城市更新项目的前融
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目录
一、城市更新项目前融的介入时点
二、城市更新项目前融的产品及风控设置
三、城市更新前融的贷款置换
自2021年2月23日自然资源部召开2021年住宅用地供应分类调控工作视频会议后，随后天津、郑州、青岛、苏州、济南、深圳、宁波等城市陆续发布了住宅用地集中发布出让公告（1年不超过3次）并集中组织出让活动的相关通知（预计其他重点城市也会很快跟进发布）。因集中供地制度主要利好头部房企以及实力较好的地方性房企，很多房企开始重新将拿地重心转向城市更新、棚改、一二级联动、产业勾地、收并购、不良等领域，其中城市更新的拿地方式以及前融途径成为了集中供地新规之后的讨论热点。
一、城市更新项目前融的介入时点
对于开发商来说，城市更新项目的前融需求主要是三类：第一类是前期工作期间的融资，比如深圳项目的更新计划立项之前、东莞项目的前期服务商阶段的资金需求；第二类是为了锁定项目或埋钉子、做税筹布局等提前收购物业所需的并购融资，比如开发商通过表面与其无关联关系的第三方提前收购更新项目范围内的一些红本物业、小产权房等出现的资金需求；第三类是更新项目的申报主体/实施主体因更新项目的推进（如拆迁安置补偿等）所需的融资支持。因第一类的融资体量偏小，第二类的并购融资经常不与实施主体挂钩，因此更新项目的前融主要是针对第三类的融资需求展开。为便于说明，以下先以深圳、广州、东莞城市更新项目的前融介入时点为例，就前融的具体进入时点逐一举例说明。
（一）深圳城市更新项目的前融介入时点
深圳城市更新项目推进过程主要有四大节点，分别为列入更新计划（立项）、专规审批通过、实施主体确认、签订土地出让合同。更新项目的计划申报是个敲门砖，如果存在多个权利主体意愿难以统一、合法用地面积不足等问题，则列入更新计划都存在很大的不确定性，而未能列入更新计划的项目也就肯定暂时没有什么价值。正是基于上述原因，若更新项目都还未列入更新计划的，大部分资金机构都是不会去碰的。
深圳城市更新项目取得银行的低成本融资主要是更新贷和拆迁贷，其中拆迁贷方面有些银行可以是在项目列入更新计划并满足一定的拆迁签约率的基础上就予进入，也有银行是要求专规公示或专规审批通过并已完成一定的签约率后方可进入。因在后端的融资中银行有绝对的成本优势，因此我们前融机构的最佳进入时点是立项后（也即列入更新计划后）至项目取得银行拆迁贷之前（实际上一般是拆迁签约率达到双60%之前），当然如果融资方的资质较弱，则我们也可以在后端的专规通过前后的时点进入。
（二）东莞城市更新项目前融的介入时点
东莞的城市更新项目的推进主要亦包括四个主要节点/阶段，一是前期服务商招引及前期工作阶段，二是单一主体挂牌招商阶段，三是1+N方案审批与批复，四是签订土地出让合同。因前期服务商主要是受托处理前期更新工作的性质，与单一主体挂牌招商阶段的中标方（也即城市更新项目的实施主体）没有必然的联系，也即两者具有本质的区别，因此我们前融机构基本只对挂牌招商阶段的中标方提供前融资金，当然最重要的还是评估中标方已锁定或已签订拆赔协议的相关情况或者完成拆赔协议签订的可能性。当然，如果前期服务商系品牌开发商的关联方或控制的主体，并由实力开发商提供增信的情况下，前融机构亦可以考虑与该主体成立城市更新基金，从前期服务商招引及前期工作阶段即参与到该项目的融资中。
值得一提的是，虽然前期服务商的收益仅仅为相对固定的前期委托费用，但仍有一些地方性银行可以对东莞的镇属企业或国企背景的前期服务商提供贷款，当然如果是后期的拆迁贷款的话，银行也是会要求在取得挂牌招商的中标资格并且达到90%左右的签约率之后才能进入。
（三）广州城市更新项目前融的介入时点
在广州城市更新的几种模式中，最常见也最典型的是村企合作城市更新项目的模式。在前融方面，我们一般的介入时点是在城市更新项目在三资平台正式招标合作企业之时，包括向竞选企业提供竞选保证金融资、履约保证金融资和前期征地拆迁费用融资（指项目实施方案未批复前）。当然，就业务操作本身而言，我们更倾向于融资方成功中标为项目合作企业的这个时点，如果融资方的主体较弱则会考虑在项目实施方案批复生效后再予进入。
