202009：最新地产金融监管规定
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一、信托监管：业务转型，非标转标，探索真股/优先股合作
二、民间借贷司法保护上限：不超过LPR的4倍
三、820谈话、345监管红线、各地地产调控政策连续出台
四、金交所、区域股交所：房地产通道业务基本“凉凉”
五、私募基金：监管更加明确；地产融资受限情况下，股权投资业务有“小活跃”迹象
六、保理及小贷：保理或成开发商出表和税筹“新宠”；意料之中的小贷监管
在新冠肺炎疫情下的新一轮“宽松”中，大部分资金都背离实体流向了地产，也由此带来了很多问题，最明显的就是局部楼市过热的风险。银保监会郭主席也多次提及房地产出现了泡沫，认为房地产泡沫是威胁金融安全的最大“灰犀牛”，而且房地产泡沫跟影子银行、地方隐性债务、P2P一起交织，构成了较大风险。7月份一系列政策已开始给楼市“泼冷水”，其中地产融资收紧是最直接的反应，当然更多地是为了避免资金违规流入楼市，坚守“房住不炒”，以“稳”为主的原则。对此，我们特梳理了近期的地产、金融监管新规及新规后地产、金融机构业务转变情况，以供同业人士合作参考。
一、信托监管：业务转型，非标转标，探索真股/优先股合作
早在2019年银保监《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》（银保监发〔2019〕23号文）就对信托对房地产输血进行了限制，“禁止信托公司向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过“股权投资+股东借款”、“股权投资+债权认购劣后”以及应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资；直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资，直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款”。紧接着多家信托公司受到窗口指导，部分信托公司被约谈，主旨在于要求控制地产信托业务规模。尽管如此，2019年各家信托机构内心都还保留着一丝希望，潜意识里觉得熬过2019年的监管，2020年或许会松一口气。
然而，2020年一切并未像预想中的一样，监管也似乎更加猛烈。2020年5月8日，银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》，将信托纳入全口径监管范围，特别是对投资非标债权资产进行了比例限制。此外，银保监按照各家信托公司主动管理类融资信托所占据行业总量比例，以各公司2019年12月31日的主动管理类融资信托规模为基础，要求压降融资类业务规模，并下达具体指令，压降比例平均在20%左右，每一家规定了具体压降数值；监管同步下达各家信托公司需要压降的金融同业通道规模数据以及风险处置规模数据，其中对事务管理类的压降比例在35%左右……一时间信托机构又陷入了 盛夏“集体织毛衣”的困境中。
但是，面对一波又一波的强监管，整个信托行业的投资思路在短短时间内也出现了巨大的转变。各家机构在衡量了自家额度后则不同程度地收紧432项目的直接融资类业务。原来有信托机构选择与区域股交所合作发行可转债产品，但是在监管出台并疯狂了一个月左右时间后，各地银保监对区域股交所发行的可转债产品在性质的划分上则更倾向于融资类信托业务。随后，在我们与信托机构的合作中，我们也明显发现接受地产真股或优先股合作的信托机构越来越多；永续债产品、资产证券化非标转标类产品在当前监管下亦依数登场。非标转标，通过做大“标品”规模来为非标业务争取更多额度或成为信托机构监管下的主要探索方向之一。更多内容欢迎参考2020年8月11日推文《202008：当前监管下信托机构如何开展业务》。
二、民间借贷司法保护上限：不超过LPR的4倍
