西政资本：地产融资现状暨银行、信托、私募当前主流地产融资产品分析（20180322整理稿）
本文为西政资本原创，转载需经授权
西政资本为西政投资集团下属企业，西政投资集团是西南政法大学地产、金融圈校友倾心打造的地产全产业链综合金融服务平台。集团主营私募投资、创业投资，主要投资方向为地产、高新科技、互联网、文化传媒、创新金融等产业。集团下设西政地产金融研究院，专门从事金融/融资产品设计、税务筹划、跨境投融资、房地产全产业链实务研究与顾问工作。欢迎任何形式的沟通、交流和合作，欢迎推荐地产转让/融资项目、创投融资项目，推荐者重谢。
专业文章链接
1、房地产税务筹划实操系列（一）——房地产并购重组税务筹划实操大全
3、房地产税务筹划实操系列（一）——房地产并购重组税务筹划实操大全
一、2017-2018年的地产融资监管概要
二、银行融资现状分析
（一）总体形势
（二）可操作的产品及监管口径分析
三、 信托融资现状分析
（一）总体情况
（二）可操作产品
四、私募基金融资现状分析
（一）真股投资
（二）非标现状
（三）典型性产品
五、当前地产公司的主流融资方向调整及代表产品（ABS及类REITS）
（一）地产保理ABS
（二）购房尾款ABS
（三）物业费ABS
（四）CMBS
（五）REITs及类REITs
（六）租房ABS
（七）房地产ABN
六、当前地产公司发展思路及新型圈地模式
（一）产业地产、产业基金模式（地产公司金控平台的联动）
（二）运营转型
（三）与地方龙头（尤其是国企）一二级联动拿地
（四）小股操盘类模式（大企业征信背书之财顾费类盈利模式）
2018年3月以来，除了ABS及类REITS方向的地产融资产品外，银行、信托板块的地产融资产品已全线收紧；地产私募除股权类产品外，非标类产品（以底层资产为非借贷的权益类产品为主）渐有抬头之势。值得特别留意的是，在我们近期经办的项目中，区域性股权交易中心的可转债产品迎来了春天，并在一定程度上取代了信托和银行委贷的通道功能。为便于读者更深入地了解当前的地产融资环境以及当前可操作的融资产品，笔者根据西政投资集团从事房地产投融资业务的相关经验，并结合2018年3月17日《西政资本分享课:2018年地产融资形势分析暨地产私募实务探讨》的相关讨论内容作如下整理，欢迎地产和金融机构同业人士批评指正，并欢迎多多交流。
一、2017-2018年的地产融资监管概要
2017年2月13日，中基协发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》——限制16个热点城市普通住宅地产项目的债权投资，限制所有地产项目的债权融资用于缴纳土地款、补充流动资金或者支付首付贷。
2017年3月至4月，银监会集中发文——理财、同业、代销以及嵌套、杠杆等受到强监管的影响，4月份开始出现了很多银行的委外赎回现象，并造成了银行表外、通道融资业务的急剧收缩，地产融资业务更是首当其冲。
2017年5月8日，政治局再次召开会议以落实国家金融安全工作，保监会、银监会、证监会、各大交易所都做出明确部署——券商资管资金池业务的全面检查。
2017年5月12日，银行业理财登记托管中心有限公司发布《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知》（理财中心发[2017]14号）——要求在“理财登记系统”中真实、准确、完整、及时地登记底层基础资产和负债信息，至此各银行都在大力整顿和收缩融资业务。
2017年5月19日，证监会发言人张晓军在新闻发布会上谈及新沃基金专户业务风控缺失导致重大事件处罚时首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任——证券基金经营机构从事资管业务应坚持资管业务本源，谨慎勤勉履行管理人职责，不得从事让渡管理责任的所谓“通道业务”。
2017年5月下旬，银监会向各银监局下发《2017年信托公司现场检查要点》——重点检查信托公司“是否通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房地产开发企业融资规避监管要求，或协助其他机构违规开展房地产信托业务；“股+债”项目中是否存在不真实的股权或债权，是否存在房地产企业以股东借款充当劣后受益人的情况，是否以归还股东借款名义变相发放流动资金贷款”，此波检查直接导致地产信托渠道融资进入速冻状态。
2017年11月17日，人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》——刚性兑付、资金池操作、融资杠杆与嵌套（资管产品仅允许一层嵌套）、产品分级等今后将受到严格规制。
