资管产品增信担保措施设计与保底保收益之合规设计与实操分析

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目录

一、常见增信担保措施示例

二、保本保收益的界定

（一）保本保收益的内涵

（二）保本保收益的分类

（三）保本保收益的外延

1.固定收益与保本保收益

2.差额补足与保本保收益

3.优先劣后安排与保本保收益

4.回购安排与保底保收益

5.外部第三方担保与保底保收益

6.上市公司担保问题

三、保底保收益的司法裁判规则与态度

编者按

一直以来，理论界与实务界均未对资管产品的保底保收益行为给予明确的定性或界定。从产品设计的角度来说，投资端层面由被投资方或第三方对资管产品提供担保或增信措施属于正常的风控范畴，因此合法合规层面应不存在瑕疵；但产品端层面却因各种情况而异，除了常规的资管产品不得对投资者承诺保底保收益外，产品结构本身的分级设置、份额回购设置、差额补足的设计等仍可能因为设置不当导致违规。为方便读者从合规与实操层面深入了解保本保收益的本质，笔者特结合产品设计的相关工作经验进行整体的梳理，希望能让读者阅读后有所启发。

需特别强调的是，因法律法规层面相关制度设计的缺失，在实务中许多保本保收益类的文件会以抽屉协议的形式存在，以避开资管产品备案的难度或者促进业务推进的效率。总体而言，抽屉协议的做法虽在一定程度上违反了监管的相关规定，若在产品端约定保本保收益，根据目前的司法裁判实践，有认定该条款无效的趋势，但协议整体效力的有效性大部分都不受影响，此点亦已被大量的实务案例所佐证。

一、常见增信担保措施示例

以有限合伙型私募基金为例，基金产品端、投资端以及项目公司经营管理层面均可设置相应的增信担保措施。以下列示的增信担保措施虽然为较为常见的方式，但笔者认为，从实质重于形式的角度而言，其中某些增信担保措施可能存在“保底保收益”之嫌。

具体来说，在私募基金中，常见的增信担保措施大致有如下几种:

二、保本保收益的界定

（一）保本保收益的内涵

保本保收益系从投资收益及亏损分担的角度而言，关于合伙型私募基金的投资收益分配及亏损分担一方面需要遵守《合伙企业法》的相关规定；另一方面，不得与私募基金的相关监管规则相违背。相关监管规则如下：

经分析上述内容，可以得出如下几个结论：

1.保本保收益实质上违背了“利益共享、风险共担”原则，异化为“类借贷”关系，即无论被投资项目是否有收益或已处于亏损状态，投资人均可以实现其本金不受损或获得一定收益的目的；

2.保底保收益不限于基金的组织形式（契约式、有限合伙型、公司型）而存在。在有限合伙型基金产品中，就利润分配、亏损分担而言，除合伙协议另行约定外，有限合伙型基金产品不得将全部利润分配给部分合伙人，有限合伙企业不得由部分合伙人承担全部亏损。换言之，《合伙企业法》允许合伙人通过协议约定，在合伙企业存在收益时，对合伙人的收益分配作出安排，将全部利润分配给部分合伙人；但不得通过协议安排，在合伙企业存在亏损时，约定由部分合伙人承担全部亏损（关于基金收益分配、亏损分担问题可关注本公众号“西政资本”的后续其他推文）；

3.私募证券基金与私募股权/创投基金、其他类基金保本保收益的表现方式可能存在不同。若管理人对投资者承诺保本保收益，则无论私募证券基金或私募股权/创投基金、其他类基金均被认定为保本保收益；在私募证券中，劣后级对部分投资人承诺保底收益，亦被新八条底线所禁止。而私募股权中，劣后级以及外部第三方对部分特殊投资人承诺保底收益，目前并未有明确条文规定，对其定性，笔者认为需分析具体情况进行探讨。

（二）保本保收益的分类

1.从提供保本保收益主体的不同，可分为内部承诺保本保收益，如基金产品的管理人、普通合伙人或劣后级对其他基金投资人作出保底承诺；外部承诺保本保收益，如外部第三方作为担保方对基金投资人作出保底承诺；以及基金的保本保收益，即基金承诺给予投资人保底收益、固定回报。

2.从保障的方式不同，保本保收益可以分为提前终止罚息、计提优先级份额、计提风险保证金补足优先级收益、差额补足、回购、明股实债等。

3.从是否直接实现对投资人的保本保收益，可以分为直接保本保收益和间接保本保收益，如1中所列示的，在产品端，基金管理人对部分特殊投资者承诺保本保收益或差额补足；间接保本保收益，如在投资端，明股实债投资、集团对基金收益提供流动性支持等。

4.从保障的内容不同，保本保收益大致可以分为保证本金不受损失型、保证本息固定回报型、保证本息最低回报型三大类，并且某些情况下，对于差额补足的约定，亦可根据补足的对象不同划归该三类中（如下表所示）。

以下内容待续……

（三）保本保收益的外延

1.固定收益与保本保收益

2.差额补足与保本保收益

3.优先劣后安排与保本保收益

4.回购安排与保底保收益

5.外部第三方担保与保底保收益

6.上市公司担保问题

三、保底保收益的司法裁判规则与态度

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