产也存在难度。
在MPA考核的巨大压力下，快速便捷、无资产范围限制的资产出表是银行最核心的诉求，无场所的信贷ABS无疑是银行最优的选择，最快可以在2周左右实现资产的快速出表。此外，银行间和交易所ABS的基础资产均不允许涉及地方政府债务，银行盘活地方政府债务只能另辟蹊径。因此，在过去的一两年中，无场所的私募ABS得以迅速发展。
此外，投资端也是发行银行必须考虑的因素。目前我国银行信贷ABS如简单分为优先档和次级档，优先档通常由其他银行自营或理财投资，次级档通常由发起行理财承接或银行理财间互持。
（二）信托融资
4号规范后，信托对地产的非标类融资骤减，虽然其后仍有不少股加债融资与股权融资，但信托总体上仅保留对位列国内百强的优质开发商且满足“四三二”条件的项目提供融资。
在银监会于5月下旬向各银监局下发《2017年信托公司现场检查要点》对房地产信托业务进行重点检查后，目前不少信托公司都已胆战心惊，且不少满足“四三二”条件的项目信托公司也不太敢轻易放款。
总体而言，此轮检查虽然会带来阵痛期，但后期的合规项目仍可以顺利取得融资，且不少中小型信托机构仍会就融资产品、融资用途等进行更灵活的设置。
（一）拿地或开发贷配资：按1:1配资，额度为总投资的50%范围内，股东投入的部分可为股东借款；以股加债方式操作，融资方股东做劣后，信托计划控股项目公司；项目销售完成回款后退出，期间以开发贷作置换。
（二）开发贷：必须满足432条件，抵押物（土地评估价）按5至6折计，项目销售回款后退出。
备注：
担保方式：集团保证担保，土地/在建工程抵押，项目公司股权质押，实际控制人保证担保。
融资成本：债权融资或明股实债为12%左右；真股加债为股权部分按利润分成，债权部分11%左右。
（三）地产私募融资
中基协目前对地产基金产品备案的态度非常明确——一切都从严审核。基金管理人在产品备案过程中，如果备案产品属于地产方向的基金，但备案材料无法看出是哪种类型的地产项目，则管理人必须按协会要求补交投资协议。从审核的严格程度来看，目前协会已要求审核员逐项核对是否符合4号规范的每条规定。先前有不少地产投向的基金管理人模糊处理投资标的的，只要被识别为地产基金，在目前没有项目的情况下（即使以后肯定会有），目前也是很难通过产品备案。
总体来看，地产基金（包括股权类和其他类）的备案依赖于对底层资产（即项目情况）的披露，并最终取决于基金产品对4号规范的遵守情况。值得特别注意的是，此前协会允许备案通过的股加债产品目前的风向已发生改变，受专业化经营（问答十三）的影响，协会目前基本只允许纯股权投资形式的存在（即不放开股加债产品的备案）。
（1）股权投资类基金
地产股权投资类基金不受监管影响，但明股实债已被严厉禁止（当然市场上一般都会通过抽屉协议或者多层投资架构的设计变通处理）。
股加债类型的投资已开始往个案化发展（主要是问答十三“专业化经营”的要求），但实务中很多基金做变通处理
（2）其他类的基金（非标为主）
a）资产收益权类产品
有成熟物业的公司可以通过资产收益权（包括租金收益权）类产品完成融资后为地产公司输血，其中额度可根据抵押物情况尽量做大。
b）装修贷、物业增值改造类贷款
c）城市更新类贷款
d）债权或债权收益权类产品
e）其他上下游企业应收账款类的债权类产品
f）其他保理、融资租赁类非标产品
g）私募资产证券化产品
h）FOF类产品
（四）资管计划融资
受新八条（《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》）及4号规范影响，地产资管类融资产品已基本萎缩，但仍有不少资管产品通过资金池或变换融资主体、用途等形式完成地产融资。
2017年5月8日政治局会议召开之后，券商资管成为了银监新规对委外等产品开刀后第二个被整改的目标。证监会5月份约谈了多家大型券商，明确要求其全面清理债券类资金池产品，要求不得开展或参与具有滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价特征的资金池业务，不得“以短投长”或者“长折短买”，也即继信托、私募基金及银行理财相继叫停资金池类产品后，券商资管的资金池业务亦面临终结的命运。从目前来看，地产资管类融资产品正式进入了负增长时代，地产项目后续融资也将面临较大障碍。
