拿地后限制转股的项目公司前融
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目录
一、拿地后的项目公司常见的禁止转股情形
二、项目公司股东限制股转情形下的前融架构
三、项目公司控股股东不得变更情形下的前融架构
自上周发布《勾地项目的前融》一文后，不少开发商向我们反馈一些项目的招拍挂文件中明确规定了不允许项目公司取得项目用地后发生股权变更或者禁止控股股东发生变更等，问该种情况下该如何解决前融中所涉的股权问题。
客观地说，招拍挂项目也好，已确认实施主体的城市更新/三旧改造项目也好，政府层面禁止项目公司的股东变更等规定主要是出于禁止炒地、卖地的考量，而在开发商当前可用的融资手段中，真股融资逐渐成为主流，因此政府监管和开发商的融资需求之间必然会存在冲突。这个冲突看似复杂，但从融资架构或产品架构的搭建角度来看却处处都存在可化解的空间，以下根据我们的前融业务经验做详细举例说明。
一、拿地后的项目公司常见的禁止转股情形
拿地后的项目公司面临股转限制的情形主要有如下几种：
1. 第一种情形：政府部门的招拍挂公告中明确规定禁止项目公司的股权发生变更，或者禁止项目公司的股东转让股权。这种规定最为常见，也最容易被规避，因政府部门仅提及项目公司层面的股东不得发生变更，但未提及项目公司的股东的股东（也即母公司的股东）以及再上面层次的股东是否可以发生变更，也即在融资安排方面完全可以由项目公司的母公司（或者更上层的母公司）通过增资或者股转的形式引入资金机构参股母公司（或者更上层的母公司）以实现融资款的注入。
2. 第二种情形：城市更新或三旧改造项目中，政府部门明确规定被确认为更新/改造实施主体的企业，其股权/股东不得变更。该规定跟上述招拍挂项目禁止股转的情形基本相同，在融资层面主要也是在其上层母公司或者更上层的母公司进行转股或增资的操作。
3. 第三种情形：政府部门的招拍挂公告中明确规定项目公司的控股股东不得变更的情形，这种情形在产业用地项目或勾地项目中比较常见，其中对控股股东的界定需穿透到各个股权层级，通俗地说就是不允许开发商或勾地方在勾地成功后撤资、撤股、转股或转让项目。这种针对产业用地或勾地项目的股转限制考虑到了政府和勾地方的持久性合作问题，也是地方政府确保勾地方取得土地后落地投资、投产的重要手段。在融资的层面，只要在保证控股股东地位的情况下适当放出股权即可规避这个限制性问题，至于为了满足资金机构的控股要求而做一些代持或者其他特殊的持股安排则另当别论。
二、项目公司股东限制股转情形下的前融架构
在我们的前融业务范畴中有个很高频的词汇，这个词汇叫做SPV，而这个SPV在融资架构中经常充当着不可替代的作用。举个简单的例子，在常规招拍挂项目的土地款融资业务中，一般都是资金机构与开发商先设立一家SPV公司，然后由SPV公司继续全资设立一家项目公司。在具体操作层面，SPV作为拍地主体并参与土地竞拍后，由其全资的项目公司签订《土地出让合同》并取得土地使用权，由此SPV的功能就主要体现在以下两个方面：
（1）SPV全资的项目公司取得土地使用权后，如果项目公司的股权按招拍挂文件的规定不得变更，则上述SPV可确保项目公司股权不动的情况下资金机构从SPV的股权层面实现退出；如果项目公司的股权可变动，则SPV全资持股项目公司的情况下可为后期项目公司的继续融资提供便利（也即SPV释放部分项目公司的股权实现融资）。
（2）在项目公司上层搭建SPV的架构可以更好地化解资金机构在融资到期时退出的税费风险，也即相比资金机构直接持股项目公司时需面临的退出股转障碍以及股转价格需参照土地/在建工程评估价值确定所引起的高额股转所得税问题，资金机构在SPV层面直接转股退出能很好地规避上述问题。为便于说明，以下就我们常用的几个前融架构进行举例说明。
（一）土地保证金及土地款资金池融资架构
1. 融资架构
2. 交易流程
（1）有限合伙企业与开发商（一般都是区域公司）共同出资设立一家拍地平台公司（即SPV），其中有限合伙企业持有SPV51%的股权，开发商区域公司持有SPV49%的股权，如开发商有并表等需求，则上述股权架构做相应调整，比如开发商代持有限合伙对SPV的31%的股权。
