资管产品设计之保底保收益表现形式、监管与司法定性及产品合规设计要点
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1、资管产品增信担保措施设计与保底保收益之合规设计与实操分析
一、保本保收益的外延
（一）固定收益与保本保收益
（二）差额补足与保本保收益
（三）优先劣后安排与保本保收益
（四）回购安排与保底保收益
（五）外部第三方担保与保底保收益
（六）上市公司担保问题
二、保本保收益的监管态度
（一）中基协、证监会对保本保收益的监管态度
（二）司法裁判规则
（三）笔者观点
本公众号“西政资本”于2017年7月17日发布《资管产品增信担保措施设计与保底保收益之合规设计与实操分析》一文后，不少同业人士咨询笔者关于保底保收益的具体表现形式及法律认定问题。为便于读者深入了解资管产品设计时在合规层面涉嫌保底保收益的风险识别以及通过形式上的变通做到“保底保收益”效果的实务操作规则，笔者结合西政资本团队资管产品设计顾问服务的相关经验，通过对保本保收益的外延及司法部门对保底保收益的裁判规则与态度的相关分析，以期为同业人士提供实操参考。
一、保本保收益的外延
以私募基金为例，何为保本保收益目前并无明确的规定进行界定。笔者认为，应从产品端判定是否存在保底保收益。在产品端，若约定无论基金是否收益，投资人均能获得固定利润或预期的回报，事实上排除了风险共担原则，甚至也排除了一部分收益共享原则，使投资行为异化为“类借贷”行为，因此具备保底保收益的典型特征。
然而，若在投资端，项目公司或其他第三方对基金收益提供担保或实际控制人、原股东承诺回购基金持有的项目公司的股权，虽然可能因上述承诺或担保的存在基金投资人间接获得一定收益，但笔者认为，上述情况宜将投资端的承诺或担保认定为正常的投资增信措施，不宜将保本保收益的概念扩大至投资端。
（一）固定收益与保本保收益
1.固定收益与保本保收益
（1）其他所有或部分合伙人对特定合伙人的固定收益承担担保责任
如合伙企业处于亏损状态或合伙企业的盈利无法实现特定合伙人的固定收益或回报约定时，由其他所有/部分合伙人进行差额补足。换言之，该等约定事实上有可能由部分合伙人承担全部亏损。这与合伙企业法“有限合伙企业不得由部分合伙人承担全部亏损”的规定相佐，并且可能与私募基金“利益共享，风险共担”的公平原则相悖。
（2）合伙企业外部第三方对特定合伙人承诺，在合伙企业亏损或盈利无法满足其固定收益或回报约定，由其承担差额补足责任
因该担保系外部第三方对特定合伙人进行，该约定并不违背“有限合伙企业不得由部分合伙人承担全部亏损”的规定。外部第三方对该特定合伙人的承诺，笔者认为应根据《合同法》界定该约定的有效性。
但是，如果该提供外部担保的第三方系管理人的关联方，该关联方的固定收益承诺，笔者认为可以看做系管理人的安排。若固定收益承诺系由融资主体的实际控制人、控股股东或其关联方作出，基金投资有异化为“类借贷”之嫌。加之，若存在基金募集时存在保本保收益宣传的，并且，该承诺的作用亦是确保特定合伙人投资不受损失，事实上亦属于对特定投资人的保本保收益安排，与私募监管法规相悖。
然而，若在遵循“利益共享、风险共担”的原则下（即参与合伙企业正常运营，承担亏损），约定特定合伙人在合伙企业存在收益时仅分配固定比例的收益，笔者认为，此系对利润分配的一种约定，不构成保本保收益。
（二）差额补足与保本保收益
差额补足可以表现为在基金处于亏损状态或盈利无法实现特定投资人的收益或回报约定时，增信主体对差额进行弥补；亦可表现为在产品端，增信主体为优先级有限份额的退出提供流动性支持等。这种融资模式实质上体现为债务属性。
1.产品端的差额补足
（1）管理人对特定投资人的差额补足——禁止
《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条规定：“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益”。由此可见，若以差额补足承诺作为保底保收益的方式，管理人对特定投资者的差额补足承诺系现行监管法规明令禁止的。
