202008：地产融资政策收紧，民间借贷利率司法保护上限冲击地产前融，开发商何去何从
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一、哪些开发商适合操作地产前融
二、前融机构如何与开发商沟通和确认融资要素
三、针对优质中小开发商的常见前融方案
四、中小开发商在融资时应注意的关键要点
2020年8月20日，最高人民法院正式发布新修订的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》，明确当前民间借贷利率的司法保护上限为15.4%（LPR的4倍），且民间借贷所涉的利息、违约金、其他费用之和也不得高于15.4%。因目前中小房企的前融成本基本都在综合年化15%以上，因此上述新规将对地产前融业务造成明显的冲击。从昨天最高院发布信息至今，很多同行找我们沟通如何处理前融成本超过年化15.4%的问题，目前大家比较一致的意见是对综合成本进行商业合理性层面的拆分，不过在合规层面需面临一定的风险，因此部分前融机构的业务积极性也将明显下挫。
在近一周的时间里，市场各方都在密切关注地产融资收紧的消息，比较有代表性的比如“地产债不能按照全额度发新还旧，银行间市场按照拟还旧债的85%规模发新债”、“调减房地产供应链资产证券化产品规模”、“对房地产企业设置三道红线（剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1倍）”等等。据各大媒体报道，央行、住建部召集部分房地产公司自8月20日起在北京面谈，或为了解行业对融资新规的反应。虽然目前无法看到书面的监管通知等信息，但下半年地产融资收紧的基调却已成事实。
新冠肺炎疫情下的新一轮“宽松”中，大部分资金都背离实体流向了地产，由此带来了很多问题，最明显的就是局部楼市过热的风险。在近段时间，银保监会的郭主席多次提及房地产出现了泡沫，认为房地产泡沫是威胁金融安全的最大“灰犀牛”，而且房地产泡沫跟影子银行、地方隐性债务、P2P一起交织，构成了较大风险，可见官方已开始给楼市“泼冷水”，其中地产融资收紧是最直接的反应，当然更多地是为了避免资金违规流入楼市。
值得一提的是，楼市下半年的销售压力已明显加大，在近期找我们融资的项目中，在建工程类项目占了很大比例，而且大部分都是拿了预售证但销售去化受影响，开发贷又到期了。另外在近一周的时间里，我们已明显地感受到开发商对融资成本接受度的提高，很多一直谈不下来的前融业务也开始变得顺利起来。我们预计，下半年的前融成本将逐渐走高，但中小开发商在融资政策收紧背景下的融资需求只会越来越强烈，只是前融业务经常涉及到需要突破民间借贷利率司法保护上限（15.4%）的问题，因此后续前融业务的成本问题如何处理还需看市场各方如何妥协和平衡。
总体来看，5月份至7月份的土地市场过热（尤其是实体经济不济的情况下还频出地王）以及个别区域的楼市过热让监管层对泡沫变得更加警惕，本次融资政策收紧后，土地市场预计将明显降温，新房销售也将加速，由此将加速行业洗牌。从行业情况来看，高杠杆、高负债率的大房企将明显受到融资政策收紧的冲击，而中小房企受波及程度将远大于规模房企，另外因中小房企自身抗风险能力不足，在新规影响下的融资将越来越难，以下笔者根据我们的前融业务经验详细说明。
一、哪些开发商适合操作地产前融
我们做地产前融业务的时候经常被开发商问到准入条件的问题，尤其是主体方面，除了土地保证金融资业务必须为百强房企外，“432”开发贷之前的前融业务其实对大多数比较优质的房企来说都能操作。那么除了百强以外的优质房企一般如何判断呢，以下介绍一下我们的常规评判标准：
1. 开发商在当地具有一定资产规模和开发经验，比如资产规模至少在80-100亿之间。
2. 参考排名榜，比如一般克尔瑞排名在100-200强之间可以原则上界定为优质中小型开发商。
3. 在当地的品牌影响力和认可度比较高。
4. 在当地有较深厚的政府资源或勾地资源，且与百强开发商（特别是前五十强）有一定的合作议价能力，特别是能勾到楼面价低且位置较为优质的土地。
5. 股东背景及股权架构较为理想：比如股东有其他稳定的产业/实业板块,且股权架构能符合我们前融机构的要求，比如已进行集团化的管理和运作，并有合并报表等等。
6. 集团整体财务状况良好，且负债率低：根据我们的经验而言，目前市面上有些机构以实际资产规模和操盘能力作为判断开发商实力的主要依据，有些机构单纯以排名为主要依据（虽说目前排名的质量有待商榷，但这个标准简单可行），而有些机构仅对项目本身的优质程度进行判断，也即只要项目优质就能达成主体的准入。总体来说，对前融机构而言，判断开发商的实力主要遵循两个标准，一个是融资主体资质是否优秀；一个是项目优质程度如何，也即至少要满足其中一个标准。
二、前融机构如何与开发商沟通和确认融资要素