（2）有限合伙以股加债形式将资金注入SPV，其中SPV的注册资本一般设置为较小金额（比如500万），其他融资款全部由有限合伙以股东借款的形式注入SPV，开发商所属集团为借款提供担保。
（3）SPV设立全资控股的项目公司参与土地招拍挂，SPV缴纳土地竞拍保证金后如竞得土地，则由其全资控股的项目公司继续取得土地使用权；如未能竞拍成功，则保证金原路退回SPV后继续用于其他地块的竞拍及保证金的缴纳，如此循环使用。
（4）项目公司拿地后通过前融（比如我们的“信托+私募”优先股融资）或3-6个月内通过开发贷取得资金后归还SPV支付的土地保证金及/或土地款，SPV在贷款期限内继续将项目公司退还的资金用于其他拿地项目。
（5）贷款到期并还完本息后开发商以名义价格回购有限合伙持有的SPV股权。
（二）“机构优先+开发商劣后”融资架构
1. 融资架构
备注：考虑到未来项目公司申请开发贷需满足432要求的问题，上图中的股权比例可做适当的调整或协议安排。
2. 交易流程
（1）由西政或指定主体担任GP，机构优先级LP、开发商劣后级LP共同设立合伙企业（SPV），西政或指定主体与SPV设立项目公司（因合伙企业不得100%持有有限公司的股权，因此1%的股权实际为代持性质）。
（2）西政或指定主体、机构优先级LP、开发商劣后级LP分别认购合伙企业份额并缴付出资到合伙企业（SPV），SPV以“股本+股东借款”的形式向项目公司注入资金。
（3）GP与优先级LP、劣后级LP原则上按项目资金峰值对应的比例分期注入资金，在项目公司可继续融资的情况下，如各方认为有需要且政府部分不禁止时，项目公司股权层面可引入新的股东或做部分股权的让与担保，同时项目公司配合办理土地抵押，其中项目公司后期取得的融资款的使用或对股东投入的置换、预分配等由各方协商确定。
（4）投资或合作期限届满，各方确认模拟清算相关权益分配后开发商回购项目公司股权或其他方的合伙企业份额。
（三）“信托+私募（或有限合伙）”的优先股融资架构
1. 融资架构
2. 交易流程
（1）信托机构发行集合资金信托计划，由西政财富与私行同步代销信托产品。
（2）西政作为GP发起设立有限合伙企业，集合信托计划认购合伙份额，如有限合伙企业为基金形式，则信托计划与基金同时备案。
（3）有限合伙（或基金）以受让股权或增资的方式取得拿地平台公司的股权。
（4）拿地平台公司全资设立项目公司并将资金注入项目公司。
（5）融资准入及要素：百强或地方龙头房企，一二线城市核心区域项目，融资期限2年左右，预期收益要求为年化11%-13%。
三、项目公司控股股东不得变更情形下的前融架构
根据前文提及的融资架构，我们可以确定，对于产业用地或勾地等类型的项目中规定拿地主体不得变更控股股东的情形，前融操作方面在不影响控股股东地位的情况下，项目公司股东层面或者项目公司的母公司（或再上层级的母公司）股权层面的变更其实都不存在障碍。在具体的融资架构搭建上，原则上还是参照上述SPV的架构进行嵌套处理，不过在实务中需注意两个细节：
1. 在我们前融机构要求取得项目公司及/或SPV公司控股权的情况下，因原勾地方/开发商的控股股东地位不得更改，因此该种情况下只能通过勾地方/开发商代持一部分资金机构股权的形式来操作。在这个问题点上，项目公司申请开发贷时要求控股股东必须有二级或以上的开发资质的，资金机构一般也会做上述代持安排，当然配资比例与配资金额还是按真实的融资架构中的对应股权比例来处理。
2. 在勾地方/开发商已引入开发建设合作方/运营方导致无法释放足够的股权比例以配合前融机构进入的情况下，要么勾地方/开发商与引入的开发建设合作方/运营方充分沟通并调整股权进入的时点，要么勾地方/开发商与引入的开发建设合作方/运营方协商共同让渡股权，但不管是哪种处理方式，最终都很难就资金机构的进入快速达成一致意见，因此勾地方/开发商引入开发建设合作方/运营方的时候得非常谨慎，尤其是得充分评估后续融资时需释放的股权或需操作的股权让与担保是否可以成就。
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