（2）劣后级投资人对优先级投资人的差额补足
2016年7月14日发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称“《暂行规定》”），《暂行规定》第3条规定，“证券期货经营机构及相关销售机构不得违规销售资产管理计划，不得存在不适当宣传、误导欺诈投资者以及以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益等行为，包括但不限于以下情形：（一）……劣后级或第三方机构差额补足优先级收益……”。关于《暂行规定》的适用范围，《<证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定>问题解答》中明确《暂行规定》主要适用于证券期货经营机构通过资产管理计划形式开展的私募资产管理业务，私募证券投资基金业务参照执行。换言之，新八条的适用范围以产品为口径，不适用于私募股权基金业务以及银行理财产品、保险资管产品和信托计划。虽然相关规定对私募股权基金业务暂不适用，但是，笔者认为，对于劣后级对优先级的差额补足需根据资管业务“风险自担”的本质特征，根据劣后级的不同主体而判断差额补足是否构成保本保收益：
A.劣后级若由管理人的关联方担任，则劣后级对特定投资者的差额补足，容易被理解为系管理人的安排。笔者认为，此种情形与管理人承诺差额补足并无差别，违反不得保本保收益的监管规定。
B.若劣后级系融资主体或融资主体的关联方/实际控制人担任，笔者认为，此种情形下的差额补足在一定程度上能保障投资人的预期收益，但从实质重于形式的角度来看，亦可能被认定为保底保收益。
C.基金投资作为投资行为，强调风险自担；而差额补足在定性上通常被界定为担保或并存的债务承担。若在产品端，由无关联的第三方对优先级进行差额补足，则事实上使投资行为异化为“类借贷”性质，有违资产管理业务本源，处于灰色地带，亦有可能被认定为保本保收益。
2.项目公司承诺对特定投资人的收益进行差额补足
若项目公司对基金特定投资人的收益承诺差额补足，因基金收益事实上与项目公司的经营业绩无关，已构成明股实债，属于保本保收益的一种。比如目前市场上有如下操作，因城市更新项目周期过长，收益的获取具备一定时间周期。为了满足对特定投资人的预期收益承诺。在项目公司不存在收益的情况下，项目公司通过外部借款的方式，将获取的资金以“预分配”的方式分配给基金，基金再分配特定投资人。笔者认为，此种操作方式即与资管业务的本质相违背。
3.投资端的差额补足
诚如上文所述，保本保收益系产品端的概念。在投资端，若约定项目公司的实际控制人或其他第三方对基金收益进行差额补足，虽然，实际控制人或第三方对基金的差额补足可能间接引起投资人收益的保障，但笔者倾向于从促进交易以及公平市场发展的需要，将项目公司的实际控制人或其他第三方对基金收益差额补足的约定视作对基金投资的增信担保措施，不宜认定为存在保本保收益。
（三）优先劣后安排与保本保收益
目前提及结构化产品，则将结构化产品异化为以固定利率为基础进行杠杆融资的工具，似乎结构化必然导致保本保收益。笔者认为，此系对结构化的误解，产品存在结构化设计不必然构成保本保收益。具体可参见本公众号“西政资本”于2016年12月26日的推文《私募股权基金结构化设计与分析》。
若在结构化产品中对收益分配的安排违背“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”原则，或者违背有限合伙型基金“由部分合伙人承担全部亏损”的规则，则设计的产品有可能构成保本保收益，如在结构化产品设计时约定“劣后级承担基金的亏损风险和优先级的固定利息，优先级收取本金和固定的利息，不分取基金的超额收益，劣后级份额收取除优先级固定利息和其他费用除外的基金的全部超额收益”；或者设计成保本加后端分成型结构化产品，即在一定固定收益基础上获得后端分成。
