房地产项目的并购融资
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目录
一、并购融资方案与房企并购方案的配合和衔接
二、银行、信托并购贷现状与当前主流的并购融资
三、并购融资方案的其他选择
全国各个重点城市首批集中供地已陆续完成，在国央企及头部房企横扫土地招拍挂市场的背景下，越来越多的房企将土储策略调整到了城市更新、收并购等拿地方向。近一个月以来，房企收并购项目的融资需求就显得异常活跃。
一、并购融资方案与房企并购方案的配合和衔接
凡在房企投拓业务口干过的，基本都遇到过收购项目时需要带融资方案一起上会的情形，特别是融资监管较严的这几年各大房企对这方面的诉求尤为强烈。从实务的角度来说，因融资方案与并购方案存在一定的操作前提与时间差的问题，因此我们前融机构在并购这一端给到开发商并购融资款时涉及到很多需配合或协调的问题，具体举例如下：
（一）"取得融资后再去并购“VS”并购完成后才能融资“
并购贷款的发放一般都必须具备相应的放款前置条件，比如开发商（指收购方）已取得项目公司的股权并完成股权的质押登记，项目公司名下的土地/在建工程已完成抵押登记等，而开发商本身是想拿到并购贷款后再支付给项目方（指转让方），然后再取得项目公司股权和目标资产的，因此两者其实存在天然的冲突问题。
按我们目前的业务操作，大体上可以按以下两种思路处理：第一种是开发商自己先出资完成并购，然后我们再以增资等形式继续输入融资款（实际上是做成股权融资类的产品）；第二种是引导开发商与转让方沟通调整一下付款方式和付款条件，比如最理想的状态下就是先完成股权的过户及/或目标资产（土地/在建工程）在我们放款前先完成抵押登记后再行支付转让款，而在股权质押和土地抵押给我们的情况下我们的融资款就可以同步作为转让款直接支付给转让方。当然，并购实操中开发商与转让方最终能谈判达成什么样的交易和付款条件，主要还是取决于收并购双方的谈判地位和项目的优质程度，尤其是目前市面上优质项目比较稀缺的背景下，地产收并购环节大部分仍属于“卖方市场”，而我们操作并购类的融资也基本以风控后置为主（也即针对强主体一般都是先放款、后办理抵质押）。
（二）"融资产品架构”与“并购交易架构”的衔接
房企收购项目时带融资方案上会，对于我们前融机构和开发商来说，最重要的一环就是融资产品的架构和并购交易方案的衔接问题。举个简单的例子，假如是强主体的开发商向我们申请并购融资，在强主体可提供担保或兜底的情况下放款条件对应的风控措施一般都可以做后置处理，那么前端就得先考虑衔接的问题。具体到操作流程上，一般是我们先与开发商一起设立平台公司，然后再由平台公司与转让方签订并购合同，我们与开发商按各自的配资比例向平台公司注入的投资款（也即我们的融资款）则直接作为股权转让款等支付给转让方。当然，如果开发商已用平台公司签订并购合同的，我们其实仍旧可以通过增资等方式进入平台公司，然后注入融资款用于平台公司完成项目的并购，不过最核心的还是放款条件的问题，也就是上文说的是等开发商完成并购并办理股权质押、土地抵押后我们再放款，还是我们先放款让开发商完成并购后再办理后置抵押和质押等手续。
二、银行、信托并购贷现状与当前主流的并购融资
房地产项目收并购的融资中，银行的并购贷和信托的并购贷在以前一直占据着绝大部分的权重。值得注意的是，因银行贷款集中度“两道红线”的监管影响，银行的更新贷、旧改贷、开发贷、并购贷等均收缩得非常厉害。在当前的银行并购贷实务中，以大湾区为例，目前比较多见的是银行对百强房企或地方龙头房企（实际上都是白名单内的强主体）收购非农、征返用地村企合作开发项目或进入专规阶段的城市更新项目所提供的并购贷款，因抵押后置等问题，上述并购贷款经常被纳入银行敞口授信额度内统一管理，也即该类融资更依赖于开发商的主体评级和征信，不过总体上各银行的放款额度都非常有限。除上述以外，目前仅有个别股份行、城商行比较乐于开展并购贷业务，对底层项目也有一些差异化的要求（比如项目投资额应达到25%以上），但整体上的体量还是比较有限。值得一提的是，个别外资银行目前在开发贷、并购贷方面的操作力度还比较大，因此房企可以尽量往这个方向去尝试。
与银行并购贷业务的情况相比，信托并购贷（主要是指债权类产品）却明显没那么乐观。在当前可查询到的信托备案产品中，并购类的融资性信托产品已非常少见，主要原因就是这两年以来的融资类信托规模压降和通道业务压缩等监管政策的影响。值得注意的是，在强监管的背景下，银行私行、信托都开始往股权投资方向的产品发力，比如以银行私行等代销为主的信托股权投资类产品规模近半年来就一直在大幅跃升，其中并购类的产品也包括在内，在并购类的融资产品中后续也肯定将逐渐成为主流。以下根据我们目前操作的产品做简单说明（产品架构参考如下）。