以下以最常规的土地款融资业务为例，就前融机构与开发商确认融资要素的相关事宜做举例说明：
（一）主体准入
参照上文提及的判断标准，此处不再赘述。
（二）城市准入
前融机构操作百强开发商的项目一般能下沉到三四线城市，而针对中小型开发商，其项目所在城市则大部分要求至少为准二线或以上的城市，不过有部分前融机构可将项目准入放宽至具备一定规模的优质城市，其中优质城市一般的界定要素有：当地人口规模、人口流入程度、当地房价均价、百强开发商的进入情况及数量等。
（三）项目准入
对项目是否优质的判断标准除了开发商的操盘能力、历史业绩以及对当地市场和去化情况的评估，拿地成本也是一个很关键的参考要素，比如融资对应的地块是否为勾地项目（确保拿地确定性），是否有一定的地价优势（确保利润空间的大小、投资的安全垫和抗风险能力）。一般而言，如果目标项目拿地价格能低于市场价格的三分之一，则融资和开发层面都会比较理想。
（四）配资比例
前融机构一般对非百强开发商的配资比例在1:1左右,以便控制杠杆率，小部分机构也能做到60%-70%之间的配资比例，具体看项目优质程度。
（五）业态要求
因商业、产业类项目存在运营和去化的难度，因此原则上目标项目须为商住用地，且一般商业占比不得超过30%，如果是带产业+商住的项目，则可以考虑一起操作融资，但住宅类的货值最好能覆盖整个项目土地款的融资金额或超过一定比例，且住宅用地能单独办理土地证进行抵押。
（六）融资成本
目前市面上针对中小开发商的前融成本一般在年化16-24%不等，其中部分机构可以灵活设定融资期限，但也有些机构限定“低消”，比如融资期限不能低于6个月。根据昨日发布的新修订的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》，因银行、信托等持牌金融机构很难操作地产前融，因此以私募、国央企金控平台、外资及其他民间机构为主的前融放款就不得不面对综合成本超过司法保护上限的问题（主要是因为非持牌机构的前融债权类放款基本属于民间借贷的范畴）。而针对中小开发商的前融成本已明显超过民间借贷利率司法保护上限（15.4%）的问题，我们目前能想到的就是以利息、委托投后管理、第三方顾问费用等形式进行拆分处理，尽管仍旧存在各种合规问题和风险，但因中小开发商只会越来越难融到资金，因此我们认为最高院的规定不会实质影响前融业务及相关的交易安排。
（七）风控措施
前融阶段主要是抵押物的问题，操作上分为前置和后置两种。关于是否可以提供前置抵押，除了一些资管公司和小贷公司较为坚持外，大部分机构都能接受后置抵押，但后置抵押会影响融资成本，另外集团公司和实控人担保等常规手段也必不可少。
三、针对优质中小开发商的常见前融方案
因中小开发商存在主体、评级较弱的问题，因此我们在前融业务中很少适用纯信用融资的操作，以下就中小开发商常用的前融方案进行举例说明:
（一）“小股+大债”的融资方式
在前融机构的序列里面，信托、国央企金控平台、外资机构以及大部分私募机构都基本只操作百强房企的前融业务，能对中小房企提供前融放款的主要是民间机构及个别私募机构的资金，而这类资金因缺少放款资质，基本都是以“小股+大债”的形式解决放款通道问题。
（二）前置抵押物的纯债融资方式（含土地抵押和在建工程抵押）
前文有提到，市面上有不少机构主要看中项目本体是否优质，对融资主体的准入没有硬性要求，常见的比如小贷公司、一些资管公司等，在有土地或在建工程前置抵押且项目优质的情况下，前融放款一般都不会有太大障碍，只是需要重点考量融资成本的问题。
（三）与百强开发商合作开发，以百强开发商作为融资主体，中小型开发商进行贴息的方式
在我们已操作过的百强开发商与地主方合作开发的融资项目中，地主方或小开发商借助百强房企的主体、资信进行融资的特别常见，其中涉及到的融资成本超出红线的问题基本都是由地主方或小开发商贴息给我们的方式解决。
（四）“融资+代建”的方式
我们在先前的推文中经常提到，就中小开发商的融资而言，相比明股实债前融、小贷公司开发贷、总包贴息与总包垫资来说，融资代建、小股操盘、包销融资等方式在操作上会更加灵活，综合效益也会更高一些，其中“融资+代建”的方式可详细参见本公众号2020年4月27日发布的《那些适合中小微房企的融资方式（续）：融资代建、小股操盘、包销融资、尾盘融资》一文相关内容。
四、中小开发商在融资时应注意的关键要点
针对中小开发商融资的痛点，我们特提出如下建议：
1. 中小开发商要注意在经营过程中搭设便于融资的公司治理架构，以免在融资时再做架构调整，影响融资工作的推进。
2. 目前市场上大部分资金扎堆百强开发商的情况下，中小开发商要有开放的融资思路和合作思路，从而争取资金资源的倾斜。
3. 中小开发商应提前分析好自身的项目本体情况，内部确定好融资方向，避免在融资过程中融资思路摇摆不定，影响各方合作。
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