三、资管产品（银行理财、信托、私募、资管）结构设计及所得税筹划
（一）主要融资产品
（1）私募股权基金（主要受4号规范及专业化经营约束）：
纯股权（增资或受让股权）、FOF、股权回购（公允价）、明股实债、股加债
（2）资管计划（主要受新八条及4号规范约束）：
纯股权（增资或受让股权）、股权回购（公允价）、明股实债、股加债
（3）单一信托或集合信托计划
（二）募资的嵌套杠杆及产品的退出和税筹问题
银监发〔2017〕6号文明确提出“严控嵌套投资、同业投资业务不得进行多层嵌套”，因此，银行资金通过嵌套资管、信托等通道实现对地产公司的资金输送遇到了渠道障碍，而且如果一行三会的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（内审稿）关于嵌套的限制性规定最终交付实施，则银行资金的投向将受到实质性的限制。
2.杠杆问题
根据新八条底线的要求，对于股票类以及混合类资管计划杠杆倍数不超过1倍；固收类结构化资管计划杠杆倍数不超过3倍；其他类结构化资管计划杠杆倍数不超过2倍。同时，根据《备案管理规范第3号》的要求，结构化资产管理计划嵌套投资于其他金融产品，管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求履行向下穿透审查义务，即向底层资产方向穿透核查，以确定受托资金的最终投资方符合杠杆比例等方面的限制性要求。亦即对于资管计划，需穿透至底层资产，整体核查产品的杠杆倍数。
信托层面的杠杆问题与资管计划大同小异，根据《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见（银监办发﹝2016﹞58号）》的规定，结构化股票投资信托产品杠杆比例，优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例原则上不超过1：1，最高不超过2：1，不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例。另外，按照《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》的要求，对多层嵌套等产品有穿透性要求，并严控信托资金用途和流向。
（1）基金份额层面的退出及税费
（2）基金对投资标的层面的退出及税费
说明：
对于私募基金而言，投资人的基金份额属于“类股权”（即权益类）的性质，因此该份额转让的溢价属于投资收益所得，不属于增值税的缴纳范畴，另外对于个人投资人而言，其份额转让一般都是按财产转让所得征20%的个税（仅有个别地区按5%-35%的阶梯缴纳个税），对企业而言，其份额转让的溢价部分也是像股权转让所得一样缴纳企业所得税。
140号文主要是针对基金层面的征税（跟基金份额转让和针对基金管理人的征税有差异），而且主要是对保本保收益或保本浮动收益的利息（贷款服务）缴增值税。
再有就是公募层面的基金转让属于36号文提及的金融商品转让的情形，这类二级市场的金融商品转让属于增值税的增税范畴。
（三）投资端架构设计及税筹
（1）多层级的股权架构设计
如：基金投有限合伙企业优先级份额，有限合伙投目标公司，目标公司增资或股加债投至项目公司。
（2）多层级投资架构的风控措施
除常规的土地/房产抵押外，投资端各层级公司全部纳入统一管理，包括董、监、高（含财务人员的设置），公章证照的共管，开发进度的监督、管控等。
（3）股权退出问题
尽量上层股权退出，避开公允价值的评估问题，必要时公司层级方面进行跨地域设置，避开税局以公允价值确认股权转让所得。
（四）明股实债（让与担保）问题