值得一提的是，与东莞的情况类似，针对一些品牌开发商的关联方或控制的主体，一些地方行、城商行也可以在村民表决改造意愿选择意向合作企业后，就直接向意向合作企业提供保证金融资。融资方成功中标为更新项目的合作企业后，上述银行继续向融资方提供履约保证金融资以及前期征地拆迁费用融资等。
二、城市更新项目前融的产品及风控设置
在城市更新项目的前融产品中，目前最为常见的是一些民间机构的明股实债或股加债类的产品，另外就是越来越受推崇的“信托+基金/有限合伙”的优先股产品。国央企机构以及外资机构资金虽然对城市更新项目的前融觊觎已久，但因风控层面很难达到这类机构的保守要求，因此这些大体量的资金一般都较难进入（目前亦有保险机构尝试参与城市更新项目）。在我们与信托公司合作的优先股业务中，在具体操作方面，一般是西政发起设立有限合伙企业，信托计划认购合伙企业的份额，合伙企业再以增资或受让股权等形式取得原属于融资方控制的项目公司股权并实现投资款的注入，退出方面则更多地是以开发商回购项目公司股权的形式实现，当然项目公司必须是拆赔的签约主体或与村集体的合作主体、更新项目的实施主体等。
（一）城市更新项目前融的交易对手选择
对于我们操作的立项后至项目取得银行拆迁贷之前的城市更新前融项目而言，因为项目仍旧偏前期，风控层面无法就项目本身形成抓手，因此该阶段的前融更多地依赖于对融资主体的征信以及其他资产、还款来源等的综合判断，其中对交易对手的具体评判标准可参考如下：
1. 融资方的项目操作经验
考虑到城市更新项目的复杂性，我们目前认可的交易对手基本都要求实控人或其核心团队从事更新行业或经营年限有8年以上，且至少有一个成功的项目操作经验（指全流程操作至取得实施主体资格）。
城市更新项目的获取对资源的依赖度非常高，比如很多项目方只是因为跟村股份公司或其核心人员非常熟悉，或者是能掌握被拆迁户等各种关键的资源，所以才取得了项目，但这类融资主体往往缺乏成熟的操作经验或操盘团队，更新的推进节奏以及处理各方关系的能力都有待考验，因此前融资金的退出往往会面临更大的风险。
2. 融资方的综合实力
以深圳的更新项目为例，因项目列入更新计划只是通过了第一个节点，项目的实际价值非常有限，因此风控措施和还款来源更多地依赖于融资方的综合实力。具体来说，我们主要关注融资方的如下几个要素：
（1）是否有变现能力较强的资产：比如实控人或其集团、集团下属各公司名下的住宅、商铺、写字楼等，能提供抵押的则最好，另外这类资产对负债的覆盖度也要足够高（包括了本次前融的负债）。
（2）是否有其他现金流来源：比如其他物业是否有稳定的租金等现金收入，其他开发项目是否已进入或即将进入预售阶段并可以补充现金流，再比如租金收入对利息的覆盖倍数（也即利息保障倍数），我们前融资金退出之前项目方的综合现金流是否能涵盖本次融资本息等。
（3）综合实力评估：比如融资方的银行授信明细、对外借款明细、对外担保明细，其他更新项目、开发项目的现状及推进情况，自有资金补缴地价的能力等（指确认实施主体后补交地价款）。
3. 项目本体的更新进度以及可预见性
在前两年的地产私募和房地产信托的爆雷高峰期，大部分出问题的产品对应的底层资产都是城市更新项目，而更新项目推进的复杂性和不确定性又是造成融资爆雷的最大原因。我们进入城市更新项目的前融，一般都会特别关注以下两个问题：
（1）被拆迁户多不多，分别是什么性质的被拆迁人或被拆迁单位。比如被拆迁户里面存在钉子户的，或者被拆迁户涉及到国有资产或政府分支机构、学校等公益性事业单位的，光是各种程序、领导讨论与批复等周期问题就可能拖死项目。特殊情况下，一些项目出现的被拆迁方无法联系、不移交物业或者不配合办理委托注销手续等，也很容易把相应的城市更新项目拖死。而项目后期能否继续取得银行的拆迁贷，很大程度上依赖于项目的整体推进成果（拆迁签约完成率是个很核心的问题），这也决定着我们的前融资金最终能否顺利退出。
