地产前融机构如何操作真股投资
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目录
一、前融机构与开发商真股合作的交易架构及交易安排
二、前融机构真股投资的优先分配权设计
三、真股合作背景下股权收益分配与超额业绩分配设计
四、前融机构与开发商的对赌设计与退出安排
自2020年6月份银保监会下发《关于信托公司风险资产处置相关工作的通知》以来，融资类信托业务及信托通道业务被围堵，融资类信托业务无法获得银保监备案，由此促使越来越多的信托机构探寻地产的真股投资。与此相似的是，地产基金按中基协的要求转向私募股权投资方向后，越来越多的私募机构从灰色地带的明股实债逐渐往真股投资方向转型。从大形势来看，本轮监管对真股投资的引导算是比较成功，市场相关交易主体也逐步在寻求转型和突破。在地产前融业务领域中，目前除了最常规的明股实债的操作，相关交易主体对真股投资的偏好也开始显现出来，以下根据我们的前融真股投资业务操作情况进行详细介绍和说明。
一、前融机构与开发商真股合作的交易架构及交易安排
在前融业务的概念里，我们一般将地产项目公司“432”开发贷以前的融资都纳入前融的范畴，参与前融的资金机构有银行、信托、私募、小贷、国企金控平台、外资机构、保理、总包以及其他很多类型的机构。土地款的融资在前融业务领域里颇为特殊，因银行、信托、私募较难介入土地保证金及土地款的融资，因此给其他类的前融机构创造了很多的业务生存空间。在当前的土地款融资业务中，除了对担保措施和还款来源的重视外，越来越多的机构亦开始注重对项目开发权益或者股权权益的获取，由此催生出越来越多的地产真股投资合作的契机，抑或是资金机构收取固定收益加浮动收益的模式，以下就我们的真股投资的一些操作细节进行介绍和说明。
（一）交易架构及交易安排（示例一）
1. 西政及相关机构以合伙企业形式设立SPV1，SPV1与开发商共同持股设立SPV2，SPV2全资设立项目公司。
2. SPV1与开发商同股同权，双方分别以“股本+股东借款”或“股本+资本公积”的形式向SPV2注入资金，SPV2同样以“股本+股东借款”或“股本+资本公积”的形式向项目公司注入资金。
3. SPV1与开发商原则上按项目资金峰值对应的比例分期注入资金，在项目公司可继续融资的情况下，如双方认为有需要时，SPV2可在项目公司层面引入新的股东或做部分股权的让与担保，同时项目公司配合办理土地抵押，其中项目公司后期取得的融资款的使用或对股东投入的置换、预分配等由双方协商确定。
4. 投资或合作期限届满，双方确认模拟清算相关权益分配后SPV1将其持有的SPV2的股权转回给开发商（备注：SPV1不直接持有项目公司的股权并到期退出是为了避开转股时的所得税问题）。
备注：考虑到未来项目公司申请开发贷需满足432要求的问题，SPV2的股权比例可做适当的调整或协议安排。
（二）交易架构及交易安排（示例二）
备注：考虑到未来项目公司申请开发贷需满足432要求的问题，上图中的股权比例可做适当的调整或协议安排。
1. 由西政或指定主体担任GP，机构优先级LP、开发商劣后级LP共同设立合伙企业（SPV），西政或指定主体与SPV设立项目公司（因合伙企业不得100%持有有限公司的股权，因此1%的股权实际为代持性质）。
2. 西政或指定主体、机构优先级LP、开发商劣后级LP分别认购合伙企业份额并缴付出资到合伙企业（SPV），SPV以“股本+股东借款”或“股本+资本公积”的形式向项目公司注入资金。
3. GP与优先级LP、劣后级LP原则上按项目资金峰值对应的比例分期注入资金，在项目公司可继续融资的情况下，如各方认为有需要时，项目公司股权层面可引入新的股东或做部分股权的让与担保，同时项目公司配合办理土地抵押，其中项目公司后期取得的融资款的使用或对股东投入的置换、预分配等由各方协商确定。
4. 投资或合作期限届满，各方确认模拟清算相关权益分配后开发商回购项目公司股权或其他方的合伙企业份额。
二、前融机构真股投资的优先分配权设计
在信托机构目前的动向中，地产真股投资所涉的“优先股”概念被频繁地提及，这个优先股的概念跟上市公司的优先股有本质的不同，所反映的仅仅是地产真股投资的优先分配权的问题。而在有限合伙企业甚至基金的产品架构设计中，优先级合伙人的优先分配权也一直被长期使用。回到前融机构的真股投资上，真股投资对应的优先分配权主要通过如下方式实现：
（一）开发商及其关联方的劣后求偿权
具体举例如下：
1. 开发商和项目公司的所有关联方出具承诺书，承诺所有关联方债务（包括但不限于原股东的借款）应劣后于前融机构投资款项的退出。
2. 开发商所属集团（指担保方）及/或其关联方向项目公司提供的所有现在或将来的股东贷款及/或往来款均以名义价格（比如100元人民币）转让给前融机构，上述资金在前融机构正常退出之后以名义价格转让给担保方或其指定的关联方。
3. 目标项目施工方若为开发商的关联方，则需其出具工程款劣后承诺书，承诺所有应付未付工程款应劣后于前融机构投资款项的退出。若在合作成就前目标公司未签订总包合同的，则本要求可以作为合作前置条件，其中总包施工方须在总包合同签订日起15日内出具工程款劣后承诺书。
（二）开发商的劣后分配权
1. 投资期间的预分配
项目公司因融资或销售产生的现金流，在预留至少满足三个月开发建设需求的资金后（包括了工程款项、需归还股东的借款、金融机构或其他机构的贷款本息、项目管理和营销等费用、其他合理费用等），剩余部分可对前融机构及开发商进行预分配或预分红。