让与担保，是指为担保债权的实现，将债务人或第三人之标的财产转让给债权人，于债务清偿后，标的财产应返还给债务人或第三人，债务不履行时，债权人得就该标的财产受偿。
根据债务不履行时债权人就标的财产受偿的方式可以将让与担保分为清算型让与担保与流质型让与担保：
若债权人对标的财产负有清算义务，有权就处置标的财产所得价款受偿，此为清算型让与担保；
若债权人直接取得标的财产，此为流质型让与担保。由于流质型让与担保违反“流质之禁止”，宜将交易结构设定为清算型让与担保。
若债务履行期限届满时债务不履行，债权人无需将目标股权返还债务人。债务不履行产生的法律后果包括：一是债务人丧失了请求债权人返还目标股权的权利，二是债权人不得直接取得目标股权。
在此基础上，若设定为清算型让与担保，还将产生以下法律后果：一是债权人负有对目标股权进行清算的义务，二是债权人对清算目标股权所得价款享有优先受偿权，三是债权人对清算目标股权所得价款高于债权金额的部分负有返还目标公司原股东的义务，对低于债权金额的部分享有继续追偿的权利。
（1）设定为流质型让与担保将导致关于让与担保的约定无效。
（2）让与担保并非是法定的担保措施，其担保效力在多大程度上能得到保护还存在一定的疑问。在让与担保模式下，公示的权利外观表现为债权人直接持有股权，而担保的信息为公示所不能显示，这直接造成了交易以外的第三人对让与担保的不知情。因此，司法机关对让与担保能在多大程度予以支持，尚有一些不确定性。
（五）明股实债（让与担保）与股权回购（含股加债）的区别
（1）目标股权性质不同。让与担保模式下，债权人并不实际享有股权，仅仅享有担保权利。债权人只是名义股东，而不是实际股东。而在股权回购模式下，债权人享有股权，而非担保权利。
（2）即期取得目标股权的对价不同。让与担保模式下，债权人取得目标股权的成本为零对价或象征性低价；而股权回购模式下，债权人为取得目标股权需要支付合理的对价。
（3）债务按期履行时的处理不同。让与担保模式下，债务按期履行时债权人应将目标股权返还即期目标股权的转让方（一般为目标公司原股东）。而股权回购模式下，债务按期履行时债权人可能将目标股权转让给目标公司原股东，也可能将目标股权转让给其他主体，以股权回购协议的约定来确定回购主体。
（4）收益实现方式不同。让与担保模式下，债权人的收益只能通过债权部分来实现；而股权回购模式下，债权人可以通过获得分红、溢价回购等安排实现股权部分的收益。
结论：
总体而言，让与担保模式与股权回购模式有较大区别。在让与担保模式下，股权为债权人的担保权利，股权退出可以选择清算股权从而实现担保权利；也可以选择转让债权，将股权作为担保权利一并转让。而在股权回购模式下，股权为债权人实际享有的股东权利，股权退出可以通过对外转让股权的方式来实现，且此处的转让股权与让与担保模式下的清算股权有显著不同，处置所得价款无需根据债权金额进行调整。
四、资管产品增值税的缴纳类型及税务筹划
（一）资管产品增值税的缴纳类型
财税[2016]140号《财政部 国家税务总局关于明确金融 房地产开发 教育辅助服务等增值税政策的通知》：
一、《销售服务、无形资产、不动产注释》（财税〔2016〕36号）第一条第（五）项第1点所称“保本收益、报酬、资金占用费、补偿金”，是指合同中明确承诺到期本金可全部收回的投资收益。金融商品持有期间（含到期）取得的非保本的上述收益,不属于利息或利息性质的收入，不征收增值税。
二、纳税人购入基金、信托、理财产品等各类资产管理产品持有至到期，不属于《销售服务、无形资产、不动产注释》（财税〔2016〕36号）第一条第（五）项第4点所称的金融商品转让。
四、资管产品运营过程中发生的增值税应税行为，以资管产品管理人为增值税纳税人。（补丁：财税[2017]2号 财政部 国家税务总局关于资管产品增值税政策有关问题的补充通知）”。
（财税〔2016〕36号）《销售服务、无形资产、不动产注释》第一条第（五）项第1点：
“（五）金融服务。
金融服务，是指经营金融保险的业务活动。包括贷款服务、直接收费金融服务、保险服务和金融商品转让。