2020年8月18由最高人民法院审判委员会第1809次会议通过《最高人民法院关于修改〈关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定〉的决定》（法释〔2020〕6号）。该文件明确以中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心每月20日发布的一年期贷款市场报价利率（LPR）的4倍为标准确定民间借贷利率的司法保护上限，取代原《规定》中“以24%和36%为基准的两线三区”的规定，且民间借贷所涉的利息、违约金、其他费用之和也不得高于前述上限规定，大幅度降低民间借贷利率的司法保护上限。
因目前中小房企的前融成本基本都在综合年化15%以上，因此上述新规将对地产前融业务造成明显的冲击。在新规发布后，很多同行也纷纷找寻处理前融成本超过年化LPR4倍上限的方法。目前行业中比较一致的意见是对综合成本进行商业合理性层面的拆分，不过在合规层面需面临一定的风险，部分前融机构的业务积极性也将明显下挫，亦有少部分机构尝试适当调低融资成本。更多内容欢迎参考2020年8月21日推文《202008：地产融资政策收紧，民间借贷利率司法保护上限冲击地产前融，开发商何去何从》一文。
三、820谈话、345监管红线、各地地产调控政策连续出台
在“房住不炒”的大监管背景下，7-9月各省市集中出台一系列地产调控政策，重点抑制需求端过快增长，收紧限购条件、打击捂盘惜售行为，整治开发商经营乱象。此外，8月20日部分房企“进京喝茶”，监管部门以2019年6月底的有息负债规模为基础划定了房企融资的“三道红线”（具体可参加下表），高度关注房地产企业的负债结构和偿债能力，从供给端管控起房企的有息负债，控制房地产的杠杆水平，减少地产资金流入，迫使土拍市场降温，引导房地产市场往理性方向发展。
此外，对于近一年拿地销售比超过40%或者过去三年经营活动产生的现金流量净额连续为负的房地产企业，需要提供近半年购地资金来源情况说明和后续购地缴款资金安排，进一步削减其信用债发行规模，或在其核心指标阶段性控制目标未实现之前暂缓发行债券，并对其信托融资、资管产品、海外融资等给予限制。
在借新还旧方面，交易所8月10日以后对新受理审批的地产债，借新还旧政策有调整，根据批文有效期内的到期额度打85折，且住宅类地产，不再接受永续类债权备案。银行间市场要求新备案的债券募集资金仅能用于偿还旧债。
近期我们财富中心在与我们外资投资人合作过程中，外资机构因国内房地产政策的收紧亦对境内房地产投资保持着观望的态度，部分外资机构投资人亦随即调整了投资策略。而开发商的当务之急则是转变融资思路，目前一些开发商尽可能地谋求表外融资，甩资产的甩资产，探寻股权合作，并同步加快房产销售实现回款。
四、金交所、区域股交所：房地产通道业务基本“凉凉”
自2018年私募行业频繁爆雷及随后的一系列监管后，很多地产企业借助财富机构、基金机构转道到金交所发行产品筹资。金交所业务层面则以摘挂牌类产品为主，对于资质较好的融资主体或单一投资机构为主的则可适当发行定向融资计划产品或定向债权计划产品。在地产私募的艰难时刻，金交所很好地“履行”了募资及放款的“替代”职能。
然而近期证监会发布的《关于进一步做好金融资产类交易场所清理整顿和风险处置工作的通知》（下称“《通知》”）犹如当头棒喝。虽然这是监管部门首次下发专门针对金交所清理整顿的文件，但是却条条击中要害，把金交所的“套路”及“擦边球”业务基本堵死。《通知》不但要求金交所一省最多一家，区域内展业，不得跨省经营；此外严格规范业务边界，特别是限制金交所作为对接房地产、区域股交所、小贷公司、保理公司等通道业务。虽然金交所根据不同的产品模式在以往的操作中一般不接受自然人直接投资（摘挂牌类产品不接受直接2C投资），并且对起投金额规定了最低投资额的要求（如要求20万或30万起投），但是，在实际操作中，机构（以私募机构或财富机构为主）通常会由自然人投资人以委托某该机构指定的公司投资的方式将资金先行归集，再由该指定的公司作为金交所产品的摘牌人，购买开发商或开发商指定主体作为挂牌人发行的收益权类的产品，资金最终输入地产企业。对于前述“套路”监管实际上早已了然于心。对此，《通知》亦明确“不得向个人（包括面向个人投资者发售的投资产品）销售或者变相销售产品，机构投资者不得通过汇集个人资金或为个人代持等方式规避个人投资者禁入规定”，进而堵死了金交所的资金输入渠道。如何保住金交所资质并且异地展业、未来如何募资或许是该《通知》对金交所最大的考验。