2. 前融机构退出时的收益分配顺序
根据上文的架构设计，如交易架构或产品架构中的合伙企业不为基金的形式，则分配的先后顺序为：（1）前融机构的投资本金及预期年化收益（也即优先分配）；（2）开发商的投资本金及预期年化收益；（3）剩余收益按约定比例分配，比如浮动收益的分配，或超额累退后的前融机构的收益达到预期年化标准。
如交易架构或产品架构中的合伙企业为基金的形式，则分配的先后顺序为：（1）前融机构的预期收益；（2）开发商的预期收益；（3）前融机构的投资本金；（4）开发商的投资本金；（5）按约定比例分配的剩余收益，比如浮动收益的分配，或超额累退后的前融机构的收益（达到预期年化标准）。
三、真股合作背景下股权收益分配与超额业绩分配设计
以上述架构为例，SPV1与开发商以“股本+资本公积”的名义将资金注入SPV2后，SPV2继续以“股本+资本公积”或“股本+股东借款”的名义将资金注入项目公司，则本金收益分配路径及超额业绩的分配可参考下述处理：
（一）本金收益分配路径
1. 项目公司取得销售回款后，可根据董事会确定的可分配金额以归还股东借款、分红、减资或其他合规方式向SPV2进行分配。
2. SPV2在收到不超过全部股东投资本金的金额范围内通过减资、分红向股东进行分配，超额业绩部分双方股东分配比例按下文超额业绩分配约定的原则进行。
3. SPV2在收到超过投资本金的金额后但未达到向股东分红条件时，可通过往来款的方式按股权比例向股东分配相应金额（预分配或预分红），并在达到利润结转条件后以分红方式向双方股东进行分配。
（二）超额业绩分配
1. 计提原则
（1）可现金分配时：在项目期间分配、项目清算退出、对外股权转让退出、模拟清算退出时，如可按现金分配方式进行分配或退出的，按如下文约定的原则向双方股东进行分配。
（2）无法现金分配或未达到分配条件时：在前融机构对外转股退出或模拟清算退出时，由于项目未完全达成清算条件，或存在未变现资产无法进行现金分配的或未达到分配条件的情况，则需根据模拟利润计提收益，直至具备分配条件时予以支付。
2. 分配原则及顺序（前融机构超额累退）
SPV2按照如下顺序及比例分配双方股东的收益及盈余现金：（1）前融机构及开发商的本金，按出资比例分配；（2）前融机构及开发商的投资回报率<A%部分的收益，双方按出资比例分配；（3）前融机构及开发商的A%<投资回报率<B%部分的收益，双方按XX%﹕XX%的比例进行分配；（4）前融机构及开发商的投资回报率>B%部分的收益，双方按XX%﹕XX%的比例进行分配。
四、前融机构与开发商的对赌设计与退出安排
（一）对赌设计
前融机构与开发商及开发商所属集团就标的项目销售价格、去化速度、开发进度等进行对赌，若触发对赌条款，前融机构可以选择任意时点，有权要求开发商、开发商所属集团无条件受让前融机构所持有的合伙企业的份额，受让对价以项目公司评估清算价格为准。
1. 价格对赌：前融机构投资期满XX个月时，项目住宅销售备案均价不低于开发商所属集团定价（该价格在尽调中提交）；
2. 去化对赌：项目住宅已销售备案面积达到住宅可销售面积的 XX%；
3. 预售对赌：达到预售条件后XX个月内取得预售并对外销售；
4. 工程进度对赌：根据尽调时的工程进度进行约定。
触发上述条件时，届时是否退出由前融机构决定，即前融机构有权决定是否放弃交易对手、开发商所属集团对赌回购的安排，直至项目模拟清算退出或项目清算退出。
（二）退出安排
还是以上述投资架构为例，前融机构（SPV1）通过投资SPV2股权所取得的收益实现退出，包括SPV2以分红、减资、清算等形式向SPV1返还或者分配的资金，SPV1向开发商或其他方转让SPV2股权所得对价资金等。具体退出方式及退出情形如下所示：
退出方式一：分红、减资退出
SPV2在取得项目公司的投资资金返还（项目公司以归还股东借款方式进行分配）或分红后，按上文所述超额业绩分配原则向前融机构（SPV1）及开发商进行分红或SPV1减资退出。
退出方式二：触发对赌条件退出
前融机构（SPV1）与开发商签订协议约定关于标的项目开发成 本、销售价格、建设与销售进度的对赌条件。投资合作期间，如触发对赌条件，前融机构有权要求开发商收购SPV1所持有SPV2全部股权，开发商并应无条件配合。
退出方式三：触发模拟清算退出
前融机构（SPV1）与开发商签订协议约定投资合作期间如标的项目去化率（按合约销售面积计算，不含车位）达到85%（含）或前融机构出资期满24个月（含）两者孰先之时起，前融机构有权选择SPV1退出并按照届时评估价值转让SPV1所持有的SPV2全部股权，届时开发商在同等条件下享有优先购买权。
退出方式四：转让SPV2股权退出
前融机构（SPV1）与开发商签订协议约定投资合作期间如标的项目去化率（按合约销售面积计算，不含车位）达到85%（含）或投资合作期满24个月（含）两者孰先之时起，前融机构（SPV1）有权选择SPV1退出并向开发商以外的第三方转让SPV1所持有的SPV2全部股权。
退出方式五：项目公司清算退出
前融机构（SPV1）在触发对赌条件后放弃要求开发商履行收购义务的权利、在触发模拟清算条件后放弃对外转让SPV2股权的权利，直至标的项目清算后退出。
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