反之，在结构化产品设计时，约定优先级投资者与劣后级投资者享受收益和承担亏损的比例，并平等适用于享受收益和承担亏损两种情况时，则不能将该产品界定为存在保本保收益。如在产生收益时，约定按照“优先级本金——劣后级本金——优先级收益——劣后级收益”的方式予以分配。更多关于基金收益分配的文章可关注本公众号“西政资本”的后续推文。
（四）回购安排与保底保收益
1.产品端的回购
（1）管理人/其他投资人回购特定投资人持有的基金份额
《合伙企业法》第22条规定“合伙人之间转让在合伙企业中的全部或部分财产份额时，应当通知其他合伙人”。根据本条，合伙企业法对合伙人之间的份额转让并无限制。但是，有限合伙型基金，在产品组织形态上需要遵守有限合伙企业法的相关规定外，还应满足私募监管的相关规定。
若基金协议里，基金份额的转让与合伙人的收益无关，并非约定在合伙人收益无法保障时，其他投资人或管理人回购特定投资人持有的基金份额，从表面上看，无法判断是否系保本保收益安排。但是，在实际操作时，大多会通过补充协议的方式，将管理人或其他投资人回购特定投资人的份额作为保障其收益的安排或担保措施。因而，此系构成保本保收益安排。对于管理人/其他投资人对特定投资人份额回购易被认定为保本保收益的原因可参见上文差额补足的相关内容。
（2）外部关联第三方回购特定投资人持有的基金份额
《合伙企业法》第73条规定“有限合伙人可以按照合伙协议的约定向合伙人以外的人转让其在有限合伙企业中的财产份额，但应当提前三十日通知其他合伙人”。同样，《合伙企业法》亦允许投资人在提前通知的情况下，对外转让所持有的合伙企业的份额，似乎管理人的关联方、项目公司的实际控制人、控股股东或其他关联方对特定投资人的份额回购存在法律依据。但是，诚如上文所述，关联方在产品端的回购要么系管理人的安排或者有自融之嫌，与投资的风险自担的原则相违背，亦被认定存在保本保收益。
（3）外部无关联第三方受让特定投资人持有的基金份额
在无管理人或项目方的特别安排情况下，对于无关联的外部第三方受让特定投资人的基金份额，笔者认为认定将该等行为认定为一般的份额转让行为为宜，并不得无限扩大保本保收益在产品端的适用范围。
2.投资端的回购
（1）项目公司原股东/实际控制人回购基金持有的项目公司的份额
在投资端，项目公司的原股东或实际控制人回购基金持有的项目公司的份额具有对赌的性质，笔者认为，此系对基金的增信担保措施，不宜将此等行为看做是保本保收益。
（2）其他第三方受让基金持有的项目公司的份额
作为基金退出的方式之一，基金可将其持有的项目公司的份额转让给其他第三方，该行为不宜认为存在保本保收益。
（五）外部第三方担保与保底保收益
如上文所述，外部第三方若在产品端对特定投资人的收益提供担保，笔者认为，此等情况可能存在对特定投资人的保本保收益安排；而在投资端，外部第三方对基金的收益提供担保，此系项目方承诺的增信担保措施，从促进交易的角度出发，不宜将之认定为存在对特定投资人存在保本保收益安排。
（六）上市公司担保问题
经查询上市公司公告，不难发现在一些“PE+上市公司”模式中亦存在上市公司对基金优先级的差额补足或回购承诺安排。如上市公司在其公告中披露“上市公司拟于基金到期时对优先级有限合伙人的份额进行回购，并对优先级有限合伙人在投资期间的预期投资收益及实缴出资额承担差额补足义务。回购及差额补足属于实质意义上的担保行为，上市公司本次为优先级有限合伙人提供担保的金额不超过人民币XXX万元，具体担保金额以最终确定的年化收益率和基金实际存续期为准计算”。本案例中，上市公司并非基金的投资人，其子公司作为该支基金的劣后级，亦即劣后级系上市公司的关联方。
就上市公司而言，其对第三方的差额补足系一项担保行为，其有义务根据上市公司的相关监管要求，就该担保事项履行决策程序，并根据上市公司的信息披露要求对该担保行为予以公示。但是，笔者认为，上市公司的信息披露行为不等于该基金产品符合私募监管对基金产品设计的相关监管要求，即上市公司对存在差额补足情形的披露系其义务，并不能代表产品中约定上市公司作为劣后级的关联方对优先级承诺差额补足系与投资人“风险自担”的原则相符合。笔者认为，该产品涉嫌保本保收益。