以下系通知内容要点：
1. 依法合规经营，金交所应经省级人民政府批准设立，恪守合规性、区域性、非涉众的原则，不得借金融创新之名从事违法违规活动；
2. 严守业务边界。金交所及其经营主体未经批准，不得发行、代销（代理销售）、交易中央金融管理部门负责监管的金融产品、私募投资基金产品；不得以登记、备案等名义参与其它机构违规发行和销售金融产品等活动；不得与网络借贷平台等互联网金融企业、房地产等国家限制或有特定规范要求的企业（平台）及融资性担保公司、区域性股权市场、小额贷款公司、典当行、融资租赁公司、商业保理公司、地方金融资产管理公司违规开展业务合作；不得为金融机构或非金融机构相关产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务；不得将任何权益拆分为均等份额公开发行；
3. 一省最多一家的原则，各地区不得新批设、新开业金交所（包括从异地迁址的金交所）。坚决取缔未取得省级政府批文或开业许可及擅自营业的金交所；名称中带“互联网”字样的或有互联网平台开设或控制的金交所，应当促成其有序退出；
4. 金交所要严格投资者适当性管理，不得向个人（包括面向个人投资者发售的投资产品）销售或者变相销售产品，机构投资者不得通过汇集个人资金或为个人代持等方式规避个人投资者禁入规定；
5. 限定展业区域。金交所的经营活动应当限于注册地省级行政区域内，注册地、实际经营地、服务器所在地应当保持一致，不得在注册地所在省级行政区域以外设立子（分）公司、办事处等展业机构，不得通过与互联网平台合作等方式在其它省级行政区域展业，不得为异地企业发行产品……
区域股权交易所也曾是地产融资放款优选方式之一。在以往的操作中，由开发商在区域股交所所在省市的某个表面非关联的非房主体作为发债主体（有限责任公司为主，成立至少1年以上），单一资金机构作为投资人认购该发债主体在股交所发行的可转债产品，因可转债产品性质，开发商可将土地或资产抵押至资金机构指定的银行名下。由于区域股交所可转债模式不仅解决了放款方式问题，亦解决了资产抵押问题，因其业务的灵活性一度成为很好的放款方式。
2020年4月份市面上流传出证监会《关于进一步明确区域性股权交易市场可转债业务有关事项的函》（清整办函〔2020〕30号），该文件明确发行人需为区域股交所挂牌的股份公司，且不允许股交所作为通道，要求停止为房地产、类金融、异地企业及有限公司、城投公司、政府融资平台等主体发行可转债等等。虽然当时该文件未正式印发，但是有些区域已经开始按照该政策执行。4月之后，一时间可以操作底层为有限责任公司作为发债主体，并且资金最终投资于房地产的区域股交所寥寥无几，区域股交所业务亦是“且做且珍惜”。然而，近期这些原存在操作空间的寥寥无几的区域股交所亦被监管要求控制非标规模，同时底层发债主体明确必须是股份公司，这也意味着以后为了在股交所发个债放个款，就要顺便做个股改。
五、私募基金：监管更加明确；地产融资受限情况下，股权投资业务有“小活跃”迹象
2020年9月12日证监会发布了《关于加强私募投资基金监管的若干规定（征求意见稿）》（下称“《征求意见稿》”），该《征求意见稿》不仅对《私募投资基金备案须知（2019年12月23日）》、《关于公布私募投资基金备案申请材料清单的通知》等文件中的核心内容作了重申，亦明确了一些新的监管要求：
（一）私募管理人的注册地与主要办事机构须一致问题