2017年12月1日，央行、银监会发布《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》——明确统筹监管，对网络小额贷款业务开展清理整顿工作，同时对银行业金融机构参与“现金贷”业务作出具体规范。针对现金贷行业存在的三大顽疾：畸高利率、多头借贷、暴力催收进行规范，各类交易所及P2P网贷平台向现金贷“输血”被禁，变相的首付贷、消费贷、众筹买房、包销基金等地产融资产品受到了封堵。
2017年12月22日，银监会发布《关于规范银信类业务的通知》（银监发〔2017〕55号）——首次明确将银行表内外资金和收益权同时纳入银信类业务，并在此基础上明确了银信通道业务的定义，要求在银信类业务中，银行应按照实质重于形式原则，将穿透原则落实到监管要求中，并在银信通道业务中还原业务实质，进一步规范银信类业务中信托公司的行为。该通知的发布，对于以往主要以银行系通道业务为主的信托机构影响较大，大大挤压银信合作通道业务，也最终将银行对地产进行表外、通道类融资的常规路径进行了封堵。
2018年1月5日，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》——对作为委贷资金的资金种类及资金用途做了明确的限制，“受托管理的他人资金、银行的授信资金、具有特定用途的各类专项基金（国务院有关部门另有规定的除外）、其他债务性资金（国务院有关部门另有规定的除外）、无法证明来源的资金”均不得作为发放委贷的资金。该办法颁布后，银行委贷业务大量限缩，以往募集资金借用银行委贷通道试图向地产融资方发放委托贷款的方式最终落幕。
2018年1月5日，保监会发布《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金﹝2017﹞282号）——强调保险资产管理机构设立股权投资计划，应当承担主动管理职责，严防“名股实债”，不得直接或变相开展通道业务，不得投资嵌套其他资产管理产品的私募股权投资基金等，此后险资进入地产亦将遇到较大的障碍。
2018年1月12日，中基协在资产管理业务报送平台公布《私募投资基金备案须知》——再次强调私募基金本质系“投资”，而投资则不应是借贷。《备案须知》以列举的方式指明底层资产涉及“借贷性质的资产或其收（受）益权”均不属于私募基金，其代表性产品即基金产品直接受让债权或债权收益权、受让小额贷款公司对第三方的债权或债权收益权、受让保理公司的债权或债权收益权。此外，《备案须知》以2018年2月12日为截止日，明确2月12日之后在审及新增底层资产涉及借贷性质的资产及其收（受）益权产品均不予备案。私募非标投资进一步受限。
2018年1月13日晚，银监会发布《中国银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（银监发〔2018〕4号）——决定进一步深化整治银行业市场乱象，同业、理财、表外等业务以及影子银行作为2018年的整治重点，银监会将继续推进金融体系内部去杠杆、去通道、去链条的监管思路和相应措施，并明确“一案三查、上追两级”，切实发挥“处罚一个、震慑一片”的警示作用，进一步加强整治力度，坚定整治决心。
2018年1月29日，上海银监局下发《关于规范开展并购贷款业务的通知》——要求对投向房地产行业的并购贷款进行严控。此次通知对象为上海的商业银行和财务公司，《通知》要求严格控制并购贷款投向，落实宏观调控政策，并购贷款投向房地产开发土地并购或拥有土地的项目公司股权并购的，应按照穿透原则管理，拟并购土地项目或项目公司股权项下的土地应当完成在建工程开发投资总额的百分之25%以上。但是，该文具有风向标的作用，江浙沪的金融机构受到该政策的波及。
2018年1月23日，中基协在北京召开“类REITs业务专题研讨会”——提及了类REITs产品设计中普遍采用私募基金构建“股+债”结构实现资产支持专项计划对底层标的物业的控制，并确认在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。
2018年1月26日，中基协转载《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号）——明确允许实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金，面向对象企业优质子公司开展市场化债转股；但转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，并适当考虑其他类型债权，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。
