2021：地产前融的“大年”
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一、 地产前融业务的爆发期已来临
二、股权类地产前融的春天
三、地产股权融资与开发商的出表
自12月份以来，我们发现很多银行、券商都开始集中摸入地产前融市场，很多开发商也一而再再而三地告诉我们2021年冲击排行榜的信心和期望。从我们财富端目前的资金募集情况来看，我们可以很明显地感受到地产前融“大年”的到来。
一、地产前融业务的爆发期已来临
最近的两个地产前融业务发展态势引起了地产行业的广泛关注。第一个是银行按监管要求收缩开发贷之后，先前一些开发贷操作地比较猛的银行（如DL银行、BH银行、SH银行等）在业务收缩严重的情况下开始将目光瞄准地产前融市场，尤其是私行板块通过信托大力拓展股权投资业务，或者通过银行自身的基金管理人操作地产股权投资业务。第二个是一些信托机构未达成融资类信托规模压降任务的，在以债权形式操作项目时，被银保监会要求必须先压降债权产品规模，此时开发商的融资就只能将债权产品调整为股权类产品，也即先让开发商自行寻找过桥资金完成债权产品清算后再由信托机构以股权类产品完成放款和资金置换。
从上述情况来看，不管是银行还是信托，在开发贷业务难以为继的情况下，存量财富团队或财富资源往信托及基金的地产股权融资方向转型成了当前最现实的选择，而信托的地产股权融资在开发商拿地后就能进入（指的是信托资金在开发商自行支付完土地款后进入，不过有些信托机构可在开发商竞拍土地成功并在支付土地款阶段就能与开发商一起进入），也即不需要项目满足“432”的条件，因此银行和信托将集中挤向拿地后的地产前融市场，这种股权融资类资金甚至很有可能在明年超越开发贷的体量。
除了银行和信托资金外，我们发现券商近期也非常活跃，其中券商运用财富资源主动找信托或基金公司合作地产前融业务的情况越来越多。在这种大背景下，险资目前也是蠢蠢欲动，但受限于监管的要求，目前主要操作的还是存量资产收益权类的产品（根据2020年11月12日发布的《中国银保监会关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》，保险资金开展财务性股权投资所涉标的企业不得存在“直接从事房地产开发建设，包括开发或者销售商业住宅” 的情形）。值得一提的是，外资资金和国央企平台的资金对地产前融的偏好似乎达到了历史高点，其中土地竞拍保证金资金池的融资业务尤受青睐。从我们财富中心近一个月以来的募集情况来看，我们发现各类资金对地产前融的热情达到了空前的高涨，募集业务的火热态势似乎又回到了2016年的高峰。
我们认为，在开发贷整体收缩并且监管层要求融资类信托规模压降的大背景下，银行、信托、券商等端口的大部分资金将大规模地通过信托的真股投资类产品投放，因信托的真股产品可在地产项目拿地前后直接进入，因此明年的地产前融将进入债权融资转向股权融资的大规模过渡时期，这也将使一度以债权融资为主的地产前融市场变得更加火热。从一些开发商向我们反馈的拿地计划以及融资铺排计划来看，以股权类信托产品为主导的地产前融将进一步推动行业集中度的提升，其中前30强开发商的竞争和排名的更替将更加频繁，30强之后的一些开发商冲击排行榜的实力和信心也将更加强劲。
二、股权类地产前融的春天
在“三道红线”新规的施行背景下，开发商表内债的需求明显降低，因此纷纷转向股权类的融资产品方向。开发商的股权融资主要分为两类，第一类是纯粹的真股融资，比如我们向国央企类的开发商投放股权类前融款项时，因设置对赌、回购等措施大部分情况下国央企都得将融资款按“金融负债”进行确认，因此我们需放弃对赌、回购等条件的设置而直接按真股投资进行处理；第二类是明股实债，包括直接设置了到期回购股权的融资类产品，或者设置了对赌条件的融资类产品，另外就是按“三道红线”的要求应纳入表外负债申报范围的“永续债”产品。
有很多开发商问我们，对赌条件的设置如何才能避开明股实债的认定问题。就技术处理本身来说，直接约定融资到期后的股权回购义务肯定是明股实债，如要避开这个问题，那就得更加灵活地设置对赌条件，比如设置的条件中涉及到的会计估计没有指向“太明显的导致经济利益流出的后果”，或者不会引起明显的或有负债问题（该义务的履行很可能导致经济利益的流出）。对赌条件设置与明股实债的认定不是必然的因果关系，在具体认定标准上依赖于审计师的职业判断，也即没有确定性的答案。举个简单的例子，对赌所涉业绩目标如果大概率完成不了（如定个不可能实现的工期或成本目标，然后要求开发商达不成目标就得回购股权），那在会计上还是得认定该股权融资为明股实债，对开发商来说就是“金融负债”；但如果对赌所涉业绩目标是否能完成具有不确定性，那计入会计的或有事项或者承诺这个科目显然更合适一些。当然，明股实债的认定首先要遵循的是会计上的“实质重于形式”的原则，因此大方向上需要进行原则性地把握。