根据《征求意见稿》的要求，“私募基金管理人的注册地与主要办事机构所在地应当设于同一省级、计划单列市行政区域内”。由于全国各地在17年开始陆续收紧名称和经营范围带有投资、投资管理、资产管理等字样的企业的设立（特别是北上广深），或者出于税务筹划的考虑，很多机构会选择政策宽松的基金小镇注册基金管理人，以至于出现很多基金管理人的注册地与主要办事机构存在分离的情况。而《征求意见稿》这一规定的出台却引起了市场的热烈讨论。我们也了解到一些机构已提早做起了准备，市面上买卖壳资源的业务又小范围地活跃起来。
（二）私募管理人投资禁止行为及股权基金管理人“大股+小债”投资
《征求意见稿》第八条规定“私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动：（一）借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供 1 年以下借款、担保除外；（二）投向保理资产、融资租赁资产、典当资产等类信贷资产、股权或其收（受）益权；（三）从事承担无限责任的投资；（四）法律、行政法规和中国证监会禁止的其他投资活动。私募基金有前款第（一）项规定行为的，借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日，且借款或者担保总额不得超过该私募基金财产总额的 20%，多次借款、担保的金额应当合并计算；证监会另有规定的除外”。之前的一些监管规定对于私募股权管理人是否可以从事“股加债”业务并未做任何明确的规定，但是根据《征求意见稿》的规定，对从事股权投资为目的的私募基金，可以向被投企业提供1年以下的借款、担保。但是此类“股加债”投资需同时满足几方面条件：
1. 投资协议已对“大股+小债”投资进行了约定。进一步而言，若需进行“大股+小债”投资，基金合同中需对该投资方式及可能存在的风险向投资人进行明确地披露；
2. 私募股权类基金管理人应当以股权投资为主，其中借款或担保总额不得超过私募基金财产总额的20%，并且需合并计算。即只允许“大股+小债”投资，其中80%以上的资金做股权投资，最多20%的资金做债权投资；
3. 债权投资部分时间限制在1年以下，借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日。根据《私募投资基金备案须知（2019年12月23日）》第十七条的规定“私募投资基金应当约定明确的存续期。私募股权投资基金和私募资产配置基金约定的存续期不得少于5年,鼓励管理人设立存续期在7年及以上的私募股权投资基金”。因此，在未来产品设计上股权类的基金产品存续期需为5年以上，其中可以向被投资标的提供不超过1年的债权投资或担保。
（三）关于保本保收益的问题
私募基金是投资行为而不应是借（存）贷活动，保本保收益的操作一直为私募基金监管所禁止。《征求意见稿》不仅再次强调募集行为中不得存在“口头、书面或通过短信、微信等方式直接或间接向投资者承诺保本保收益，包括投资本金不受损失、规定比例损失或承诺最低收益等情形”；“夸大、片面宣传私募基金，包括使用安全、保本、零风险、收益有保障、高收益、本金无忧等可能导致投资者不能准确认识私募基金风险的表述，或者向投资者宣传预期收益率、目标收益率、基准收益率等类似表述”。此外，对于实操中为了确保股权类私募基金固定收益的预分红操作手法亦进行了明文禁止，即禁止“私募基金收益不与投资项目的资产、收益、风险等情况挂钩，包括不按照投资标的实际经营业绩或收益情况向投资者分红、支付利息等”。但是，未来在产品及投资条款设计上不排除更多的股权投资项目通过约定“对赌”的方式来进行投资保障。更多内容欢迎参考2020年8月3日推文《地产真股融资的对赌条件设置与触发对赌后的退出安排》。
（四）关于关联交易及自融问题