1.贷款服务。贷款，是指将资金贷与他人使用而取得利息收入的业务活动。各种占用、拆借资金取得的收入，包括金融商品持有期间（含到期）利息（保本收益、报酬、资金占用费、补偿金等）收入、信用卡透支利息收入、买入返售金融商品利息收入、融资融券收取的利息收入，以及融资性售后回租、押汇、罚息、票据贴现、转贷等业务取得的利息及利息性质的收入，按照贷款服务缴纳增值税。融资性售后回租，是指承租方以融资为目的，将资产出售给从事融资性售后回租业务的企业后，从事融资性售后回租业务的企业将该资产出租给承租方的业务活动。以货币资金投资收取的固定利润或者保底利润，按照贷款服务缴纳增值税。”
持有、转让金融商品应该缴纳增值税的情形：
第一类：收取固定利润或保底利润（保本保收益）
根据上述，如为收取固定利润或者保底利润，则按照贷款服务缴纳增值税。如明股实债业务，虽名义上是股，但实际上是债，资管计划向融资方收取固定利润，故应按贷款服务缴纳增值税。
第二类：保本基础上的收益（保本浮动收益）
是否保本，即在合同中明确承诺到期本金可全部收回，若是，则该产品持有期间的投资收益属增值税征税范围，按照贷款服务缴纳增值税。
“明确承诺”、“本金可收回”是这条规定的两个关键词，140号文发布后，资管行业普遍觉得税费会大幅提高，但资管合同中真正明确承诺本金到期可全部收回的资管产品非常少，由于它若触及行业监管规定，管理人至多用业绩比较基准等说辞规避保本的要求，而不是在合同中写明保本，虽然140号文至今还未完全执行，但预估真正需要缴增值税的资管产品可能不会很多，也即对资管行业纳税的影响有限。
第三类：资管产品在持有期间转让？（存在争议）
1.140号文的操作逻辑
基金、信托、理财产品等各类资产管理产品看是否持有到期，若是，则不属于140号文所述的增值税征税范围；若否，即在持有期间转让则应缴纳增值税。
区别于持有期间对资管计划转让行为，投资人在未到期前赎回是否缴税，虽然税务总局没有明确的说法，但行业内比较一致的看法是认为不需缴纳增值税，因为赎回行为将会导致产品总份额减少，该动作不是与第三人之间的商品卖买行为，故不需缴纳增值税。
依据：财税[2016]140号《财政部 国家税务总局关于明确金融 房地产开发 教育辅助服务等增值税政策的通知》：“二、纳税人购入基金、信托、理财产品等各类资产管理产品持有至到期，不属于《销售服务、无形资产、不动产注释》（财税〔2016〕36号）第一条第（五）项第4点所称的金融商品转让。”（财税〔2016〕36号）《销售服务、无形资产、不动产注释》第一条第（五）项第4点：“4.金融商品转让。金融商品转让，是指转让外汇、有价证券、非货物期货和其他金融商品所有权的业务活动。其他金融商品转让包括基金、信托、理财产品等各类资产管理产品和各种金融衍生品的转让。”
2.私募资管产品的权益属性
以合伙企业形态的私募基金份额转让为例，合伙企业的份额具有“股权”或“权益类投资”的属性，其转让登记也是发生在工商局，因此合伙企业份额的转让应为投资份额转让的范畴，属于投资收益引起的所得税的应税范畴，不为增值税的应税范畴。
与公募基金等公募产品的纳税区别：公募类产品具有明显的金融商品属性，因此其转让应属增值税的应税范围（买卖价差）。
依据：《财政部、国家税务总局关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税〔2016〕36号）附件2第一条规定，金融商品转让按照卖出价扣除买入价后的余额为销售额。转让金融商品出现的正负差，按盈亏相抵后的余额为销售额。若相抵后出现负差，可结转下一纳税期与下期转让金融商品销售额相抵，但年末时仍出现负差的，不得转入下一个会计年度。
总结：
按以上标准对资管产品是否缴税总结如下表：
（二）常见资管产品增值税分析
1.证券公司资管产品
《证券公司监督管理条例》第46条第一项：证券公司从事证券资产管理业务，不得向客户做出保证其资产本金不受损失或者保证其取得最低收益的承诺。