2018年1月至3月，广东、深圳、上海、福建、四川、山西、宁夏、大连、陕西、江西等地区的证监局陆续发布通知，启动辖区内私募基金现场检查随机抽查工作，私募机构应接不暇。
2018年2月至3月，银行卡开发贷。
2018年3月，以五大行为首的认房认贷政策及“三价合一”措施——以惠州为例，惠州国有五大行全面执行认房又认贷的政策，即便此前购房的贷款已经还清，但依然按照二套房进行资格认定。再以深圳为例，2018年2月份开始工农中建房贷余额增长速度急速下滑，此外深圳地税已开始对二手房交易的“三价合一”提供上门查账“服务”，由此导致二手房交易受影响，存量不动产的大额投资迎来春天。
二、银行融资现状分析
（一）总体形势
穿透核查，统一表内外业务监管口径，表外理财和同业投资都严格比照表内自营贷款审查资金流向的合规性，其中理财资金不得用于缴付土地竞买保证金、定金及后续土地出让价款，房地产开发项目资本金比例需达到要求，禁止房地产开发企业的项目资本金融资，理财资金不能用于土地储备中心融资、不能直接或间接参与首付贷，不得对房地产企业发放流贷，禁止用于归还股东借款和违规的并购融资。
市场情况：表外业务收缩，转贷/续贷难以为继；强调贷款三查，严控产品包装。
银行现状：有钱也放不出去。
出路：
（1）直接引导私行与资管或私募对接，去掉银行理财集合环节，赚中收类收入；
（2）存量贷款（尤其是商业物业类）：通过CMBS完成贷款循环？
（二）可操作的产品及监管口径分析
1.银行动向
客户要求：基本为地产百强、地方龙头或白名单客户
业务要求：倾向于做“全封闭”业务
业务方向：小银行（无主动管理能力的）趋向于将银行理财端客户引入券商资管等做配资（如ABS的优先级业务，回报率7%左右），银行收取财顾类费用。
2.当前主流融资产品
（1）旧改贷/更新贷
以深圳为例，要求专规或确认实施主体之后才能进入，并且对资金用途有明确的限制，比如只能用于拆迁款和后续开发建设，不得用于补交地价。
个别银行比较“灵活”，在个案沟通后，可以在产品和用途上做一定的变通。
说明：因政策的限制导致银行资金投向地产的越来越少，目前地产融资成本大幅上升，部分银行走表外的资金其成本都已经在年化10%左右。
（2）开发贷（“四三二”）
总体收缩，部分地区和部分银行暂停发放（如惠州）。
（3）并购贷
受上海银监发文影响，总体收缩，部分银行暂停，底层资产绕开“土地款缴付”或者“投资开发额未达25%比例”的仍可操作。
（4）经营性物业贷款
ZX等银行的主推（缺点：授信额与租金挂钩，杠杆比例小）。
（5）ABS类产品
与经营性物业贷款相比的突出优势：杠杆比例高。
理财或其他资管参与房地产购房尾款应收款融资监管层面比较模糊，投资ABS合规层面没有障碍，目前为主推，如ZS体系的ABS，JH的长租公寓方向ABS。
注：（1）购房尾款ABS类产品不受上交所“应收账款ABS转让指引”（口头指导意见）所涉先予支付转让款的影响。（2）储架发行方式：碧桂园400亿房地产ABS（一次核准，多次发行，相当于授信额度的概念，但首期发行量不受限制）。
3.其他问题
委贷参照表内授信处理，委贷基本暂停（但目前可通过区域性股权交易中心的可转债产品做通道）。
三、 信托融资现状分析
（一）总体情况
以“业务合规”为原则，“少而精”的业务操作基调；
转向做真股的项目，不做明股实债（“纯股+底层协议”的模式亦风险较大）；
地产通道业务基本不做，但也不排除市场上个别信托公司仍在操作，且通道成本已经去到千六，甚至百一（此前一段时间通道费均在千二或以上）；
转向主动管理，组建财富端，强化投后管理；
（二）可操作产品
地产行业情况：大趋势而言，土地款融资已基本暂停，通过“借壳”绕道方式或通过对非地产类实业公司进行流动资金贷款方式变相为地产公司提供土地款的方式也基本暂停（当然也有个别信托公司针对百强企业的优质项目进行个案处理，但准入条件也相应提高）。
1.开发贷
要求必须为满足“四三二”条件的产品，合规为上。
2.更新贷/旧改贷
已收缩，目前较少，小部分信托机构仅针对百强企业的一线城市的更新或旧改项目进行操作，且对拆迁环节的周期、难度等方面均要求能达到“短平快”的效果，对工改且权利主体单一的项目接受度更高。
3.并购贷
