西政资本：城市更新基金/信托融资产品到期后的贷款置换及项目盘活思路

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目录

一、基金/信托产品到期后的退出困境

二、基金/信托产品退出难的原因分析

三、到底该怎么盘活项目或者实现融资产品的退出

四、我们的建议

笔者按：

从2018年下半年开始，很多做了城市更新基金产品的私募机构爆雷，基金产品到期无法正常退出或正常兑付的原因有很多，除了市场不济、回现乏力，最重要的原因还是在于政策多变导致项目无法继续推进甚至直接被判死刑。投资城市更新项目的信托类产品也有不少被拉下水的，目前那些投了更新项目却无法顺利退出的私募和信托都愁云满布，项目握在手上却前景缥缈或者如同鸡肋，试问到底又该何去何从？

事情回到2016年，在棚改货币化安置大规模普及后，全国百城房价从2016年下半年开始明显拉升，并再次创造了房价猛蹿的高峰。从那时候开始，城市更新基金和信托类融资产品一片火热，投资者认购产品的热情也空前高涨，而这一波投资潮也埋下了很大的祸根。进入2018下半年后，棚改货币化安置开始大范围收缩，加上国内外各种压力，房地产市场方面一线平稳、二线回调、三四线下行的势头越来越明显，投资者也开始越来越谨慎地认购房地产类基金或者信托产品。再回到2018年的下半年，为何当时那么多私募机构爆雷？根本原因就在于2016年开始发行的地产基金（尤其是城市更新基金）或信托产品在2018至2019年集中到期，而这些项目要么是因为市场的原因卖不动，要么是因为政策的原因导致推进不了，最要命的就是无法继续通过其他融资方式融得资金后归还原来的欠款或投资本息/收益，最终导致基金或者信托的产品端没有办法通过项目销售、项目转让、贷款置换等方式收回现金流后实现产品退出。

一、基金/信托产品到期后的退出困境

笔者根据西政投资集团旗下基金公司投资项目后的基金产品退出形式进行了简单总结，一般来说，信托产品或者基金产品要实现退出，按股权和债权投资的不同，常规的处理方式主要如下：

对于股权投资来说，风控措施一般都会考虑设置抵押、质押、保证、流动性支持、差额补足、回购承诺等。从退出方式来看，在项目公司正常支付股息红利或完成开发建设销售后完税分红的情况下，要么基金/信托方减资退股，要么原项目方股东回购股权。而在基金/信托产品到期、项目销售不佳或者项目推进不力的情况下，当触发原项目方股东的股权回购或者差额补足、流动性补足义务后，如原项目方股东无法通过自有资金或融资支付回购对价或进行差额补足，或者原项目方股东及项目公司无法再找到新资金后还掉原贷款（或偿付原来的投资本金及收益），则基金/信托产品将马上面临无法退出的局面。

对于债权类投资（含明股实债）来说，风控措施基本与上述一致，而基金/信托产品到期后如果原项目方无法偿付本息，则这些融资产品本身也将遇到退出难的问题。

现在的地产融资到底有多难？根据笔者与西政财富的同事沟通的情况得知，现在投资者对私募基金产品的认可度较之先前低了很多，尤其是底层资产是城市更新类的产品，即使能想办法解决托管和备案的问题，首当其冲的就是投资者对基金产品的认可度问题。另外信托产品方面，以城市更新项目作为底层资产的已经少之又少，能卖的也基本上是用“四三二”做出来的或者包装出来的产品，而产品销售情况也比以往差了不少。除上述贷款方式之外，剩下的银行方面的更新或旧改类贷款目前能操作的也并不多（能做的比如SH、BJ、XY银行等）。从以上的情况来看，原融资产品到期后如果只能通过重新融资实现贷款置换及产品退出，则目前日益严峻的融资形势下，原项目方很可能面临转让无门、融资无果的结局，最终导致多败俱伤。笔者同西政投资集团旗下保理等业务板块的同事讨论放款路径时，亦被告知目前对地产公司的放款主要还是得依托其关联的实体类的企业来做融资产品，比如通过银行做流动资金类或经营性物业的委贷，或者其他与实业类相关的贷款产品，另外信托产品的做法也是更多地会考虑借助实体。总之当前最现实的问题就是政策上不鼓励（也可以理解为“不支持”）银行、信托、私募再对地产行业输血，不过西政财富的同事反映，目前我们把一些好的项目做成信托类的产品并通过我们西政财富渠道实现信托产品的销售，总体来说会比单纯想做基金或者想找银行资金会现实很多。