二、保本保收益的监管态度
（一）中基协、证监会对保本保收益的监管态度
《私募投资基金募集行为管理办法》第二十四条规定“募集机构及其从业人员推介私募基金时，禁止有以下行为：……（三）以任何方式承诺投资者资金不受损失，或者以任何方式承诺投资者最低收益，包括宣传“预期收益”、“预计收益”、“预测投资业绩”等相关内容……”第三十七条规定“募集机构在开展私募基金募集业务过程中违反本办法……第二十四条……，中国基金业协会可以视情节轻重对募集机构采取加入黑名单、公开谴责、撤销管理人登记等纪律处分；对相关工作人员采取行业内谴责、加入黑名单、公开谴责、取消基金从业资格等纪律处分。情节严重的，移送中国证监会处理”。
《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条规定“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益”。第三十八条规定“私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员违反本办法……第十四条至第十七条……规定的……责令改正，给予警告并处三万元以下罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，给予警告并处三万元以下罚款……；构成犯罪的，依法移交司法机关追究刑事责任。
由此可见，若存在对投资人的保本保收益，在产品备案时，将难以通过备案。并且，若事后发现产品通过签署补充协议方式或在募集时存在保本保收益的安排或承诺的，可能根据实际情况对管理人及相关工作人员基于相应的纪律处分；严重的还应承担刑事责任。
（二）司法裁判规则
目前关于保本保收益的监管规则主要为证监会部门规章及中基协自律规则，违反该等监管规则与是否认定这类保底保收益条款无效并无直接关联，相关条款的效力以是否违反强制性的法律法规的角度进行分析和判断。
在产品端，若存在管理人及其关联方/部分投资人对特定投资人承诺保本保收益的情形。根据目前的司法裁判，有以名为投资实为借贷为由，根据借贷相关法规对案件进行裁判（如（2015）三中民（商）终字第15594号北京同鑫汇投资基金管理有限公司与周丽琴等民间借贷纠纷上诉案）；也有以“该约定违反合伙企业法关于风险共担的规定，属于无效条款，但不影响整个补充协议的效力”为由，对条款的有效性作出否定（如（2014）济商初字第140号韩旭东与于传伟等的股权转让纠纷案）。若基金承诺保障特定投资人预期收益，目前的裁判趋势是认定为无效。
（三）笔者观点
根据合伙企业法的相关规定，除合伙协议另有约定外，不得约定将全部利润分配给部分合伙人；同时，不得由部分合伙人承担全部亏损（具体参见《合伙企业法》33条、60条、69条）。合伙企业合伙人可以约定排除收益共享原则；但不得约定排除风险共担原则。
在产品端，若存在管理人/部分投资人对特定投资人的保本保收益承诺，笔者认为该行为事实上排除了风险共担原则，因该原则属于法律规定的效力性强制性规定，应认定为无效。但是，在产品端，若存在无关第三方对特定投资人的承诺回购、差额补足，笔者倾向于认定其为担保措施。尽管如此，若在募集时就该事项对特定投资者承诺保本保收益，则可能涉嫌违反证监会部门规章及中基协自律规则，并被认定为违规。当然，笔者不认为该种情形属于违反法律、行政法规效力性强制性规定的无效约定。
在投资端，对于项目公司原股东或实际控制人、控股股东或其他无关联第三方承诺对基金持有的项目公司的股权予以回购或承担差额补足义务，笔者认为，将其认定为担保增信措施为宜。但在投资层面，若基金对项目公司系股权投资，却约定不论收益，基金均能获取预期收益，收益与项目公司的运营业绩无关的，此种情形亦可能构成明股实债，事实上亦构成投资端的保本保收益。此时判断的系投资协议的相关条款的有效性，而非判断合伙协议或基金协议的有效性。
本文仅为笔者个人观点，欢迎探讨。
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