受上海银监发文影响，对投向房地产行业的并购贷款进行严控，实行穿透原则管理，拟并购土地项目或项目公司股权项下的土地应当完成在建工程开发投资总额的百分之25%以上等。值得注意的是，部分地区的银监局对并购贷有自身的监管要求，也即上海银监局的规定并非已适用于全国。尽管如此，目前各地银监局仍旧严格适用“并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%”的监管规定，信托机构亦明确表示业务的开展会严格遵守“向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30%”的监管红线要求。
4.股加债产品
真股+股东借款的方式：真股部分并不受监管限制，但一些机构认为股东借款部分对应的项目应是满足432条件的相关项目。
其他模式：原项目公司股东借款（即原股东对项目公司的债权）作为信托计划劣后级出资的认购对价（也即以债权出资，实际上相当于事务信托，可绕开监管），信托再嵌套私募基金投真股，其中债务重组收益归信托所有（注：私募层面虽协会答复可用非货币资产出资并提供评估报告等材料，但尚无备案通过的先例）。
5.其他产品
信保合作、ABS、Pre-ABS、供应链金融、消费金融、家族信托、公益信托等。
四、私募基金融资现状分析
（一）真股投资
强化投后管理以及可以起到“明股实债”功能的协议安排。
（二）非标现状
《备案须知》发布后，2018年2月12日至今仍有60多只其他类私募基金备案成功。除了底层资产涉及委托贷款、信托贷款和保理债权的产品，其他类中有10类产品仍在发行中，具体为（按产品发行量大小排序）：股权收益权、不良资产收益权、基础设施建设、票据收益权、房地产项目、供应链、应收账款收益权、融资租赁收益权、物业收益权、影视文化等产品。
值得一提的是，底层资产涉及融资租赁的产品备案量大量上升，如上海歌斐资产2月份备案的融资租赁类基金产品就有18只，而近段时间融租租赁类公司的股东也开始在大规模地增资。
（三）典型性产品
1.债转股类产品
底层资产为可实现债转股的债权性资产，基金投资标的为该债权的收益权。
2.类REITS（股加债产品）
操作模式：（1）优质资产统一划转至项目公司（同一控制下资产划转，股权一年内不作变动），原始权益人100%持有项目公司；（2）发基金产品，原始权益人认购全部基金份额并实缴100万；（3）发专项计划，以100万的价格受让原始权益人持有的基金份额，专项计划成为基金的投资人；（4）基金受让原始权益人持有的项目公司股权，并对项目公司提供股东借款（形成股加债投资）；（5）这部分的股权约定在12个月后交割，满足同一控制下资产划转特殊性税务处理的要求。
3.长租公寓方向类产品
五、当前地产公司的主流融资方向调整及代表产品（ABS及类REITS）
备注：产品结构图均来自网络
（一）地产保理ABS
来源：平安证券-万科供应链金融5号资产支持专项计划发行材料
（二）购房尾款ABS
来源：招商创融-融侨集团购房尾款资产支持专项计划发行材料
（三）物业费ABS
来源：新华联物业资产支持专项计划发行材料
（四）CMBS
来源：高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划发行材料
（五）REITs及类REITs
来源：天风光大-亿利生态广场一期资产支持专项计划发行文件
（六）租房ABS
来源：魔方公寓信托受益权资产支持专项计划发行文件
（七）房地产ABN
从市场来看，物业费ABN、购房尾款ABN、CMBN和地产保理ABN均已有成功案例，但总体规模较小。
六、当前地产公司发展思路及新型圈地模式
（一）产业地产、产业基金模式（地产公司金控平台的联动）
1.招商、华润、雅居乐、莱蒙、碧桂园等医疗、教育、文旅、科技投资转型；
2.碧桂园、华夏幸福、华侨城、时代的产业拿地策略；
3.浙江特色小镇等的主动型产业地产引入模式。
（二）运营转型
代表案例：绿城-理想生活业务板块——产业中心（做产业园项目）；地产大数据；存量房屋4s维护（实际为房屋整个生命周期的护养，小到家里的维修，大到老旧建筑外立面整改，老校区加装电梯等）；商业运营。
（三）与地方龙头（尤其是国企）一二级联动拿地
地产强势或龙头企业的一二级联动或者一级开发加捆绑品牌房企的二级开发；
品牌房企信用背书与定向挂牌问题？
（四）小股操盘类模式（大企业征信背书之财顾费类盈利模式）
PS:非常欢迎同行加入我们的互动交流群，因群成员人数已超过自行加入的限制，请添加西政资本的微信号xizhengziben，由该公众号邀请您加入互动交流群。
联系人：刘宝琴
电话：0755-26652505
手机：13719298870（微信同号）
邮箱：xizhengtouzi@163.com
转载请联系微信：xizhengziben
西政资本
专业铸造极致
长按，识别二维码，加关注哟