西政资本：201706地产私募基金备案情况总结暨产品设计分析

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西政资本为西政投资集团下属企业，西政投资集团是西南政法大学地产、金融圈校友倾心打造的地产全产业链综合金融服务平台。集团主营私募投资、创业投资，主要投资方向为地产、高新科技、互联网、文化传媒、创新金融等产业。集团下设西政地产金融研究院，专门从事金融/融资产品设计、税务筹划、跨境投融资、房地产全产业链实务研究与顾问工作。欢迎任何形式的沟通、交流和合作，欢迎推荐地产转让/融资项目、创投融资项目，推荐者重谢。

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目录

一、股权投资

（一）直接股权投资

（二）间接股权投资

二、股+债投资

三、债权投资

（一）委托贷款/信托贷款

（二）明股实债投资

（三）其他类FOF投资

四、债转股投资

五、收益权类产品

六、城市更新产品

前言

就基金对项目端的投资方式而言，主要有股权投资（包括直接/间接）、债权投资（包括委贷/信托贷款、明股实债）、股+债投资、债转股投资等。

经梳理6月份中基协备案通过的房地产基金产品，大量产品备案成股权类，在股权投资产品中，通过SPV或FOF方式间接投资的产品居多，而底层资产主要为商业地产项目、工业、写字楼等。

对于FOF类产品（股权/其他），6月份备案通过的产品相对较少，从备案的窗口指导意见来看，目前FOF类产品对底层资产的披露不够充分，因此备案通过的难度较大，但经咨询中基协审核人员，目前可确定若备案产品能明确披露底层资产，则产品通过备案仍有较大的可能性。

在债权投资方面，6月份备案通过的产品中，无通过信托贷款进行债权投资的产品，地产类银行委贷项目约11例；此外，6月份有2例通过明股实债方式进行投资的产品，其中一例为非热点城市的城市更新项目，即“盈杉1号私募投资基金”。

近期备案通过的股加债投资产品大致有10例，其中大部分均为非地产项目，并已明确披露底层资产的基本情况；对于地产项目，若属于城市更新或商业地产项目也存在通过的可能性。就具体的股加债地产私募产品而言，中基协目前对股债比无明确的窗口指导意见，但目前不少管理人在募资层面就银行等优先级资金拟以债权形式投放，劣后级（如项目实际控制人投资部分）资金做成股权投资，最终是否对股债比及债性投资部分要求补充提交资金使用的范畴及证明尚待中基协后续的反馈。

债转股对投资人而言，债权是否能转为股权，属于其拥有的一种选择权，系期待利益，事实上该种投资方式存在很多的操作空间，6月份亦有债转股方式投资的产品备案通过，并在产品备案时均备案成股权类。

6月份备案通过的收益权类产品如租金收益权、物业收益权、房产抵押债权收益权等大致有6例。此外，城市更新基金在目前备案的产品中占重要地位，6月份备案通过的城市更新基金产品约14例，资金的最终用途大多披露为用于一级土地开发、支付拆补款、清租、土地整理等。

为便于同业人士深入了解地产基金募资现状，西政资本团队根据当前服务众多地产私募客户的情况并重点从投资方式角度结合中基协公示的相关备案产品信息作如下工作总结，谨供参考。

一、股权投资

一般而言，通过股权投资方式获得标的资产具体有两种模式，即基金直接对项目公司进行股权投资（增资扩股或股权受让）或通过SPV、其他通道（如基金/信托计划/资管计划）间接实现对项目公司的股权投资（如下图所示）。通过其他通道（基金/信托计划/资管计划）间接对项目公司股权投资的方式，在产品备案时通常备案为股权类FOF基金。

对比基金直接投资以及通过基金投资SPV间接投资两种方式在基金退出时所产生的税费，可以得到如下结论：

（一）直接股权投资

经整理中基协6月份备案通过的地产类基金产品，通过直接投资方式，获得目标公司名下物业及相关资产的案例有如下几例，并且底层资产以商业物业或写字楼为主。

诚如上文分析，未来基金若选择直接从项目公司层面股权转让方式退出，则需根据底层资产评估值确定股权转让价格，由此将导致高额的所得税负担。但如果出于长期持有目标资产的目的，下列直接投资方式亦未尝不可。