三、地产股权融资与开发商的出表
从市场的走向来看，在“三道红线”融资监管规则全面施行的2021年，开发商的融资出表中股权融资和收益权融资会成为最大的融资需求。受股权融资的监管导向的影响，当银行、信托、券商、险资等资金集中引流至地产前融市场后，房地产信托的股权投资产品、地产基金的股权投资产品以及“信托+基金/有限合伙”的优先股融资产品将构成地产前融的核心产品，并将在今后的地产前融市场中占据最多的融资比例。为便于说明，我们根据目前与信托机构合作的“信托+基金/合伙企业”优先股融资业务的操作经验，就对赌条件的设置事宜做如下示例和说明（参见以下融资架构图）。
以上述“信托+基金/有限合伙”的融资架构为例，在我们做优先股产品的过程中，投资端的对赌主要是针对五证取得时间、可售面积、去化率、销售价格、开发建设总成本等进行对赌，开发商触发对赌（或违约）条件后按合同约定回购项目公司股权，而开发商是否触发对赌条件则主要通过我们的投后监管进行确认。需注意的是，以上对赌事项及对赌条件的设置过程中，我们会更多地从项目开发本身可以实现的业绩目标对对赌的条件进行设定，也即一方面是为了避开对赌目标脱离实际引起的明股实债的认定问题，另一方面是真正地通过对赌条件的设计实现投后监管的目标并实现更高的股权投资收益（或浮动收益），总之一切都围绕投资安全和投资收益进行安排。当然，如果开发商的财务部门或者审计师认为我们设置的对赌条件本身无法避开被认定为明股实债，或无法实现融资出表的目的的，则我们一般都会根据交易对手的实际情况考虑是否取消对赌条件的设置。
（一）项目公司经营目标的设定
一般来说，真股投资背景下我们进入项目公司时需通过项目公司股东会或董事会提前确定项目公司的经营计划和目标，其中董事会设置的经营计划及目标内容可参考如下：
1. 决定项目公司及所开发标的项目的整体经营计划及年度经营计划（开工完工计划、成本预算、销售计划、租赁计划、资产处置计划等）。
2. 决定超过变动幅度的年度经营计划调整：（1）标的项目开发经营成本预算或前期成本预算较项目公司的年度经营计划所列的开发经营总成本预算超出3%；（2）因销售定价导致标的项目销售均价低于项目公司年度经营计划所列的项目销售均价超过3%；（3）出让合同签订、开工计划、完工计划、开盘时间较董事会批准计划时间推迟超过3个月。
（二）融资双方对赌条件的设置
根据上述经营计划和目标，我们与开发商设置的对赌条件可参考如下：
1. 双方签署投资协议后【】个月内，项目公司未取得四证的，我们有权提前退出。
2. 双方签署投资协议后【】个月内项目公司虽取得四证，但经批准的项目总可售建筑面积低于【】平方米或住宅可售面积低于【】平方米，我们有权提前退出。
3. 双方签署投资协议后【】个月内，项目公司未取得五证，则我们有权提前退出。
4. 双方签署投资协议后【】个月内项目公司虽取得五证，但住宅或公寓实际销售价格低于董事会事先确定的价格，我们有权提前退出。
5. 双方签署投资协议后【】个月内项目公司虽取得五证，且实际销售价格符合董事会的规定，但实际销售面积未达到总可售建筑面积的【】%，则我们有权提前退出。
以下分别以开发时间与开发成本的对赌条件设置为例进行示例说明：
示例一：标的项目对赌开发节点
示例二：标的项目对赌成本
说明：（1）工程开发成本对赌总数、不对赌细分项；（2）模拟清算时，期间费用（含营销费用、管理费用，不含财务费用）按模拟清算含税收入的xx%确定（一般都在5%以下）；（3）除上表列示成本及相关税费（增值税及附加、土地增值税、企业所得税），其他成本均由开发商承担，模拟清算时不允许列支。
在投后管理的过程中，上述对赌条件设置后的执行与调整最主要是通过我们的投后监管来实现，尤其是在担忧后市发展的情况下，目标项目销售去化难度以及对赌条件的触发更加考验我们的投后监管能力，更多操作细节亦可参见西政资本8月3日发布的《地产真股融资的对赌条件设置与触发对赌后的退出安排》一文。
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二、财富管理1. 高净值客户服务：资产配置与税收筹划服务2. 理财师服务：销售产品定制与代理收款服务3. 机构服务：产品销售及金融外包服务三、财税和跨境业务1. 地产收并购、金融产品设计及税收筹划服务2. 资金出入境及跨境投融资服务
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