资管纠纷：如何区别分级资管产品中刚兑条款的效力

2018年4月27日发布的《资管新规》第21条规定“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”，针对该规定，实务中，是不是但凡出现保本保收益（即所谓“刚兑”）条款就一律无效呢？如果不是，应该如何区分？

一、禁止保本保收益规定的沿革

2016年7月，针对证券期货经营机构结构化资管计划，中国证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（下称“《私募运作暂行规定》），规定证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。 
同年10月，基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号--结构化资产管理计划》进一步细化要求：所谓利益共享、风险共担、风险与收益相匹配，是指在结构化资产管理计划产生投资收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，但优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，且该比例应当平等适用于享受收益和承担亏损两种情况。
何谓“比例应当平等适用于享受收益和承担亏损两种情况”？假如优先级和劣后级的出资比例为3：1，出现盈利时双方按3：1分享，出现亏损同样按3：1承担的话，那么结构化产品就完全失去了结构化设计的必要。与此同时，如果继续坚持劣后级有机会超比例分红，而仅需与优先级同比例承担亏损的话，那么这样的产品中实际上优先级反倒成了受损方。

实际上，正是由于上述意见中比例平等适用原则的影响，一时间结构化产品出现了要么无法设计，要么设计了无法备案的尴尬境地。
针对实务中的关切，证监会机构部通过监管问答的形式，对“利益共享，风险共担”原则作出了澄清，认为，结构化资产管理计划整体产生收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，即不能够出现某一级份额投资者仅享受收益不承担风险的情况，换言之，产品整体净值≥1,劣后级投资者不得亏损；产品整体净值<1时,优先级投资者不得盈利或保本。

“结构化资产管理计划整体产生收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损”的意见，与“比例应当平等适用于享受收益和承担亏损两种情况”相比，监管问答更倾向于，在产品出现亏损时，优先级只要承担亏损即可，并不绝对要求其与收益比例相同。
这在一定程度上挽救了结构化产品的生存空间。

事实上，《资管新规》第21条第2款规定“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”的同时，第3款规定“分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算的产品”。
其中劣后级为优先级提供风险补偿，劣后级和优先级不按投资比例分配收益，两者互为对价，承担高风险的一方有权按更高比例分配收益，风险较低的一方应该按较低比例分配收益。 
上述规定更加契合结构化产品的实质，也为产品不同级别持有人权利义务关系的配置预留更多的可能性。

二、何为保本保收益安排 

单就字面含义而论，保本保收益应指，保证优先级投资人本金不受亏损并且/或者享有最低收益的安排。结合监管问答中有关“产品整体净值≥1,劣后级投资者不得亏损；产品整体净值<1时,优先级投资者不得盈利或保本”的描述，前述字面含义的分析正好符合该问答意见的反向解释。
因此，实务中可以归入保本保收益的安排主要包括：
(1) 明确约定保证优先级本金不受亏损并且/或者保证最低收益的安排；

(2) 如无收益，由劣后级本金弥补优先级预期收益的安排；
(3) 如有亏损，以劣后级本金全额弥补的安排。

三、哪些可能还不算保本保收益的安排

需要明确的是，《资管新规》认同劣后级可以为优先级提供一定的风险补偿，而且两个级别的收益分配可以不按份额比例计算。其本质含义是，两个级别可以按不同比例分担损失，也可以按不同比例分配收益。按此，下列安排则有可能争取不被认定为保本保收益的安排：

(1) 如有收益，优先级优先分配的安排。在产品未发生亏损的情况下，即便绝大部分乃至于全部收益都分配给优先级，只要劣后级能够收回100%的本金，也符合产品整体净值≥1,劣后级投资者不得亏损的要求。
(2) 如有亏损，优先级限额承担，劣后级差额兜底的安排。如产品发生亏损时，限制优先级承担比例，如最多不超过10%，其余均由劣后级承担的安排，亦不违反监管问答的意见。 
值得探讨的是，实务中还有一些赋予优先级期限利益、抗辩权的模式，在一定程度上也可以为优先级提供额外的保护。
常见的有，产品合同约定管理人向优先级的原状分配视为完成资产管理产品的分配，优先级与劣后级进一步就各自收益进行再分配。
在上述模式下，优先级将获得收益的期限利益，并在劣后级的追偿程序中享有抗辩的诉讼权利和机会。