关联交易与自融并非等同的概念，到目前为止私募监管的规定亦未禁止关联交易行为。《征求意见稿》所禁止“使用私募基金财产直接或间接投资于私募基金管理人、控股股东、实际控制人及其实际控制的企业或项目等套取私募基金财产的自融行为”是禁止的利用私募基金从事损害基金财产或投资者利益的“牟私利”的行为，但并不禁止满足条件的关联交易行为，即“私募基金管理人应当建立健全关联交易管理制度，对关联交易定价方法、交易审批程序等进行规范。使用基金财产与关联方进行交易的，私募基金管理人应当遵守法律、行政法规、中国证监会的规定和私募基金合同约定，防范利益冲突，投资前应当取得全体投资者或投资者认可的决策机制决策同意，投后应当及时向投资者充分披露信息并向基金业协会报告”。结合《私募投资基金备案须知（2019年12月23日）》等文件的规定，在满足如下几方面条件私募基金管理人亦可进行关联交易：
1. 建立相关制度：管理人应制定防范利益冲突制度、有效的关联交易风险控制等制度。该类制度在备案时建议提交并说明的相关内容；
2. 做好特殊风险揭示，并向投资人充分说明；
3. 基金合同中进行相关信息披露安排以及针对关联交易的特殊决策机制和回避安排等；
4. 关联交易系进行了公平的决策程序；
5. 备案时提交证明底层资产估值公允的材料，有效实施的关联交易风险控制机制、不损害投资者合法权益的承诺函等相关文件；
6. 投前取得全体投资人或投资者认可的决策机制决策同意；
7. 投后信息披露：及时向投资者充分披露信息并向基金业协会报告。
更多内容可参考2019年12月25日推文《新版《私募投资基金备案须知》后私募基金何去何从？》及2020年5月13日推文《新版“备案须知”下地产私募基金产品设计及备案操作实务》。
诚如上文提及，在融资性信托受限以及房地产融资“345”监管红线背景下，股权类投资逐渐受到开发商、资金机构的追捧，而私募股权基金的股权投资特质则正好适应了目前的监管环境，不论是地产私募真股/优先股投资或“信托+私募”合作都逐渐成为当下的“热点词”。然而对于做惯了债权投资的私募管理人而言，如何进行真股投资则是其面临的新考验。更多内容欢迎参考2020年7月7日推文《地产基金的真股投资如何操作》。
六、保理及小贷：保理或成开发商出表和税筹“新宠”；意料之中的小贷监管
在房地产企业融资“345”监管红线后，地产企业纷纷绞尽脑汁想着如何实现融资出表，满足监管要求。由于“345”融资监管红线主要对房企的金融负债（有息负债）进行监管，而基于真实交易关系的经营性负债并不属于此次融资监管红线的监管范畴，因此依托于开发商上游供应商的应收应付保理融资在此次监管后迅速增长，通过保理融资也成为开发商在融资出表问题上的更好选择。2019年《关于加强商业保理企业监督管理的通知》（银保监办发〔2019〕205号）即对保理行业监管提出了明确的要求（具体内容可参考2019年11月6日推文《201911：205号文后商业保理公司融资渠道大全》）。经过大半年的沉淀，各家保理公司也逐渐摸索出符合监管要求的业务模式，就地产企业保理融资业务而言，目前常见的业务模式包括依赖中小开发商增信的“抵押+保理”融资、依赖开发商增信的工程分包单位反向保理融资、银行的工程保理融资、再保理融资等。更多内容欢迎参考2020年9月7日推文《地产企业保理融资的妙用》及2020年9月22日推文《依赖开发商增信的保理融资方案》。
2020年9月16日，银保监会发布《关于加强小额贷款公司监督管理的通知》（下称“《通知》”）在监控贷款用途层面，小额贷款公司贷款不得用于以下事项：股票、金融衍生品等投资；房地产市场违规融资；法律法规、银保监会和地方金融监管部门禁止的其他用途。在坚持小额分散层面，小额贷款公司对同一借款人的贷款余额不得超过小额贷款公司净资产的10%；对同一借款人及其关联方的贷款余额不得超过小额贷款公司净资产的15%等等。
此外，加上2020年11月1日起施行的《金融控股公司监督管理试行办法》以及2020年9月11日，银保监会下发的《关于保险资金运用违规问题和风险自查有关情况的通报》地产、金融行业2020年的监管政策几乎齐全。这次监管果真动了真格，房企2020年之后的融资似乎更加艰难。未来真股/优先股融资、外资机构融资（事实上要求及限制也颇多）、保理融资还是目前看来可行的融资方式。
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