（2）项目的推进是否涉及一些敏感的人或敏感的事，比如更新规划公示时出现异议，或者更新规划最终无法通过政府审批导致无法按原定计划进行规划公告，还有就是上面提到的无法取得实施主体资格等问题。简单来说，城市更新项目只要有人想搞事情，项目随时都可能会停摆。
（二）城市更新项目前融的风控措施
城市更新项目的前融阶段因为距离取得项目用地还有很长的一段时间，因此前融的风控一般都无法提供目标项目的土地抵押（主要是得等到很后期才能取得项目用地）。按我们目前的优先股融资产品的操作，更新项目前融可参考的风控措施主要是如下几种：（1）取得大部分项目公司（或拆迁主体，下同）的股权（明股实债或股加债产品放款模式均如此），或质押项目公司100%股权；（2）足额的资产抵押、质押及/或有现金补足能力的其他项目公司担保（不过大部分情况下较难同时取得融资方的其他资产的抵押担保）；（3）实控人、股东及其集团的连带责任担保；（4）项目土地出证后追加抵押担保（不过我们基本上不可能等到那个时候才退出，因前融期限才一两年，而更新项目取得土地证动辄需要四五年的时间）。
在具体的融资谈判场景中，比如我们在发行“信托+基金/有限合伙”的城市更新融资产品的时候，如果交易对手不是百强或者强主体的房企，那我们原则上都是先要求融资方提供前置抵押物，如无抵押物则经常会考虑要求融资方引入强主体的第三方提供担保。按我们目前的操作，引入AAA主体的担保费一般需4%-5%的成本，AA+主体的担保费用一般为2%-3%。从业务的落地情况来看，强主体（如百强房企）的城市更新前融基本都无法要求或无需融资方提供抵押物或引入强担保方，中小开发商对我们西政要求提供抵押物或强主体担保的接受度虽然不是很高，但因城市更新项目的周期较长，不确定性也非常高，因此融资主体以及风控担保措施的严格条件准入方面我们暂时无法完全放开，毕竟我们的还款来源基本都只能依赖后端的贷款置换，而后端的银行等拆迁贷类融资都对主体准入有一定的门槛要求。
三、城市更新前融的贷款置换
因城市更新项目的周期非常长，前融的资金很难等到取得土地证时退出，也更难等到项目完成开发建设和回款后退出，因此前融资金退出涉及的还款来源得依赖于项目方的整体资金筹措、融资置换、新发基金、资产或项目转让等，其中重点就是后端银行拆迁贷资金放款后的贷款置换。根据我们从事更新项目前融的经验，前融进入退出阶段后最主要的贷款置换来源是银行的更新贷或拆迁贷，其他就是一些资管机构的更新贷款亦或是非金不良类的融资产品。
（一）银行更新贷的贷款置换
前文有提到过，银行的更新贷、拆迁贷最主要的是看融资方关于拆迁的签约完成比例或是否已取得实施主体的资格。以深圳的城市更新项目为例，大银行基本都要求专规已通过且拆迁签约完成率达到双80%左右后才能放款，一些股份行、城商行可在专规通过前且拆迁签约完成率达到双60%左右就予进入（前融的具体产品形式包括通过地方金交所债权计划等完成融资，对于资质稍弱的主体需提供一些抵押担保物，如以收购的物业作为抵押）。尽管如此，因银行对融资方的准入门槛要求已越来越高，因此弱主体的更新项目前融我们目前仍旧保持谨慎进入的态度，因为后期的贷款置换没有充分的保障。
（二）资管公司的更新贷款
还是以深圳的城市更新项目为例，一些地方性资产管理公司可在立项后且拆迁签约率达到80%时提供更新贷款。因这类地方性资产管理公司对更新项目的准入要求相比银行会稍微低一些，因此在贷款置换方面也可以是一个不错的选择。
（三）资管公司的非金不良
在前融难以退出，比如银行等大机构的拆迁贷无法获取，但项目可照常推进的情况下，寻找资管公司以非金不良产品的模式解决贷款置换的问题也是一个可以考虑的选择。按我们目前的操作总结，资管公司以非金不良参与更新项目的情况下，项目需要在合作主体确认阶段（比如中标取得合作主体资格或者单一/实施主体确认阶段），放款方面则为附重组条件的非金不良经营模式（需提供前置抵押物），适用条件就是融资置换，比如我们提供明股实债投资的前融机构资金。
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