结论：证券公司资管产品的基本风险特征是不保本、不保收益，故投资人在持有期间的收益也就不需要缴纳增值税。
银监会令2007年第2号《信托公司管理办法》第三十四条第（三）项规定，信托公司开展信托业务，不得承诺信托财产不受损失或者保证最低收益。
结论：单一信托或集合信托计划的基本风险特征也是不保本、不保收益。收益收取的增值税同证券公司资管产品。
银监会令2011年第5号《商业银行理财产品销售管理办法》第18条之五：保证收益理财产品风险揭示应当至少包含以下表述：…；之六：保本浮动收益理财产品的风险揭示应当至少包含以下表述：…；之七：非保本浮动收益理财产品的风险揭示应当至少包含以下内容：…。
结论：从以上分析来看，银行理财产品涉及保本保收益、保本浮动收益、非保本浮动收益等三种类型。结合第一部分分析可知，投资人购买保本保收益理财产品、保本浮动收益理财产品应按照贷款服务缴纳增值税，购买非保本浮动收益理财产品，不按照贷款服务缴纳增值税。
备注：对于保本的判断，银行业监管的要求属于最低要求，应结合具体的理财产品发行合同综合判断。
证监会120号令《货币市场基金监督管理办法》规定，货币市场基金是指仅投资于货币市场工具，每个交易日可办理基金份额申购、赎回的基金。货币基金区别证券投资基金是可以每日将收益约定为红利再投资，进行收益分配。
《办法》第18条规定，基金管理人应当在货币市场基金的招募说明书及宣传推介材料的显著位置列明，投资者购买货币市场基金并不等于将资金作为存款存放在银行或者存款类金融机构，基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。也即货币基金是不保本不保收益，投资者收到的收益也不应缴纳增值税。
货币基金特殊之处在于其他资管产品在投资与转让或赎回环节都有固定的转让价差，而货币基金的赎回价和成本价都是1元，所不同的是投资前后的份额差异。该份额之差是因不固定收益形成的差额，还是因价格变动形成的差额，前者非保本浮动收益不缴增值税，后者转让金融商品需缴增值税，对此目前没有权威解释，但笔者认为是投资收益不需缴增值税。
5.期货公司资管业务
期货公司监督管理办法（证监会令第110号）第68条之二：不得向客户做出保证其资产本金不受损失或者取得最低收益的承诺；客户发生的委托资产管理业务，相当于购买了期货公司发行的资管产品，由于禁止保底，投资人一般也无法取得保本收益，故投资人的投资收益所涉增值税的缴纳同于前述证券资管和信托计划产品 。
6.私募基金资管业务
《私募投资基金募集行为管理办法》第二十四条：募集机构及其从业人员推介私募基金时，禁止有以下行为：（三）以任何方式承诺投资者资金不受损失，或者以任何方式承诺投资者最低收益，包括宣传“预期收益”、“预计收益”、“预测投资业绩”等相关内容；（四）夸大或者片面推介基金，违规使用“安全”、“保证”、“承诺”、“保险”、“避险”、“有保障”、“高收益”、“无风险”等可能误导投资人进行风险判断的措辞。
结论：私募基金基本风险特征也是不保本、不保收益，因此持有收益不缴增值税。
7.结构化投资
虽然私募基金禁止承诺保本和固定收益，但在结构化投资中，管理人还是可以针对投资者不同的风险喜好设计出优先级、劣后级、次级投资人，优先级可能是保本固定收益或非保本固定收益，劣后级往往是非保本浮动收益，针对此类资管产品，应具体分析投资者的风险承担、利润分配顺序，然后才能确定是否应缴增值税。
对于投资者而言，不管是优先级投资者，还是劣后级投资者，抑或进一步将优先级投资者区分为不同的级别，需要关注在结构化主体层面是否对不同级次的投资者做出了保底承诺，如果不涉及保底，投资者取得的投资收益是不需要缴纳增值税的。