（二）间接股权投资

间接股权投资主要有通过SPV实现间接对标的资产的投资以及通过投资其他产品如私募基金、信托计划、资管计划等（即地产类FOF产品）实现对标的资产的投资两大类。

若借助SPV投资，若未来基金有打算通过转让持有SPV的股权或资管产品份额的方式实现退出的，通过架设SPV（可设多层），可避开评估底层房产价值以确定股权转让价格所引起的高额所得税的问题。

根据最新的基金产品备案的基本情况，近期备案的地产FOF类私募基金产品较少，6月份通过备案的产品仅有两单。笔者认为，因目前很多FOF类产品投向不明，甚至有通过FOF产品进行明股实债投资或变更资金用途的做法，FOF类产品目前审核总体而言相对较为严格，但若能明确披露底层资产，则产品通过备案仍有较大的可能性。

1.借助SPV投资   

2.股权类FOF   

纵观6月份产品备案情况，目前地产FOF类产品备案相对较少，6月份备案通过的股权类FOF基金严格意义上仅1例，即“平安财富睿信3号私募投资基金”。此外，6月份备案通过的地产股权FOF类产品无通过投资于信托计划、资管计划相关产品而实现地产投资的产品。而已备案通过的产品均明确披露了底层资产的情况。

二、股+债投资

近期备案通过的股+债投资项目大致有10例，其中大部分均为非地产项目，并明确披露底层资产的基本情况。从备案情况来看，股+债产品虽然与问答十三的专业化经营原则相违背，但中基协对该投资方式依据给予了一定程度的认可。对于非地产项目股+债投资也仍有备案通过的案例；对于地产项目，若属于城市更新或商业地产项目也仍有通过备案的可能性，但总体上体现的是个案化的特征。

三、债权投资

地产基金若涉及债权投资的，均严格按照4号规范的要求进行监管，产品在备案时亦须明确披露底层资产的基本情况及资金最终用途。经分析6月份备案成功的地产基金项目，未有通过信托贷款进行债权投资的产品，而委贷产品涉及的系城市更新项目或商业项目、写字楼等。6月份亦有2例通过明股实债投资的产品备案通过。具体产品备案情况如下：

（一）委托贷款/信托贷款

（二）明股实债投资

明股实债作为一种债权融资工具，在投资方式上不同于纯粹股权投资或债权投资，而是以股权方式投资于被投资企业，但以回购（投资本金的全额回购或加息回购）、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益，与融资方约定投资本金远期有效退出和约定利息/固定收益的刚性实现为要件的投资方式。4号规范已明确禁止对热点城市的普通住宅进行明股实债投资。从6月份备案通过的产品来看，对于非热点城市的城市更新项目通过明股实债投资亦有通过备案的可能性。

（三）其他类FOF投资

诚如上文所述，FOF投资有可能无法识别底层资产的真实情况。6月份备案通过的产品，并未发现底层资产明确为房地产的其他类FOF投资产品。

四、债转股投资

我国现行的《公司法》不排除投资人以债权等权益资产出资。真正的债转股作为债务重组的重要方式之一，在债权转为股权条件成就之前，对于被投资企业而言，系一项负债；然而，对投资人而言，债权是否能转为股权，属于其拥有的一种选择权，系期待利益。以中基协备案通过的基金产品为例，对于以债转股投资方式的基金，在产品备案时均备案成股权类。

五、收益权类产品

备案通过的收益权类产品主要有物业收益权、租金收益权、房产抵押债权收益权等。

六、城市更新产品

因城市更新基金的资金用途主要为一级开发的范畴，不受4号规范对土地款、补充流动资金、首付贷的债权融资限制的影响，中基协亦有大量城市更新产品通过备案的案例。6月份备案通过的产品中，“盈杉1号私募投资基金”产品较为特殊，其在投资方式上明确了以股加债方式投资，并且股权投资存在明股实债，该项目位于非热点城市，并且该项目已获得土地证。

在备案通过的产品中，股权类产品居多，而其他类的产品均明确披露底层资产的基本情况，如是否纳入计划、是否取得土地证，并明确资金的最终用途如一级土地开发、支付拆补款、清租、土地整理等费用。

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