二、基金/信托产品退出难的原因分析

这两三年（尤其是2018年）深圳这边出台的城市更新政策有多“坑爹”想必做投拓的小伙伴都会深有感触。城门失火，殃及池鱼，被“连累”的信托机构、私募机构不在少数。银行虽然能通过表内外“腾挪”，但业务收缩也是非常明显。以下笔者就基金/信托产品涉及的底层资产（城市更新项目）受政策影响后导致退出难问题作举例分析。

（一）更新项目被划入城中村综合整治分区后导致项目歇菜

2018年的城中村综合整治分区划定让那些做城市更新项目的公司受到多大的委屈应该众所周知，有实力、有资源的企业还好，想想办法、做做工作就过去了，苦的是那些实力和资源有限的地主或者项目方，直接就被政策宣告项目歇菜了。《深圳市城中村（旧村）总体规划（2018-2025）》中要求，除公共利益用地外，综合整治分区内的用地不得纳入拆除重建类城市更新单元计划、土地整备计划及棚户区改造计划。项目推又推不动，转又转不了，基金或者信托原来投进去的钱都暂时变成沉没成本了，项目方哪里找钱还，靠什么找钱回来，信托产品怎么退出，基金产品怎么退出，大家都怎么办？

（二）“731新政”及工业区块线管理办法等新规限制项目去化

2018年7 月 31 日，深圳市政府发布了《深圳市人民政府办公厅转发市规划国土委等单位关于进一步加强房地产调控促进房地产市场平稳健康发展的通知》（即“731新政”），通知要求暂停企事业单位、社会组织等法人单位购买商品住宅；各类新供应用地（含招拍挂、城市更新、征地返还用地等）上建设的商务公寓一律只租不售且不得改变用途等。2018年8月，深圳市规土委发布《关于贯彻落实市政府房地产调控政策的通知》（也即对“731新政”的实施细则补充），通知明确了新供应用地上建设的商务公寓一律只租不售的执行范围，新购商务公寓和住房限售认定时间，以及暂停企事业单位购房认定标准。两份通知出台后，好多商业类项目都因项目去化的问题被逼入进退维谷的境地。而《深圳市工业区块线管理办法》及工改的一系列政策更是让工改项目的去化难度放大到了极致。政府保产业的初衷没有错，错的是项目去化不了，即使开发了也赚不了钱甚至要亏钱，这种情况下项目是继续推还是暂时不推？原来的融资款怎么还？项目这种情况下还能找到谁融钱？一系列的连锁反应打蒙了交易各方，就差没引起什么撕逼大战。

（三）因政策原因、拆迁原因、集资公开交易平台等导致项目迟滞

以西政投资集团旗下基金公司为例，我们上会的时候从来不敢对项目方提报的更新项目推进计划有多大的期待。比如被拆迁户数量比较多的更新项目，分分钟钟可以因为沟通的不愉快拖住项目的进度；村企合作项目涉及的四会和集体资产上平台交易的问题，分分钟钟也有可能拖死进度甚至出现强势的竞争方抢走项目；而这两年更新政策的收紧，包括对已列入计划的项目的清理，也都足以说明城市更新周期要面对的更多的不确定性。举个例子，本来信托或者基金2016年放款，预计2019年底前就能完成开发建设和销售，问题是折腾了这么几年，钱该花的花了，刺头还在，项目仍旧停留在列入计划的阶段，接下来怎么办？这个阶段哪个机构还能或者还敢把融资款放进来？还有一个更糟糕的问题，那种合法用地面积比例解决不了或者拆迁解决不了的久拖不决的项目，既无法继续融到钱，又找不到其他开发商接盘，更别指望在转让项目的时候再卖高价，我们这些做基金或者做信托的兄弟们到底该怎么办？

（四）因权属问题、规划调整等原因导致项目成为鸡肋

深圳的发展有多快，深圳的城市更新政策更新就有多快。我们做过的项目里面，因非农指标、征返指标的权属争议或者指标调配、落地难度等引起的问题数不胜数，项目久拖不决并导致资金沉淀的更是不在话下。另外就是这两年深圳部分地区的规划调整或者局部规划的变更直接搞得不少项目连帐都算不过来。试问这种情况下项目无法继续融到钱，低价转让心中又难以割舍，溢价转让更无人理睬，信托和基金的兄弟们怎么办？背后的投资人怎么办？

三、到底该怎么盘活项目或者实现融资产品的退出

我们西政投资集团旗下基金板块的同事统计了一下，现在能做前融的机构实在太少太少了。那现实的问题是，目前到期后无法顺利退出的信托和基金产品到底该怎么办，那些还在等钱到位才能继续推进的项目怎么办？

（一）项目到底该怎么盘活

我们西政地产业务板块的同事曾经统计过百强开发商的拿地风格和策略，包括他们对区位、业态、体量等的具体准入标准以及项目研判所涉要素的具体要求。以自持为主的工改项目为例，基金或者信托方完全可以引导原项目方寻找以产业运营、商业管理等为主的开发商接盘或者合作。除此之外，代管代建、小股操盘、委托运营等等都是不错的备选方案，尤其是在融资置换方面，如果能通过上述方式解决品牌房企的背书问题，则项目退出肯定会更加顺利。