以上述产品架构为例，我们目前操作的并购类融资产品仍旧属于股权投资类的产品范畴。产品要素方面，我们目前可给到开发商的配资比例一般在60%-70%之间，期限一般是1年左右（可提前退出），股权投资收益（也即综合融资成本）一般按门槛收益或“基准收益+浮动收益”进行安排，比如我们近段时间对几家前20强房企拿地前融或并购项目的放款成本基本在年化9.5%-11.5%之间。另外，产品层面的风控措施则主要是项目公司的股权质押、项目公司销售帐户与证照监管、集团担保、实际控制人无限连带担保、土地后置抵押等（弱区域项目一般都需抵押），融资到期时由银行开发贷款置换，或者由施工方垫资至销售阶段我们再行退出（预售阶段需解押土地的需由融资方补充抵押物）。
三、并购融资方案的其他选择
在当前的并购类融资产品中，还有两类值得特别注意，第一类是以承债式并购为主的由AMC主导的融资产品；第二类是关于存量物业并购的融资类产品，这两类融资产品对解决房企当前的融资需求来说属于非常重要的融资渠道补充。
（一）承债式并购融资方案
1.方案一：债务重组
以AMC投资涉房业务中的非金不良为例，AMC帮助开发商（收购方）通过收购项目原权益人关联方或非关联方对项目公司享有的债权，间接实现项目的收购以及并购款或拆迁款的支付。相关交易结构如下：
（1）AMC机构收购项目原权益人对项目公司的股东借款或其上游供应商对项目公司的应收未收工程款等债权，AMC支付债权转让价款，开发商（收购方）就项目公司的债务偿还向AMC提供集团层面的保证担保。
（2）AMC向项目原权益人支付的债权转让对价款作为项目原权益人和开发商之间的实际股权转让对价，项目公司完成股权转让变更登记后后置质押至AMC名下。
（3）债权存续期间，项目公司向AMC机构按季度付息，债权期间届满后一次性归还本金。
2.方案二：明股实债
以我们最近操作的配资业务为例，AMC或其指定机构受让项目原权益人对项目公司的债权后，AMC或其指定机构、开发商与我们共同设立有限合伙企业并受让项目公司的股权，以此帮助开发商完成项目的收购与交易对价的支付。具体交易架构参考如下：
（1）AMC机构收购项目原权益人对项目公司的股东借款或其上游供应商对项目公司的应收未收工程款等债权，AMC向项目原权益人支付的债权转让对价款作为项目原权益人和开发商（收购方）之间的股权转让对价。
（2）AMC或其指定主体与开发商共同设立有限合伙企业，合伙企业的GP由AMC指定，AMC或其指定主体以收购的项目原权益人的债权认购有限合伙企业的份额，开发商以现金认购有限合伙企业的份额，具体份额比例可另行协商，有限合伙收购项目公司股权之后做后置质押。
（3）债权存续期间，项目公司通过预分红的方式向有限合伙企业及AMC或其指定机构按季度付息，债权期间届满后通过开发商回购合伙企业份额实现本金退出。
（二）存量物业的并购融资
在我们目前的募集业务中，我们发现商业和住宅公寓类项目存量物业的并购也有很多的融资操作空间，不过这类物业的融资更依赖于开发商先行取得物业，也即机构端不太热衷于在并购的过程中提供配资，而更倾向于在开发商自行完成并购后直接针对存量物业提供融资，以置换开发商前期的并购投入。具体操作方面，无论是已建成物业还是在建工程，机构端对开发商存量物业提供的融资主要是如下两种：
第一种是针对项目通过创设并购交易并支付转让款的方式间接提供债权融资，具体就是创设一笔并购交易，由资金机构收购开发商存量物业，以支付收购款的形式把融资款给到开发商，但后端要把项目的销售权给到资金机构，融资成本方面一般控制在年化15%以内（因项目而异），是否提供抵押物则可以灵活协商，另外融资期限则一般不超过2年，操作层面则还需重点化解税费方面的一些风险。
第二种是直接按照市场价格的70%左右一次性买断物业，也等于是直接转让资产，不过目前这种方式开发商的接受度比较低，一方面是一次性作价时价格偏低，另一方面是如果涉及分割产权，则操作手续非常复杂。
值得一提的是，对于一些主体资质相对优质的融资主体，且拟收购的商业物业具备一定现金流的情况下，目前一些外资机构亦可提供相应的并购资金，操作层面则主要是搭建跨境的持股架构，其中底层项目需直接由项目公司持有。
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