四、谁不得进行保本保收益

(1) 产品发行人或管理人

《资管新规》第6条规定，“金融机构应当加强投资者教育，不断提高投资者的金融知识水平和风险意识，向投资者传递‘卖者尽责、买者自负’的理念，打破刚性兑付”。产品的发行人或管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益，为《资管新规》明令禁止。违反前述规定的，监管机关将依据《资管新规》第19条对金融机构予以惩处。
(2) 产品本身

根据《资管新规》第21条“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”这一条款的文意，产品本身不得为优先级作出保本保收益的安排。
例如，产品合同约定仅以劣后级本金承担亏损；亏损后，仅要求劣后级单方提供增强资金；或者产品的平仓线的设定和止损操作，使得产品整体净值<1时优先级投资者仍可保本或盈利等，将构成对监管规则的违反。 
(3) 劣后级差额补足或回购优先级份额
在产品合同之外，劣后级投资人与优先级投资人另行签订差额补足协议，约定就优先级投资人未收回的本金或预期收益由劣后级投资人补足，此类合同是否构成被监管规定禁止的保本保收益条款？

我们倾向于认为，此类安排直接导致在产品出现亏损时，优先级投资人保本或盈利，劣后级投资人亏损更多，与前述产品本身作出保本保收益并无差异，被认定为监管所禁止的交易安排的可能性较大。

五、产品外第三方所作差额补足承诺的效力如何？

前述《私募运作暂行规定》第4条规定，保本保收益安排包括劣后级或第三方机构差额补足。

但是，《资管新规》第21条直接规定的是分级产品不得提供保本保收益的安排；第19条规定资管产品的发行人和管理人不得对产品保本保收益；第2条规定，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。
因此，总体而言，《资管新规》的监管对象是产品的发行人和管理人等金融机构，并不包括产品投向的用资人及其关联方。

而且，如果用资人及其关联方系在产品合同之外另行提供差补承诺，则在产品备案过程中，该差补承诺尚不属于备案审查的对象，并不影响产品的发行。
因此，《资管新规》监管对象之外的第三方，在产品合同之外提供的差补承诺，有其存在空间。
那么，这种产品外非监管对象差补承诺的效力如何呢？
最高法院在（2018）最高法民终667号案中认为，资产管理计划持有人以外的第三人（劣后级份额持有人的关联方）所签订的《差额补足合同》，不符合《私募运作暂行规定》第四条第一项的规定，但是，因《私募运作暂行规定》“在案涉集合计划设立及《差额补足合同》签订之后颁布实施，对《差额补足合同》没有适用效力”，并且，“《私募运作暂行规定》是中国证监会为了进一步加强对证券期货经营机构私募资产管理业务的监管，规范市场行为，强化风险管控作出的相关规定，属于部门规章”，不属于《合同法》第五十二条第（五）项“违反法律、行政法规的强制性规定”可以认定合同无效的情形。据此，最高法院最终认定《差额补足合同》有效。

上述判决的观点应具有较强的指导意义。
假如说第三方在产品端对优先级认购人预期收益的差补承诺，还存在违反《私募运作暂行规定》的可能的话，那么如果将该差补承诺前挪至资产端，即针对资管产品所认购的资产，第三人承诺，如果该资产不能产生预期收入，承诺人愿意对产品管理人所管理的产品提供差补承诺，这种差补承诺所存在的合规或无效风险就更小了。
以上浅见系抛砖引玉，我们非常期待与各位同行共同设计能够满足监管要求、避免法律风险的产品结构，也期待能够运用我们的丰富经验为业界解决各种资管纠纷中的疑难杂症。

查看往期文章，请点击以下链接：

联系我们，微信：13121068673。