再举个例子，城市更新项目合法用地比例不足或者历史遗留问题难以解决的，为何不考虑和本土国企合作，他们的资源能解决很多很多的问题。再退一万步，现在民企主导的更新项目为什么推进速度慢，换言之为什么不考虑和国企合作加快项目进程，凡此种种，都是有很多办法很多思路可以解决的。

（二）贷款置换到底怎么搞

城市更新项目各个阶段该怎么融资，找什么机构融资，同行小伙伴们可以看看“西政资本”公众号2018年5月25日的推文《城市更新项目各阶段融资方式汇总及实操要点分析》。如果小伙伴们能吃透这篇文章，就能发现城市更新项目意愿征集阶段、拆迁安置补偿谈判阶段、列入城市更新计划阶段、专项规划/单元规划通过阶段、确认实施主体阶段、缴纳土地款阶段、获取土地证阶段、四证齐全阶段、施工建设阶段、主体封顶或符合预售条件阶段、开发商获得产权初始登记阶段、物业交付及管理阶段、物业自持运营阶段等各个阶段都有对应可供选择的融资方式。

我们再来看看现在的市场行情，以银行可以操作的城市更新项目的拆迁贷（或者旧改贷、更新贷）为例，银行的放款条件为城市更新项目专项规划审批完毕加上拆迁完成双80%（签约主体+签约人数），因此项目到达这个阶段肯定就不用担心融资置换问题。小伙伴们千万不要觉得银行的融资很难做，关键还得看技巧，一是不要只盯五大行，这方面的业务城商行、股份行都热衷的不得了，因此最关键的是要找对银行、找对人，有不了解的问问我们西政也行。在具体项目匹配上，像深圳的商住类项目，关内福田、罗湖、南山工改M0项目等等在很多银行看来都是香饽饽。

有很多小伙伴这时候可能会说，银行的融资条件根本达不到，你说该怎么办。其实也很好办，找银行和信托沟通沟通并购贷，大家都是聪明的小伙伴，能操作的话肯定能做。如果还不行的话，那考虑基金也是个办法，能用时间换空间都已算是不错的结果。退一万步，项目实在是鸡肋了，那该怎么办？这个其实只能看造化，要么自己流血握在手上，要么继续拉锯，反正就是祈祷市场突然向好就是了。

上文已经提到了现在融资究竟有多难，当然投委会里面有人的另当别论。这两年政府一直强调民企纾困，解决融资难和融资贵的问题，事实上没几家银行真的敢给实业类的民企放款。值得一提的是，通过实体类的企业构建贷款和放款通道倒是不错的选择，可能很多人会担心监管的问题，事实上只要能解决放款，合规自然就能解决，而企业要是没血救命，或者真的被逼入绝境，本身亦不是监管层想要的结果。

四、我们的建议

很多同行问我们为什么要设立“西政地产金融研究会”，他们可能觉得建立和维护这种精英圈层是个不划算的买卖，其实不然，对于我们西政这种做基金投资和财富管理的公司来说，圈子和资源比什么都重要。至少在项目推动不了或者快要搞砸的时候，我们随时可以找熟人沟通、交流和合作，换个角度来说就是出来混靠的就是朋友圈。合作资源和合作渠道不是一两天可以解决的事情，这个靠的是长期的互相认知和信用背书，而这也是困境下救场的最佳出路。

因此，就问题的本质而言，对于那些基金、信托到期后遇到退出的困难，赶快理清思路、找对机构、找对人，然后就是在困境时期赶快积累合作渠道和合作资源。我们见过很多“牛逼哄哄”的项目方，也见过心存幻想或者不可一世的操盘者，结局如何无法预测，但至少建议认清形势、放低姿态，要么被市场选择或接纳，要么就被淘汰。

还是那句话，2019，且行且珍惜。

西政投资集团业务介绍

一、城市更新投融资业务

1.地产私募融资

2.融资条件的创建及项目熟化

3.综合财税服务

4.项目后端融资

二、私募投资业务

1.城市更新/旧改特殊机会投资基金（前融项目）

2.地产收并购基金

3.存量资产投资运营发展基金（含包销、长租）

4.不良资产投资发展基金

5.资产证券化投资基金

6.西政校友创投基金

三、保理与融租业务

1.百强开发商购房尾款保理业务

2.国企、央企、上市公司应收账款保理业务

3.商票支持保理业务

四、财税和跨境业务

1.地产收并购、金融产品设计及税务筹划业务

2.资金出入境及跨境投融资业务

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