《上海证券交易所分级基金业务管理指引》其附件《分级基金投资风险揭示书》中为让投资者充分了解投资风险，应在合同中明示：分级基金通过基金合同约定的风险收益分配方式，将基金份额分为预期风险收益不同的子份额，其中，分级基金基础份额也称为“母份额”，预期风险收益较低的子份额称为“A类份额”或“稳健份额”，A份额获取约定收益，预期风险收益较高的子份额称为“B类份额”或“进取份额”，获取剩余损益。大部分A类份额约定收益率一般为“中国人民银行颁布的金融机构一年期定期存款利率+n%”，n为3、3.5、4、5等。如中国人民银行颁布的金融机构存款基准利率发生调整，A类份额约定收益率也将出现变化，投资者将面临A类份额价格出现较大波动的风险。
从上分析可知在分级基金风险分配中，A份额投资者基本能保本保收益，也不排除在极端情况下收益率会承担较大波动的风险。而B份额获取剩余收益，承担母基金大部分风险，其本金不能保证收回，其收益率水平也无法保证。
36号文附件3中第22条4项：证券投资基金(封闭式证券投资基金，开放式证券投资基金)管理人运用基金买卖股票、债券免征增值税。36号文件附件1《营业税改征增值税试点实施办法》附：销售服务、无形资产、不动产注释规定：“其他金融商品转让包括基金、信托、理财产品等各类资产管理产品和各种金融衍生品的转让。”
上述两项规定也即：基金层面，管理人运用基金买卖股票债券是免征增值税，投资人层面，一般企业投资者买卖基金单位取得的差价收入要按“其他金融商品转让”缴纳增值税。收益分配方面，A份额投资人取得的收益明显具备保本保收益特征，故该类投资人收益应缴增值税，面B份额投资人不保本、不保收益，故在持有期间取得的收益不应缴增值税。
（三）特殊性金融产品增值税分析
按36号文附件2第一条第二款第二项规定：存款利息不征增值税。包括正常的存款利息，也包括类似七天通知存款等类储蓄存款产生的利息。
而与存款利息不同，贷款利息却需征收增值税。只要是发生将资金贷与他人使用的行为，而不论其是金融机构还是非金融机构，均应视为发生贷款的应税服务行为。对非金融企业将资金提供给他人并收取利息，如企业与企业之间借用周转金而收取利息(资金占用费)，个人将资金贷与企业或他人使用收取利息等，均应按"金融服务—贷款服务"缴纳增值税。若未明确是资金借贷行为，但收取固定利润或保底利润，明确本金能收回（保本），也构成140号文所述的放贷行为，应缴纳增值税
上市公司股票属有价证券范围，除个人直接在股票市场买卖外，其他参与者买卖股票行为是36号文规定的金融商品转让行为，应按其买卖价差缴纳增值税。非上市企业的股权因不属于有价证券，其股权转让行为不属于金融商品，不缴纳增值税。
区别于上市公司股票买卖和非上市公司股权转让，新三板公司股票既不属于前者，也不属于后者，目前处于比较尴尬的地位，新三板公司股票转让是否应征增值税却总是说不清道不明，国税总局也不明确发文规定，只因新三板虽有交易市场，却交易不活跃，市场不完全公开，参与者门槛高，不能形成一般交易市场内在的价格形成机制。
参考新三板公司其他事项的财税处理方法，国税总局在《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》(国发〔2013〕49号)第六条：市场建设中涉及税收政策的,原则上比照上市公司投资者的税收政策处理。而在《财政部 国家税务总局关于完善股权激励和技术入股有关所得税政策的通知》(财税〔2016〕101号)第四条：全国中小企业股份转让系统挂牌公司按照本通知第一条规定执行，即将新三板公司员工股权激励参考非上市企业处理，即新三板公司股票转让个人所得税业务参照上市公司处理，而对员工股权激励却参考非上市公司处理。
新三板市场因不形成完全市场交易，至少在现阶段很难将其视为有价证券，故笔者倾向于认为新三板股票买卖不缴纳增值税。
管理人对投资人承诺保底收益，再投向于固定收益的产品，在双重投资架构中都构成保本承诺，虽然一行三会多次发文禁止该类保底利润、固定利润、明股实债类产品，如房地产行业，2017年银监4号文和6号文后，该架构就更难适用，但不代表没有。按36号文和140号文规定，针对此行为投资人和资管产品都需要按贷款服务缴纳增值税，而贷款服务的增值税进项税额又不能在下一环节抵扣，也即同一笔业务收入，既在资管产品层面纳税，又需在投资人层面纳税，还不能抵扣，无疑形成双重或多重征税问题。
（四）管理人的完税义务
1.独立核算与合并纳税
无论是券商、信托、基金或是保险资管，按监管部门的规范要求资管产品要与管理人的资产、资金分开，同时管理人发行的不同资管产品之间也要求各自独立核算，如《信托法》、《私募投资基金管理人内部控制指引》等的规定。按140号文第4条规定解读，管理人既要为自身的经营活动缴纳增值税（含收取管理费收入和自有资金投资收益），也要为资管计划缴税，并且是不同资管计划合并缴纳增值税，这恰恰与各资管产品独立核算的原则相背离。
2.增值税抵扣链条
契约型资管产品本身并没有在工商登记注册，也即不存在信用号和征税管理需要的纳税人识别号，更没有专门的人员、地址。按140号文要求，现这些资管计划要纳税了，那怎样对其开具增值税专用发票，其对外又如何开具专用发票。只有专用发票的衔接，才能保证增值税纳税链条的完整，如今资管计划要向管理人支付管理费，向托管人支付托管费，向第三方支付审计费，向项目方收取资金收益，无一例外都需要通过发票抵扣完成，从目前来看资管产品暂不具备实施条件，因此只能拭目以待国税总局的解释了。
在销售收入和税率确定的情况下，决定一个单位增值税的税负高低由取得进项税额的税率和专票多少决定，同样的成本，取得进项税额多的，税负就小，相反，税负则高。应用在资产管理行业，如果同一个管理人同时管理多个资管计划（产品），各个资管产品成本水平不一样，获得专用发票的能力也不一样，现要求各资管计划的进项都要统一汇集在管理人处抵扣，那么独立核算资管产品怎样才能准确核算其盈利水平就是一个非常大的挑战，各资管产品的估值就更麻烦了。
管理人在资管计划的生命周期中是作为服务的提供方、收款方、开具发票方，资管产品则作为服务接受方、付款方、受票方。现140号文却要求管理人对资管产品运营中的增值税承担纳税义务，那么管理人向资管产品收取管理费这一项业务中将出现管理人既是销货方，又是进货方，管理人既作为服务提供方向资管产品收取管理费并开具专用发票，同时又作为服务接受方收取自已开具的专用发票，用于进项的抵扣，这就比较奇怪了。
前已述，资管计划的基本当事人有：投资人、管理人、资管产品本身，按140号文规定，资管产品层面的增值税应由管理人来纳税，但投资人的层面的增值税由谁来纳税呢，特别是个人投资者。从税法上讲，无论是个人投资者，还是机构投资者都应对其投资期间所产生的税费负有纳税义务，如分配收益、转让收益、赎回收益。但实际情况却是：大部分机构投资者和几乎全部个人投资者没有缴纳增值税，只有小部分机构投资者能做到自行纳税，而更何况还涉及个人所得税问题，那么投资人的层面的纳税问题谁来管理，国税总局会不会又来一个“补丁”：管理人需要为投资人代扣代缴增值税和个人所得税。“下一只鞋子什么时候掉下来”就不得而知了！
投资人、管理人、融资企业作为资管产品相关方直接决定了资管产品的利益分配，现资管产品在纳税后，必然导致整体收益降低，如果满足管理人收益不降低、融资方成本不提高，那税负成本必然转嫁给了投资人，造成投资人收益下降； 同理，如果管理人收益不降低，投资人收益人也保持不变，则融资方成本势必提高。当然也可以是各方都作一点让步。
不论哪一方利益发生变化，140号文后，新发行的产品都需面临要重新做产品设计，投资协议、用款合同都将发生变化，那么在此文之前已发行的产品该如何调整呢，特别有些期限很长的产品，甚至无期限产品。
资管计划从结构复杂程度上来看，除了简单的一层资管计划外，还存在二层或三层嵌套的资管计划，如通过银行理财计划去购买证券公司的资产管理计划，通过证券公司资管计划去投资信托计划，即通常说的“银信合作”“银证信合作”，如下图所示，在两层嵌套结构中，也至少涉及1个投资人、两个管理人、两个资管计划、1~2个托管方，1个融资主体，涉及两层通道的费用抵扣，如果不能解决增值税专用发票，那重复征税问题如何解决？
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